事情的關(guān)鍵在于，這1萬億地方債，最終是否會曲折地成為央行定向政策工具的質(zhì)押品？銀監(jiān)會是否支持存量債置換？如果不是，此事依然由財(cái)政部獨(dú)自唱戲。

鐘偉（平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

2015年5月8日，財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》和《2015年采取定向承銷方式發(fā)行地方政府債券操作流程》（下稱“《流程》”）。

《流程》指出中國將允許地方債納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍，并將允許地方債納入央行PLF（常備借貸便利），MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補(bǔ)充貸款）的抵押品范圍。

如何看待地方債存量債務(wù)置換方案？事情的關(guān)鍵在于，這1萬億地方債，最終是否會曲折地成為央行定向政策工具的質(zhì)押品？銀監(jiān)會是否支持存量債置換？如果不是，此事依然由財(cái)政部獨(dú)自唱戲。

現(xiàn)在看，這種情況沒有根本改變。現(xiàn)在公布的置換方案，財(cái)政部在部委協(xié)調(diào)和地方政府的協(xié)調(diào)上，尚有欠缺。財(cái)政部不能創(chuàng)造流動性，只能后置風(fēng)險(xiǎn)。

存量債中的構(gòu)成，市場猜測大概可以分為三塊，一是國開行為主的平臺債，3000億；二是商業(yè)銀行的質(zhì)押貸款，3000億；剩下另外4000億的債權(quán)人，不是政策性或商業(yè)銀行。這使置換非常棘手。

就涉及開行等政策性機(jī)構(gòu)的存量債置換看，開行等應(yīng)該會和財(cái)政配合，置換難度最小，但除非這些存量債可以獲得央行的PSL等定向工具的支持，否則開行的流動性沒有改善。

就涉及銀行的存量債置換看，本質(zhì)上是將即將到期有兌付壓力的地方債，更換成為期限更長，收益更低，流動性較弱的新債，僅是質(zhì)押物從短舊債換新長債而已，是銀行資產(chǎn)端信用風(fēng)險(xiǎn)的后置。除非央行愿意對銀行的此類地方債提供定向流動性，或者除非銀監(jiān)會將此類地方債的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重定義為零，否則銀行資產(chǎn)端的流動性沒有任何改善。

就涉及非銀行的存量債置換看，非常艱難。政策性金融機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行不敢和財(cái)政撕破臉，但這4000多億的債權(quán)人，都是追求高收益、中高流動性的投資者，你財(cái)政拿存量債去和這些債權(quán)人進(jìn)行強(qiáng)制交易，困難重重。

在萬億地方債的債權(quán)人當(dāng)中，我甚至懷疑商業(yè)銀行為名義債權(quán)人的那部分，很大部分的最終債權(quán)人也可能是私人投資者，銀行只是做了產(chǎn)品和渠道的對接。如果這樣，置換難度更大。

央行現(xiàn)在的態(tài)度沒有根本轉(zhuǎn)變，唯一的變化是允許使用國庫現(xiàn)金去置換存量債。我們曾投入了2年的時(shí)間去做國庫現(xiàn)金管理的中央、地方研究，應(yīng)該說，地方政府幾乎沒有庫款了，中央財(cái)政還有一些，但下降得非?？?，目前從央行資產(chǎn)負(fù)債表上體現(xiàn)的國庫現(xiàn)金不足3萬億。央行現(xiàn)在的松口是，如果存量債置換進(jìn)程中遇到資金障礙，那么中央財(cái)政可以拿出這部分存放在央行的錢來，解決中央財(cái)政和地方政府之間就債務(wù)置換發(fā)生的流動性困難。

關(guān)于地方債是銀行可接受的質(zhì)押物，這是必須的，但央行說了不算，需要銀監(jiān)會來認(rèn)定。如果這點(diǎn)都做不到，財(cái)政部試圖通過省政府和商業(yè)銀行做債務(wù)置換，就失去了可能性。但銀監(jiān)會會降低新長債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重嗎？

關(guān)于存量債務(wù)置換的1萬億的新長債發(fā)行，從央行現(xiàn)在的表態(tài)看，財(cái)政進(jìn)入銀行間市場，進(jìn)入交易商協(xié)會去發(fā)債的可能性幾乎為零。因此這些新長債最終可能還是財(cái)政部國庫司以國債和地方債的發(fā)行平臺去發(fā)行，這將很難改變過去強(qiáng)制交易的真攤派局面。

結(jié)論：1.目前地方存量債務(wù)置換的僵局沒有根本打破，原因在于央行和金融監(jiān)管部門的配合協(xié)調(diào)弱；2.央行和銀監(jiān)會的介入仍然是關(guān)鍵；3.地方政府今年全年的財(cái)政壓力非常沉重；4.存量債置換和QE沒有什么直接關(guān)系，其推進(jìn)將異常艱難，可能直到9月份才會有實(shí)質(zhì)啟動。