侯 林 芳

(周口師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 周口 466000)

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房地產(chǎn)上市公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系實(shí)證研究

侯 林 芳

(周口師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 周口 466000)

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，房地產(chǎn)公司面臨著愈演愈烈的競(jìng)爭(zhēng)，積極加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理的效率，提高利潤(rùn)空間，增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)房地產(chǎn)公司的發(fā)展具有重要意義。以目前滬深兩市上市的100家房地產(chǎn)公司(不包括創(chuàng)業(yè)板上市公司)作為研究樣本，討論并檢驗(yàn)房地產(chǎn)上市公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿之間的相關(guān)性。

房地產(chǎn)；公司業(yè)績(jī)；財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生于對(duì)債務(wù)等固定用資費(fèi)用(利息固定)資金的利用，使公司EPS(每股收益)的變動(dòng)率大于EBIT(息稅前利潤(rùn))的變動(dòng)率，既可能使股東獲得額外收益，也可能放大股東的損失。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)前期投資非常大，需要舉借更多的資金。相關(guān)研究報(bào)告顯示，目前滬深上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為67.43%，有近20家房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%。隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，房地產(chǎn)公司的發(fā)展面臨著更大的不確定性，因此，通過(guò)有效利用財(cái)務(wù)杠桿獲取超額收益同時(shí)控制公司所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已成為房地產(chǎn)公司面臨的一項(xiàng)關(guān)鍵問(wèn)題。

1 樣本選取與研究假設(shè)

1.1樣本選取

本文以滬深兩市135家房地產(chǎn)公司為研究對(duì)象，剔除其中ST特殊處理的公司、數(shù)據(jù)缺失的公司，最終選出100家房地產(chǎn)公司為研究樣本，以這些公司2012—2014年公布的經(jīng)審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告反映的數(shù)據(jù)為研究依據(jù)。以樣本公司2012—2014年三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，在一定程度上避免財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的異常變動(dòng)而影響實(shí)證分析結(jié)果。

1.2研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系的實(shí)證研究成果有兩種主要結(jié)論：一種結(jié)論可以L(fǎng)ouis Charles Gapenski(1987)為代表，通過(guò)兩種方法對(duì)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明兩者之間呈現(xiàn)明顯正相關(guān)性；第二種結(jié)論可以楊華和楊瓊(2004)為代表，通過(guò)實(shí)證研究他們發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)公司息稅前利潤(rùn)率與凈資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)性，并且當(dāng)房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率50%—60%時(shí)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)到最高水平，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率不同劃分區(qū)間驗(yàn)證財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司績(jī)效的影響。因此關(guān)于房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系的實(shí)證研究首先應(yīng)解決的問(wèn)題是財(cái)務(wù)杠桿是否是影響房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)的敏感性因素；其次，應(yīng)分析房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率不同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿將會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生怎樣的影響。以上分析能為房地產(chǎn)公司結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)的具體情況，合理利用負(fù)債以最大限度地利用財(cái)務(wù)杠桿提升經(jīng)營(yíng)成果提供合理建議。根據(jù)以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)一：在其他條件不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿是影響房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)的敏感性因素。

假設(shè)二：在其他條件不變的情況下，不同程度資產(chǎn)負(fù)債率下，財(cái)務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性存在差異。

2 變量選取及回歸模型

2.1變量選取

在公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中影響其業(yè)績(jī)的因素很多，根據(jù)本文的研究目的重點(diǎn)分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。選取的代表指標(biāo)變量如下：

從噪聲斑塊區(qū)的幾種掩膜濾波結(jié)果可以看出，單純基于梯度的自適應(yīng)方法的平滑性不好，在包裹圖像的相位跳變邊緣上不能得到平滑的曲線(xiàn)，部分區(qū)域模糊，濾波效果不好，其他三種方法都能得到明顯的平滑曲線(xiàn).通過(guò)濾波效果評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的三個(gè)參數(shù)來(lái)定量分析各種濾波方法的優(yōu)劣，包括相位標(biāo)準(zhǔn)偏差(Phase standard deviation，PDS)(平滑性，值越小，越平滑)、相位奇異值(殘差點(diǎn)數(shù)，越少越好)和邊緣保持指數(shù)(Edge retention index，EPI)(越接近于1越好)，結(jié)果見(jiàn)表1.

(1)公司績(jī)效：以公司績(jī)效作為研究因變量，公司績(jī)效的評(píng)價(jià)指標(biāo)中凈資產(chǎn)收益率(ROE)具有較強(qiáng)的代表性，本文研究以ROE作為公司績(jī)效的代表變量。另外借鑒李玲在《財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司業(yè)績(jī)敏感度的行業(yè)性差異》的做法，將每股收益(EPS)作為公司績(jī)效的代表指標(biāo)。

(2)財(cái)務(wù)杠桿：以財(cái)務(wù)杠桿作為研究自變量，以資產(chǎn)負(fù)債率作為財(cái)務(wù)杠桿的代表指標(biāo)。除此之外，本文的實(shí)證研究還加入對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著影響的控制變量，包括高管薪酬、公司規(guī)模、高管持股比例。

(3)高管薪酬(NWP)：中國(guó)證監(jiān)會(huì)將公司高管薪酬定義為公司薪酬最高的前三名高管報(bào)酬總額的算術(shù)平均數(shù)的對(duì)數(shù)，本文在實(shí)證研究中借鑒這一概念。

(4)公司規(guī)模(SCALE)：一般來(lái)講公司規(guī)模越大越有利于資源共享，而且公司具有充足的資源支撐公司新項(xiàng)目的開(kāi)展，能有更多的資源被投放于公司研究開(kāi)發(fā)上，從而提高公司的盈利水平。本文研究以公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的代表變量(LNSCALE)。

(5)高管持股比例(MSR)：高管持股比例較高能降低經(jīng)營(yíng)者所能控制的資源量，從而一定程度上降低委托代理成本，提升公司業(yè)績(jī)水平。

表1 變量代表指標(biāo)及其定義

續(xù)表

注：在計(jì)算凈資產(chǎn)收益率時(shí)凈資產(chǎn)采用期末數(shù)

2.2模型設(shè)計(jì)

根據(jù)假設(shè)一與假設(shè)二構(gòu)建本文的研究模型如下：

ROE=β0+β1FL+β2LNNWP+β3LNSCALE+β4MSR+ε1

EPS=а0+a1FL+а2LNNWP+а3LNSCALE+а4MSR+ε2

3 實(shí)證分析結(jié)果

為便于對(duì)房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系進(jìn)行深入研究，本文對(duì)研究樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述與相關(guān)性分析如表2、表3、表4所示。表2與表4中的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是樣本公司2012—2014三年數(shù)據(jù)的平均數(shù)，從而避免某年數(shù)據(jù)異常而影響檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

注：表中SCALE的數(shù)據(jù)以?xún)|元為單位

由表2的數(shù)據(jù)可以看出，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率(FL)差距較大，資產(chǎn)負(fù)債率最低為22.63%，而最高則達(dá)93.56%。理論上講，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%時(shí)企業(yè)已進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)階段，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已會(huì)對(duì)公司造成極為嚴(yán)重的影響。顯然有相當(dāng)一部分房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%這條警戒線(xiàn)。

表3 樣本數(shù)據(jù)相關(guān)性分析

由表3的相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，無(wú)論是凈資產(chǎn)收益率(ROE)還是每股收益(EPS)與資產(chǎn)負(fù)債率(FL)均呈顯著負(fù)相關(guān)；資產(chǎn)負(fù)債率(FL)與高管薪酬(LNNWP)、公司規(guī)模(LNSCALE)、高管持股比例(MSR)無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系；高管薪酬(LNNWP)、公司規(guī)模(LNSCALE)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)存在顯著相關(guān)性；高管持股比例(MSR)則與凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)無(wú)明顯相關(guān)性。

表4 不同資產(chǎn)負(fù)債率下財(cái)務(wù)杠桿作用情況

將樣本公司劃分為四個(gè)區(qū)間，通過(guò)將四個(gè)區(qū)間財(cái)務(wù)杠桿作用情況的統(tǒng)計(jì)分析可以看出：目前房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高，負(fù)債率高于70%的占比44%(5%+39%)；其次，當(dāng)房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到50%—70%時(shí)財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)的數(shù)量遠(yuǎn)高于發(fā)揮負(fù)效應(yīng)的數(shù)量(19>4)，其余區(qū)間財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮負(fù)效應(yīng)的數(shù)量都比發(fā)揮正效應(yīng)的數(shù)量要高。這說(shuō)明房地產(chǎn)公司應(yīng)將其資產(chǎn)負(fù)債率努力控制在50%—70%。資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低則不能充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，而資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高則會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

3.2回歸分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，分析結(jié)果如表5所示。

表5 回歸系數(shù)表

注：表中數(shù)據(jù)根據(jù)回歸結(jié)果總結(jié)

根據(jù)表中的回歸分析數(shù)據(jù)可得：

ROE=-0.267-0.459×FL+0.028×LNNWP+0.085×LNSCALE+0.0001×MSR

EPS=-0.018-0.885×FL+0.030×LNNWP+0.088×LNSCALE+0.000009×MS

分別以?xún)糍Y產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)為因變量進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率與ROE、EPS負(fù)相關(guān)，這種負(fù)相關(guān)性在EPS為因變量的檢驗(yàn)分析中體現(xiàn)得更為明顯；LNNWP、LNSCALE與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，并且兩個(gè)檢驗(yàn)分析差別不大；MSR對(duì)公司績(jī)效的影響則十分不明顯。

4 相關(guān)建議

根據(jù)房地產(chǎn)上市公司的業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，近四年來(lái)房地產(chǎn)公司ROE持續(xù)下跌，EPS也出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，而資產(chǎn)負(fù)債率則在持續(xù)上升，相當(dāng)一部分公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%。實(shí)證分析結(jié)果顯示，當(dāng)前房地產(chǎn)公司財(cái)務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jī)呈反比，這表明房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，自身積聚了大量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這在很大程度上解釋了為什么房地產(chǎn)公司盈利能力下降。為提高自身盈利能力以及綜合實(shí)力，房地產(chǎn)公司應(yīng)積極探索新的融資方式以滿(mǎn)足巨額資金的需求，努力將資產(chǎn)負(fù)債率控制在合理范圍之內(nèi)。

[1]魏儉.房地產(chǎn)公司業(yè)績(jī)與財(cái)務(wù)杠桿關(guān)系實(shí)證分析[J].產(chǎn)業(yè)觀(guān)察，2013，(11).

[2]李玲.財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司業(yè)績(jī)敏感度的行業(yè)性差異分析[J].現(xiàn)代會(huì)計(jì)與審計(jì)，2006，(10).

[3]袁志忠，朱多才.上市公司高管持股比例與公司績(jī)效相關(guān)性研究——來(lái)自房地產(chǎn)公司數(shù)據(jù)[J].財(cái)會(huì)通訊，2010，(6).

責(zé)任編輯：李增華

10.3969/j.issn.1674-6341.2015.06.012

2015-09-11

侯林芳(1982—)，女，河南周口人，碩士，講師。研究方向：公司財(cái)務(wù)、資本市場(chǎng)。

F127

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1674-6341(2015)06-0027-02