鐘揚(yáng)廉 鄭慧佳

一、引言

2015年國務(wù)院總理李克強(qiáng)在《政府工作報告》中對“一帶一路”戰(zhàn)略作出重要部署，這是黨中央國務(wù)院根據(jù)世界形勢變化，統(tǒng)籌全局所作出的重大決策。證監(jiān)會《年度報告的內(nèi)容與格式》信息披露規(guī)則要求上市公司在年報中必須披露分別按產(chǎn)品、地區(qū)、行業(yè)、說明報告期內(nèi)公司主營業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成情況，詳細(xì)介紹主要控股公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)、主要產(chǎn)品或服務(wù)、資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤等情況。聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議發(fā)布的《2014年世界投資報告》顯示，2013年中國對外投資超過1000億美元，僅居美日兩國之后，為全球第三大對外投資國。國外關(guān)于跨國經(jīng)營對公司價值所產(chǎn)生的影響等方面的研究起步早，有不少研究成果。但是國內(nèi)關(guān)于跨國多元化對公司價值影響的研究成果非常少，這可能是因為長期以來我國企業(yè)跨國經(jīng)營信息披露不完整導(dǎo)致研究數(shù)據(jù)來源受限。本文基于手工處理的數(shù)據(jù)研究了國有企業(yè)跨國多元化與公司價值的關(guān)系。本文貢獻(xiàn)主要在于：①不考慮行業(yè)類別帶來的差異性，我國國有企業(yè)跨國多元化不能顯著增加公司價值；②考慮行業(yè)類別帶來的差異性，在我國國有企業(yè)中，建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及制造業(yè)等行業(yè)的跨國多元化能夠提升公司價值。

二、文獻(xiàn)回顧及假說建立

Doukas和Kan(2006)對355家進(jìn)行跨國并購的公司進(jìn)行了研究，運(yùn)用超額價值法對公司價值進(jìn)行計量，發(fā)現(xiàn)由于跨國并購減少了公司風(fēng)險，而這種效應(yīng)在降低股東價值的同時增加了債權(quán)人的價值，因此最終結(jié)果顯示跨國多元化沒有損害公司價值。與此研究方法不同，F(xiàn)erris et al.（2010）以1991-2006年為期間，以來自35個國家的12000多家公司作為樣本并控制特定變量，發(fā)現(xiàn)跨國多元化行為對公司價值并沒有顯著影響。Fauver等（2004）運(yùn)用超額價值法，用虛擬變量研究了3000多家來自英國、德國和美國的公司數(shù)據(jù)，研究跨國多元化對公司價值的影響。他們發(fā)現(xiàn)，美國跨國公司與國內(nèi)經(jīng)營的公司相比存在明顯的交易折價，這與Denis等（2002）的結(jié)論一致。據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：我國國有企業(yè)跨國多元化程度與公司價值沒有明顯關(guān)系。

基于技術(shù)地方化理論，發(fā)展中國家跨國公司的技術(shù)一方面表現(xiàn)為規(guī)模小、勞動密集型行業(yè)和標(biāo)準(zhǔn)化，另一方面卻具有內(nèi)在的創(chuàng)新性。這種獨(dú)特的創(chuàng)新優(yōu)勢主要與幾個方面有關(guān)：一是以領(lǐng)近國家或地區(qū)市場需要為出發(fā)點(diǎn)對技術(shù)和產(chǎn)品進(jìn)行改造和升級，從而形成獨(dú)特競爭優(yōu)勢；二是內(nèi)在創(chuàng)新活動在小規(guī)模生產(chǎn)狀態(tài)下經(jīng)濟(jì)效益更高；三是技術(shù)知識當(dāng)?shù)鼗c一國要素質(zhì)量和要素價格緊密聯(lián)系。從總體上看，我國國有企業(yè)跨國多元化會增加公司價值，但是由于各種行業(yè)的性質(zhì)不同，如果深入行業(yè)來看，結(jié)果則可能不是這樣。據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：部分行業(yè)國有企業(yè)的跨國多元化能夠提升公司價值。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文擬以2009年—2014年滬深300指數(shù)公司為樣本，按一定原則剔除下列幾類公司：①剔除金融類公司，因為金融類公司與一般企業(yè)相比資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在差別；②剔除ST和*ST類公司；③剔除本年度“匯兌損益”科目為0的公司。④剔除研究期間內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的公司。研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

本文擬選取衡量公司價值的指標(biāo)——托賓Q值作為被解釋變量，擬選取跨國多元化、公司規(guī)模、公司治理結(jié)構(gòu)、成長性、財務(wù)杠桿、財務(wù)困境、流動性作為解釋變量，選取行業(yè)類別作為虛擬變量。

公司價值TQ：計算公式為托賓Q值（TQ）=（每股股價×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負(fù)債賬面價值）/年末總資產(chǎn)。

跨國多元化變量Interdiv：計算公式為

K—公司經(jīng)營所在的國家或地區(qū)總數(shù)。

公司規(guī)模Asset：用總資產(chǎn)Asset描述公司規(guī)模。一般而言，規(guī)模越小的企業(yè)往往伴隨著很高的經(jīng)營不確定性，抵御風(fēng)險的能力較弱，從而導(dǎo)致公司價值降低。因此假設(shè)公司規(guī)模與公司價值成反比。

公司治理結(jié)構(gòu)Gov：良好的公司治理結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)風(fēng)險的控制，從而有利于防止公司價值的減損。因此筆者假設(shè)公司治理結(jié)構(gòu)與公司價值成反比，并將第一大股東持股比例Gov作為公司治理結(jié)構(gòu)的代理變量，前十大股東持股比例Gov10th作為替代變量。

成長性Growth：企業(yè)的成長速度越快，投融資規(guī)模越大，經(jīng)營不確定性越大，企業(yè)風(fēng)險就越大，從而導(dǎo)致公司價值降低。因此假設(shè)成長性與公司價值成正比，并將營業(yè)收入增長率Growth作為成長性的代理變量。

財務(wù)杠桿Alr：財務(wù)杠桿越大意味著債務(wù)償還的風(fēng)險越大，從而影響公司價值。假設(shè)財務(wù)杠桿與公司價值成正比，并將資產(chǎn)負(fù)債率Alr作為財務(wù)杠桿的代理變量。

流動性Qr：流動性越強(qiáng)的企業(yè)，更可以執(zhí)行更多凈現(xiàn)值為正的項目，從而有助于提升公司價值。因此可以假設(shè)流動性與公司價值成反比，并將速動比率Qr作為流動性的代理變量。

行業(yè)類別Gr：根據(jù)證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類》，將整體企業(yè)按照行業(yè)劃分為14個組，將其作為虛擬變量。

（三）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

自相關(guān)檢驗是存在1階自相關(guān)的，但是因為我們的面板數(shù)據(jù)T小N大，一般不考慮自相關(guān)，一般假設(shè)其獨(dú)立同分布。F(1,259)=209.077,Prob〉F=0.0000。拒絕原假設(shè)：沒有一階自回歸，即存在自相關(guān)。

四、實證結(jié)果分析

（一）我國國有企業(yè)跨國多元化與公司價值的關(guān)系

根據(jù)所建立模型，代入數(shù)據(jù)分析可以看出，我國國有企業(yè)跨國多元化與公司價值不存在顯著的關(guān)系，從而驗證假設(shè)1。

（二）分行業(yè)看我國國有企業(yè)跨國多元化與公司價值的關(guān)系

根據(jù)模型代入數(shù)據(jù)，可以看出：

?

?

代碼2和代碼10的企業(yè)跨國多元化會折損公司價值，除此之外，其他行業(yè)企業(yè)跨國多元化則能增加公司價值，從而驗證假設(shè)2。

（三）穩(wěn)健性檢驗

由于整個過程采用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)回歸，因此通過穩(wěn)健性檢驗。

五、研究結(jié)論及展望

本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，不考慮行業(yè)類別帶來的差異性，我國國有企業(yè)跨國多元化不能顯著增加公司價值；第二，考慮行業(yè)類別帶來的差異性，在我國國有企業(yè)中，建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及制造業(yè)等行業(yè)的跨國多元化能夠提升公司價值。本文的研究結(jié)論對當(dāng)前全面深化改革背景下我國企業(yè)“走出去”和“一帶一路”戰(zhàn)略的實施有重要的借鑒意義。

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