馬素紅

當世界經濟迎來2008年全球金融危機后“七年之癢”之時，盡管如暴風驟雨般的殘酷洗禮似已漸行漸遠，但強勁的經濟復蘇并未如期而至?！靶缕接?、大分化”的全球增長格局日益清晰，并孕育著諸多新風險和新挑戰(zhàn)。

所謂“新平庸”，是借用了IMF總裁拉加德對近期全球經濟形勢的一個概括，意即全球經濟增長整體仍未擺脫疲弱態(tài)勢，較低的增長率伴隨著較高的失業(yè)率。所謂“大分化”，是指在整體低迷的復蘇形勢下，主要經濟體之間冷熱不均，分化顯著。全球經濟的整體疲弱與結構分化，決定了貨幣政策取向的分道揚鑣，而貨幣政策的分化又進一步加劇了國際金融市場的波動性。

因此，“新平庸、大分化”，既是近期全球經濟基本面的主要特征，也是理解當前國際宏觀經濟金融運行中各種紛繁復雜現象的一個邏輯出發(fā)點。圍繞這一主線，我們可以從三個方面去理解和把握當前的全球經濟形勢。

核心特征：經濟增長分化引發(fā)貨幣政策周期分化

全球經濟增長的分化，體現在兩個層面：

第一個層面是發(fā)達經濟體內部的分化，主要體現在美國和歐日之間的分化。美國自2012年起復蘇動能不斷強化，盡管財政懸崖、極寒天氣等因素一度導致美國經濟增長率在2012年第4季度、2014年第1季度出現大幅下降，但由于內生增長動力漸強，剔除干擾因素后的美國經濟增長數據仍呈持續(xù)改善態(tài)勢。特別是2013年以來至今，美國作為全球經濟主引擎的地位得到鞏固。歐元區(qū)經濟雖略有起色，但仍未從債務危機的沉重打擊中恢復元氣；日本經濟受安倍政策效力衰減的影響出現大起大落，諸多制約長期增長潛力的結構性問題仍未得到解決。

第二個層面是發(fā)達經濟體和新興市場經濟體之間的分化。新興經濟體在危機后率先實現復蘇，成為抵御危機深度惡化的中堅力量。但自2011年開始，在發(fā)達經濟體復蘇步伐有所加快的同時，新興市場經濟體的復蘇態(tài)勢卻明顯減弱，全球增長“西升東降”格局日益凸顯。近兩年來，新興經濟體的增長速度仍在持續(xù)放緩，2014年巴西、俄羅斯、南非等大型新興經濟體增長接近停滯甚至已陷入衰退。據IMF預測，2015年發(fā)達經濟體和新興經濟體的增速分別為2.4%和4.3%，二者的增速缺口進一步收窄。

經濟增長的分化必然導致貨幣政策周期的差異化。就美國而言，其貨幣政策的調整主要參照失業(yè)率和通脹兩類指標。美國失業(yè)率已從全球金融危機后最高的10%降至最新的5.5%，就業(yè)數據的持續(xù)改善為加息提供了足夠的支撐。盡管近期美國物價水平受能源價格影響有所下行，但不足以改變美聯儲加息的預期。我們認為，無論是時點選在6月還是9月，無論是加一次還是兩次，都不會影響美聯儲今年加息已是大勢所趨的基本判斷。

然而，全球貨幣政策一半是海水，另一半是火焰。今年前3個月，全球共有20多家央行采取了降息或者推出超常寬松的貨幣政策，這其中既包括歐洲央行這樣的發(fā)達經濟體央行，也包括印度、俄羅斯這樣的大型新興經濟體央行。在下一階段，出于刺激經濟增長、放松金融體系流動性的目的，這種降息潮形成的多米諾骨牌效應恐將繼續(xù)。

核心矛盾：美聯儲加息引發(fā)兩大效應

這種貨幣政策周期的差異，成為影響近一個時期國際金融市場運行的主要矛盾，而美聯儲加息則可以說是主要矛盾中的主要方面。把握美聯儲加息預期帶來的影響，對于我們順勢而為、抓住當前及下一階段國際經濟金融運行的主線至關重要。

美聯儲加息預期引發(fā)的兩大溢出效應已經發(fā)生并仍將在相當一個時期持續(xù)：

一是金融資產價值的重估效應。在美聯儲加息和美元升值的大背景下，更多的國際資金從非美資產流向美元資產，導致金融資產價值的一輪重估。這種再估值效應在近半年的國際金融市場走勢中清晰可見。

從外匯市場看，美元可謂獨步天下，美元指數半年上漲了18.6%，而其他非美貨幣則哀鴻一片。歐元、日元分別貶值18.4%和13.3%，新興市場貨幣普遍下跌，俄羅斯盧布和巴西雷亞爾尤為慘烈，分別暴跌62.5%和38.9%。

從全球股市來看，由于美元流動性收緊對美股構成利空，且美股前期漲幅較大導致估值水平偏高，因此美股跑輸歐日及新興股市似乎也是順理成章的事情。美股近半年徘徊不前，標普及道瓊斯股指漲幅僅為3%，而歐日及新興市場股市在流動性充裕的助推下卻穩(wěn)健發(fā)力，德國DAX和日經225半年內漲幅已逾20%。

從大宗商品市場看，包括原油在內的大宗商品已處于供應過剩引致的周期性下跌進程中，而美元走強對大宗商品價格構成進一步打壓。

二是跨境資金流動對新興市場構成沖擊。美元的全球中心貨幣地位決定了美聯儲貨幣政策具有顯著的溢出效應。從歷史上來看，美聯儲貨幣政策周期變化與新興市場危機關系密切。不論是20世紀80年代拉美債務危機、20世紀80年代末臺灣和韓國的資產泡沫破滅，還是1994年墨西哥危機、1997年亞洲金融危機以及2001年的阿根廷貨幣危機，都發(fā)生在美國持續(xù)緊縮貨幣政策之后。

歷史規(guī)律表明，最易受到美聯儲貨幣政策變化沖擊的新興經濟體有三個特征：一是匯率制度僵化和過快開放資本賬戶；二是外債比例高，特別是短期外債占比過高；三是內債率過高。此外，根據對近年新興市場金融危機爆發(fā)時點的研究，可以發(fā)現，美國貨幣政策轉向初期并不是對新興市場經濟體威脅最大的時期，新興市場的危機一般發(fā)生在美聯儲加息周期的末期甚至更滯后。比如，拉美債務危機和阿根廷危機分別爆發(fā)于美聯儲開始加息之后的第5年和第2年，是加息到頂點之后的1年。

那么，美聯儲加息通過哪些傳導渠道影響新興市場？

渠道之一：美元利率匯率雙升推動跨境資本大量流出新興市場、回流美國，加劇了新興市場貨幣大幅貶值的風險。如2013年夏、2014年初及2014年末，受美聯儲釋放貨幣政策轉向信號及加息預期升溫的影響，新興市場屢次遭遇大規(guī)模資金外流、匯率貶值及金融動蕩的沖擊。

渠道之二：加息帶動美元升值，加大新興市場企業(yè)的美元債務風險。據國際清算銀行統(tǒng)計，新興市場企業(yè)近年共計發(fā)行了2.6萬億美元的債務，其中四分之三是以美元計價。同時，跨國銀行向新興市場經濟體發(fā)放的跨境貸款在2014年年中達到3.1萬億美元，其中大部分以美元計價。在美元加息及升值背景下，新興市場的美元債務風險隨之升溫。endprint

渠道之三：通過貿易渠道對新興市場構成雙重擠壓，這又以資源出口型新興經濟體最為典型。美元走強及本幣貶值導致新興市場的進口成本顯著上升，而大宗商品價格持續(xù)低迷導致以資源為支柱的新興經濟體出口收入下降，導致其利益大幅受損。

哪些新興市場經濟體在美聯儲加息中將首當其沖？

根據國際金融協(xié)會（IIF）從外部融資脆弱性、國內金融體系脆弱性及國內基本面健康程度等三方面對22個新興市場國家進行的評估，巴西、印尼、俄羅斯、南非及土耳其在抵御跨境資金流動沖擊方面脆弱性最高。

作為新興市場重要成員的中國，也難以從美聯儲加息引致的溢出效應中獨善其身。整體而言，美國貨幣政策轉向期、中國進入結構轉型期和金融改革開放提速期的“三期疊加”，使得中國面臨的跨境資本流動的復雜性和不確定性上升。其一，美國貨幣政策轉向使全球流動性收緊，盡管歐版QE能在一定程度上抵補美聯儲加息帶來的流動性緊縮效應，但其將進一步助推美元升值、令人民幣對美元貶值預期，從而加大中國資本流出的壓力。

其二，中國進入結構轉型期，經濟下行壓力較大，尤其是當國內經濟金融運行的部分風險被市場關注和炒作時，可能引起跨境資金流動階段性的劇烈變化。

其三，中國金融改革開放進入提速期，人民幣匯率的大幅雙向波動必將導致跨境資本流動的高頻振動，而資本賬戶開放盡管總體上遵循漸進可控原則，但也會在一定程度上拓寬資本進出的渠道，使得中國經濟金融體系更多曝露在跨境資本流動的沖擊下。

盡管“三期疊加”導致未來一個階段中國跨境資金流出壓力較大，但形成大規(guī)模資本外逃的可能性不大。因為中國有兩個重要的政策緩沖器：一是資本項目尚未完全開放，國際資本缺乏大進大出的通道；二是國內有兩個“池子”調控流動性——接近4萬億的外匯儲備及19.5%的存款準備金率，必要時，完全可以通過充足的外匯儲備干預市場以穩(wěn)定人民幣匯率預期，以及通過降準來穩(wěn)定國內流動性環(huán)境。從這個意義上講，當前中國面臨的跨境資金流動風險總體可控。

核心建議：中資金融機構如何應對國際經濟新形勢

在國際經濟新形勢下，中資金融機構應從以下方面進行適應性調整和前瞻性應對。

一是針對全球經濟增長格局轉換、深層次分化的特征，在國際化經營中順勢而為，根據機遇和風險的分布做好資源配置的調整。既要堅持對新興市場有所傾斜，也要兼顧恢復中的發(fā)達經濟體；要傾斜于市場較大且較為穩(wěn)定的核心國家，如發(fā)達國家中的美國和德國、新興市場中的印度，減少或回避對邊緣國家的資源投入。

二是針對美國貨幣政策轉向可能帶來的金融市場震蕩及流動性變化提前做好預案。大波動既蘊含著大風險，也孕育著大機會。一方面，應把握主要金融資產價格劇烈波動帶來的機遇，大力拓展外匯交易、賬戶商品、賬戶貴金屬等金融市場交易業(yè)務。另一方面，提前預判國際金融市場大幅波動對金融機構經營帶來的匯率風險、交易風險、信用風險等，及早作出應對，防止陷入被動。同時，還應做好對客戶的風險警示。

三是針對跨境資金雙向流動的新常態(tài)，金融機構應進行適應性調整，從過去的線性、單邊思維，轉變?yōu)閺秃稀㈦p向思維。從過去以防范人民幣單邊升值風險、防范跨境資金流入風險為主，轉變?yōu)槿婀芾砗觅Y金和匯率雙向波動的風險，通過套期保值等手段將雙向波動的不確定性轉變?yōu)榇_定性。

（作者為中國工商銀行城市金融研究所研究員）endprint