吳子強

〔摘要〕最優(yōu)利率規(guī)則是能夠最有效地實現(xiàn)政策目標(biāo)變量穩(wěn)定的利率規(guī)則。當(dāng)前我國貨幣政策主要以貨幣供應(yīng)量為操作工具，利率傳導(dǎo)機制不健全，利率市場化改革尚未完成，政策有效性不能得到充分發(fā)揮，以利率為操作工具的貨幣政策備受市場期待。隨著全球化進程加快，我國利率市場化改革逐步深入，最優(yōu)利率規(guī)則在我國將會有好的適用性，能夠為提升我國貨幣政策開辟一條新道路。然而，現(xiàn)階段若要求人民銀行制定貨幣政策完全按照最優(yōu)利率規(guī)則行事還面臨障礙，亦不具備充足的實施條件。

〔關(guān)鍵詞〕最優(yōu)利率規(guī)則；貨幣政策；適用性

〔中圖分類號〕F8201〔文獻標(biāo)識碼〕A〔文章編號〕1000-4769（2015）02-0058-06

一、引言

最優(yōu)利率規(guī)則（Optimal Interest-Rate Rules）是貨幣政策當(dāng)局以短期利率作為貨幣政策操作工具，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)制約下，通過操作貨幣政策利率，引導(dǎo)政策目標(biāo)向最優(yōu)狀態(tài)移動的時間演化路徑。最優(yōu)利率規(guī)則理論科學(xué)地發(fā)展了利率規(guī)則理論的合理內(nèi)核，構(gòu)筑了堅實有效的微觀基礎(chǔ)。所謂“利率規(guī)則”是指中央銀行將短期利率作為主要宏觀經(jīng)濟變量，如產(chǎn)出缺口與通貨膨脹率等的內(nèi)生反應(yīng)函數(shù)，以此通過貨幣政策操作調(diào)控宏觀經(jīng)濟時所遵循的規(guī)則。然而，利率規(guī)則普遍存在一個缺陷，那就是無法克服規(guī)則形式是預(yù)先設(shè)定的，這導(dǎo)致研究結(jié)論并未完全遵循科學(xué)性和穩(wěn)健性要求，削弱了理論預(yù)測宏觀經(jīng)濟運行狀況的可信度。也就是說，貨幣政策當(dāng)局作為利率規(guī)則的制定與實施主體，只有當(dāng)貨幣政策目標(biāo)變量實際值與目標(biāo)值相等時，利率規(guī)則才能有效地保證實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)穩(wěn)定。但是當(dāng)貨幣政策目標(biāo)變量實際值與政策目標(biāo)不一致時，利率規(guī)則穩(wěn)定貨幣政策目標(biāo)的效果將大大降低，并且兩者的不一致程度越大，利率規(guī)則穩(wěn)定貨幣政策目標(biāo)的效果越差。兩種規(guī)則理論的最大區(qū)別是：最優(yōu)利率規(guī)則將理論建立在個人的最優(yōu)化行為這一堅實的微觀基礎(chǔ)之上，從這點出發(fā)進行推導(dǎo)，規(guī)避了缺乏微觀基礎(chǔ)的不足。因此，最優(yōu)利率規(guī)則理論成為這門“科學(xué)的藝術(shù)”的核心。

二、最優(yōu)利率規(guī)則理論溯源與最新熱點問題

（一）最優(yōu)利率規(guī)則理論溯源

關(guān)于利率規(guī)則的研究由來已久，最早可以追溯至奧地利學(xué)派的維克塞爾。最初的理論研究認為，央行控制的利率在很大程度上決定了價格是否穩(wěn)定，與此同時，金融市場上受其他因素影響的自然利率水平也會對價格水平產(chǎn)生較大影響。經(jīng)濟均衡必須通過銀行調(diào)整利率才能實現(xiàn)。維克塞爾由此提出了簡單利率規(guī)則，即銀行為了使實際利率與自然利率保持一致，應(yīng)該主動進行利率調(diào)節(jié)（Wicksell，1907）。〔1〕然而自上世紀(jì)80年代以來，各國貨幣政策當(dāng)局在實踐中卻紛紛以存款準(zhǔn)備金率、貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策工具變量；理論界關(guān)于最優(yōu)政策規(guī)則的研究卻仍集中于以貨幣供應(yīng)量為操作變量，造成利率規(guī)則研究的斷層。到上世紀(jì)80年代末，經(jīng)濟全球化方興未艾，金融自由化席卷全球，導(dǎo)致各國發(fā)行的貨幣量與實際經(jīng)濟的聯(lián)系日漸減弱。經(jīng)濟發(fā)達國家的貨幣政策由于受到貨幣主義實驗失敗、利率市場化水平提高等因素的影響，其政策調(diào)控方式重新轉(zhuǎn)向以利率為中心的價格型調(diào)控，直至1993年泰勒提出著名的泰勒規(guī)則〔2〕，適逢當(dāng)年美聯(lián)儲將貨幣政策中介目標(biāo)從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)變?yōu)槁?lián)邦基金利率，貨幣供應(yīng)量從此不再擔(dān)負主要調(diào)控手段的職責(zé)，在此背景下，利率規(guī)則開始受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，在泰勒規(guī)則基礎(chǔ)上進行理論修正和衍生的研究成果相繼涌現(xiàn)。當(dāng)短期利率替代貨幣供給量被作為貨幣政策工具變量后，研究者們沿著兩個方向進行了大量有成效的探索：（1）非預(yù)期的利率規(guī)則沖擊對非政策經(jīng)濟變量的影響。（2）最優(yōu)利率規(guī)則特征。Taylor（1999）檢驗了英美兩國在1962-1999年間的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，實證結(jié)果與泰勒規(guī)則基本吻合?！?〕McCallum（2000）運用1972-1998年間日本經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以及1962-1999年美國、1962-1999年英國經(jīng)濟數(shù)據(jù)實證檢驗了泰勒規(guī)則的適用性，認為泰勒規(guī)則對某一指定的政策工具的依賴性比目標(biāo)變量的依賴性更大。Clarida，Gali和Gertler（1998）在Taylor規(guī)則的基礎(chǔ)上最早提出了理性預(yù)期的Taylor規(guī)則，并在IS-LM模型的粘性價格和理性預(yù)期版本分析框架內(nèi)對這一規(guī)則展開了研究?！?〕Judd和Rudebusch（1998）以及Nelson（2000）綜合運用多種經(jīng)濟分析方法，先是分析了貨幣的歷史數(shù)據(jù)，隨后將數(shù)據(jù)帶入相應(yīng)公式進而估算了中央銀行利率政策的反應(yīng)函數(shù)?！?〕Svenson（2000）和Lawrence Ball（2000）創(chuàng)新性地將匯率引入泰勒規(guī)則中，使討論的重點從封閉經(jīng)濟體轉(zhuǎn)移到開放經(jīng)濟體，他們研究的問題是一個外向型開放經(jīng)濟體應(yīng)制定怎樣的貨幣政策規(guī)則（主要指利率規(guī)則）。其理論表明，匯率水平的變動也可以決定利率水平的高低。〔6〕然而，上述兩種分析方法都無法克服利率規(guī)則是事先設(shè)定的這一缺陷，因而最終的討論結(jié)果并不盡如人意。正是在這樣的背景之下，Woodford和Giannoni（2003）提出了最優(yōu)利率規(guī)則理論?！?〕

（二）最優(yōu)利率規(guī)則研究的最新熱點問題

1.最優(yōu)利率規(guī)則與通貨膨脹

大多數(shù)文獻對最優(yōu)利率規(guī)則概念的界定為在開放型經(jīng)濟體的價格粘性模型中，能夠?qū)λ蓄愋偷臎_擊進行反饋的利率規(guī)則。上述經(jīng)濟沖擊主要有供給沖擊、需求沖擊和實際匯率沖擊等。Calvo（2007）對包含通貨膨脹穩(wěn)定性的最優(yōu)利率規(guī)則進行了研究，究竟怎樣的利率規(guī)則能夠抑制通脹而不會引起不必要的成本，從而實現(xiàn)利率和通貨膨脹率之間的均衡？Calvo以一個小型開放經(jīng)濟體作為研究對象，實證檢驗了通貨膨脹是可以通過提高利率水平得到較好控制的?！?〕而Surico（2007）將視角縮小到美國，在非對稱偏好理論的基礎(chǔ)上，研究了美聯(lián)儲的貨幣政策規(guī)則與美國國內(nèi)通貨膨脹的關(guān)系，其論證結(jié)果與Calvo（2007）的結(jié)論基本一致。Giannoni（2014）認為，如果貨幣政策會受到利率規(guī)則的約束，而這些規(guī)則又會對通貨膨脹或價格水平進行反饋，那么價格水平的穩(wěn)定性將對貨幣政策效果產(chǎn)生重要影響。Giannoni在一個簡單的前瞻性模型中比較了簡單泰勒規(guī)則與價格水平的目標(biāo)規(guī)則（Wicksellian規(guī)則）。結(jié)論顯示，Wicksellian規(guī)則在政策效果、沖擊過程中的穩(wěn)健性等方面優(yōu)于泰勒規(guī)則，并且較少受到均衡不確定性的影響，近似于一個最優(yōu)規(guī)則。〔9〕

國內(nèi)學(xué)者也針對我國的具體國情展開了探討。崔百勝（2008）構(gòu)建了一個貨幣均衡的數(shù)量理論模型，同時分析貨幣政策在貨幣供應(yīng)量和名義利率兩個方面的變化，以及不同外部沖擊對貨幣政策規(guī)則的影響。作者分析了提高短期利率是否能夠降低通貨膨脹率的問題，并且得到了肯定的答案，即無論從理論還是政策實施操作實踐上看，利率規(guī)則在我國貨幣政策當(dāng)局管理通脹中都產(chǎn)生了好的效果，是當(dāng)前中國貨幣政策規(guī)則的不二選擇。〔10〕孫音（2011）試圖構(gòu)建我國的通貨膨脹目標(biāo)制體系，并且在流動性過剩的LRE模型框架內(nèi)對中國通貨膨脹目標(biāo)制的穩(wěn)健最優(yōu)利率規(guī)則進行了實證檢驗和沖擊響應(yīng)分析，以期實現(xiàn)央行承諾的預(yù)期通貨膨脹目標(biāo)。研究結(jié)論表明：第一，我國通貨膨脹同時存在后顧性適應(yīng)性預(yù)期和前瞻性理性預(yù)期的動態(tài)特征。第二，短期名義利率對通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)是流動性過剩的函數(shù)?！?1〕

2.匯率波動與最優(yōu)利率規(guī)則

利率調(diào)控不僅需要根據(jù)通貨膨脹與產(chǎn)出的變動情況做出反應(yīng)，還要對匯率變動做出相應(yīng)調(diào)整。Benigno，Benigno和Ghironi（2007）建立了理性預(yù)期的宏觀經(jīng)濟模型，研究表明，一個具有反饋機制的利率規(guī)則能夠保證追隨國固定匯率水平的穩(wěn)定性，且該利率規(guī)則可以不依賴于傳統(tǒng)的貨幣供給路徑。Dobrynskaya（2008）發(fā)現(xiàn)，利率對實際匯率沖擊的最優(yōu)反饋是與不完全匯率傳遞效應(yīng)正相關(guān)、與價格粘性負相關(guān)的。因此，最優(yōu)貨幣政策應(yīng)該因正面和負面沖擊而有所區(qū)分：面對本幣升值的通縮沖擊，可以進行利率微調(diào)；而面對通貨膨脹沖擊時，由于價格粘性，利率需要更大幅度的調(diào)整。〔12〕這一理論模型與美國貨幣市場實踐中美聯(lián)儲的非線性貨幣政策相一致，即利率對美元貶值的反應(yīng)比對美元同比例升值的反應(yīng)更大。最優(yōu)利率規(guī)則在匯率動態(tài)決定過程中的作用也是研究的新趨勢。泰勒規(guī)則提出后，匯率是否應(yīng)該以獨立變量納入泰勒規(guī)則、如何納入以及應(yīng)該在其中發(fā)揮什么作用，成為了頗具爭議的問題。李成、王彬等（2010）在Svensson（1997）和Ball（1998）模型的基礎(chǔ)上建立了涵蓋多個非有效資產(chǎn)市場的動態(tài)宏觀經(jīng)濟模型，其理論推演得出，中央銀行貨幣政策反應(yīng)函數(shù)即最優(yōu)利率規(guī)則。李成、王彬等認為，當(dāng)資產(chǎn)價格（主要是房地產(chǎn)價格和股價）以及匯率發(fā)生變動時，利率也應(yīng)該隨之進行調(diào)整。上述對中國的實證結(jié)果表明，人民銀行的貨幣政策調(diào)控基本上是遵循利率規(guī)則行事的，我國利率調(diào)控的主要作用范圍是通貨膨脹和產(chǎn)出水平，由資本市場價格和匯率變化引起的利率政策調(diào)整相對較少，利率反應(yīng)系數(shù)不顯著?！?3〕Engel和West（2006）探討了貨幣政策內(nèi)生性對匯率決定的作用，并將泰勒規(guī)則運用于美國-德國的匯率實踐，從中推導(dǎo)出匯率方程?！?4〕

3.納入資產(chǎn)價格的最優(yōu)利率規(guī)則

當(dāng)今全球資本市場中，金融資產(chǎn)在總體數(shù)量上持續(xù)增加、在結(jié)構(gòu)層次上愈發(fā)繁雜。資產(chǎn)價格的巨幅變化對實體經(jīng)濟的沖擊不止局限于某個資本市場內(nèi)部，嚴(yán)重的沖擊甚至波及了整個金融體系。美國次貸危機引起的金融海嘯導(dǎo)致資產(chǎn)價格的波動效應(yīng)備受世界各國關(guān)注。Kontonikas和Ioannidis（2005）研究了在理性預(yù)期的開放經(jīng)濟模型中利率政策和資產(chǎn)價格之間的關(guān)系。他們認為，通過利率政策對資產(chǎn)價格偏離內(nèi)在價值部分進行調(diào)整，可以降低宏觀經(jīng)濟的波動性?！?5〕因此，將資產(chǎn)價格因素納入制定最優(yōu)利率規(guī)則考慮范疇顯得尤為必要。進一步地，Tsang和Sun（2014）在Iacoviello和Neri（2010）的動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型基礎(chǔ)上，深入探討了最優(yōu)利率規(guī)則對房地產(chǎn)市場的溢出效應(yīng)。由于房地產(chǎn)市場具有溢出效應(yīng)，為了實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，利率規(guī)則不僅要對通貨膨脹和產(chǎn)出增加有所反應(yīng)，更重要的是，還應(yīng)該將房價上漲因素納入規(guī)則范圍內(nèi)。Tsang和Sun檢驗了通貨膨脹、勞動力價格上漲、產(chǎn)出增加、名義利率上升等不同情況下的最優(yōu)利率規(guī)則，并將評估規(guī)則與最優(yōu)規(guī)則的政策效果進行比較。結(jié)論顯示，即使穩(wěn)定房價并非政策制定者的目標(biāo)，將房價上漲納入利率規(guī)則考慮范疇的利率政策仍然能夠?qū)⒄咧贫ㄕ叩膿p失降到最低，進而優(yōu)于不考慮房價波動的利率政策，即最優(yōu)利率規(guī)則應(yīng)該能夠反映資產(chǎn)價格的波動?！?6〕由于動態(tài)隨機一般均衡模型具有堅實的微觀基礎(chǔ)，因而從該模型出發(fā)研究最優(yōu)利率規(guī)則更具穩(wěn)健性、準(zhǔn)確性和科學(xué)性。錢喆（2012）提出了一個加入資產(chǎn)價格因素的動態(tài)封閉宏觀經(jīng)濟模型，通過中央銀行跨期損失函數(shù)，從理論上推導(dǎo)出中央銀行納入資產(chǎn)價格因素的最優(yōu)利率反應(yīng)函數(shù)。這一最優(yōu)利率函數(shù)表明，當(dāng)我國通貨膨脹率每增加1%時，理論最優(yōu)利率需要相應(yīng)地提高138%，以應(yīng)對通貨膨脹率的上升?！?7〕此外，F(xiàn)aia和Monacelli（2007）研究了不完全信貸市場條件下福利最大化的最優(yōu)利率規(guī)則。Faia和Monacelli認為，直接對資產(chǎn)價格波動做出反應(yīng)可以優(yōu)化或提升經(jīng)濟整體的福利水平。例如，當(dāng)資產(chǎn)價格上漲時，最優(yōu)的貨幣政策應(yīng)是下調(diào)利率，且遵循線性的利率規(guī)則，積極的反通貨膨脹政策總能使經(jīng)濟實現(xiàn)福利最大化；但貨幣當(dāng)局如果采取積極的通貨膨脹目標(biāo)規(guī)則，福利收益便會消失?！?8〕

三、最優(yōu)利率規(guī)則的理論模型與政策含義

（一）理論模型

進入20世紀(jì)90年代后，主流經(jīng)濟學(xué)的研究基本將理性預(yù)期模型建立在以個人最優(yōu)化行為為假設(shè)的基礎(chǔ)上，新凱恩斯主義學(xué)派開始嘗試構(gòu)建用于貨幣政策分析的模型框架，將這一框架建立在傳統(tǒng)菲利普斯曲線基礎(chǔ)上。然而即便如此，短期內(nèi)由于受價格粘性影響，通貨膨脹慣性效應(yīng)顯現(xiàn)，市場無法始終保持出清狀態(tài)，產(chǎn)出缺口與通貨膨脹之間存在交替關(guān)系。新凱恩斯學(xué)派以動態(tài)一般均衡的最優(yōu)化方法，通過數(shù)理演繹研究家庭和廠商等微觀市場主體的跨期優(yōu)化問題，在市場出清前提下，將分別在信息、技術(shù)和資源等約束下通過一階條件，從而得到整個框架模型，即DSGE模型。由于新凱恩斯主義模型在進行政策分析評價和最優(yōu)政策推導(dǎo)中體現(xiàn)出優(yōu)勢，新凱恩斯主義經(jīng)濟學(xué)家于是利用DSGE模型研究最優(yōu)利率規(guī)則以及貨幣政策的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)。King等將DSGE模型中的壟斷競爭廠商均衡定價決策方程和最優(yōu)消費決策歐拉方程進行泰勒線性展開，并取其一階線性泰勒展開式，通過對DSGE框架的近似線性化將其發(fā)展為線性理性預(yù)期模型LRE〔19〕，所得到的LRE模型在形式上更加簡化，并且這一模型的建立使學(xué)者們研究不同約束條件下的最優(yōu)利率規(guī)則成為可能，也使得運用簡單模型向復(fù)雜情形進行擴展豐富時更加簡便。

1.基準(zhǔn)LRE模型

基準(zhǔn)LRE模型包括約束條件和目標(biāo)函數(shù)。約束條件有下述IS曲線方程和菲利普斯曲線方程。

2.通貨膨脹慣性的LRE模型

若將DSGE模型進行近似線性化，可以得到線性理性預(yù)期模型，這一模型是對新凱恩斯主義模型的簡化。與基準(zhǔn)的線性理性預(yù)期模型相似，考慮通貨膨脹慣性的線性理性預(yù)期模型仍以理性預(yù)期和粘性價格為基本假設(shè)。二者的主要區(qū)別在于，價格水平存在慣性是基準(zhǔn)的線性理性預(yù)期模型的假設(shè)條件，而考慮通貨膨脹慣性的線性理性預(yù)期模型則假定價格增長率存在慣性。Giannoni和Woodford（2003）提出了包含通貨膨脹慣性的線性理性預(yù)期模型（LRE）。

（二）政策含義

在利率理論發(fā)展進程中有諸多利率規(guī)則，什么樣的規(guī)則才能稱得上“最優(yōu)”？第一，最優(yōu)利率規(guī)則的“最優(yōu)性”體現(xiàn)在確定性、穩(wěn)健性和完全時間一致性。一是能夠保證實現(xiàn)穩(wěn)定均衡，因為不穩(wěn)定均衡時，一次小的外生擾動便會引起內(nèi)生變量的無限大波動；二是必須是穩(wěn)健的；三是必須保證時間一致性?？傊顑?yōu)利率規(guī)則必須是能夠最有效地實現(xiàn)政策目標(biāo)變量穩(wěn)定的利率規(guī)則。第二，如果將目標(biāo)變量的實際值對目標(biāo)值的偏離視為社會成本或福利損失，那么中央銀行就轉(zhuǎn)變成一個具有社會損失效用函數(shù)的經(jīng)濟代理人。這樣，能夠?qū)崿F(xiàn)最小化社會福利損失的效用函數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的利率規(guī)則便是最優(yōu)利率規(guī)則。第三，完善的貨幣政策傳導(dǎo)機制是利率規(guī)則實施的必要條件。以短期利率取代貨幣供給量作為貨幣政策工具是新凱恩斯主義學(xué)派的基本主張。消費者最優(yōu)的歐拉方程可通過對數(shù)近似和泰勒公式展開為線性形式，其內(nèi)容等價于IS曲線方程；同理，廠商的均衡定價決策方程與菲利普斯曲線方程相等價。因此，較完善的最優(yōu)利率規(guī)則概念是在線性經(jīng)濟約束下能夠最小化社會福利損失效用函數(shù)的利率規(guī)則。

由上可見，最優(yōu)利率規(guī)則是能夠最小化社會福利損失函數(shù)的利率規(guī)則。以此對最優(yōu)利率規(guī)則進行界定，等效于將利率規(guī)則問題納入統(tǒng)一的線性理性預(yù)期框架內(nèi)進行分析。同時，將社會損失效用函數(shù)以及約束條件以抽象的函數(shù)與線性方程來表述，不但使線性理性預(yù)期分析框架一般化，而且推導(dǎo)出具有普遍特征的最優(yōu)利率規(guī)則。

自從2003年Giannoni和Woodford的最優(yōu)利率規(guī)則在學(xué)術(shù)界引起較大反響后，不斷有學(xué)者對這一模型進行完善與發(fā)展，這些工作主要是將時間一致性標(biāo)準(zhǔn)加入最優(yōu)利率規(guī)則中，以檢驗這一標(biāo)準(zhǔn)的普適性。所得出的不同假設(shè)條件下的完全時間一致性最優(yōu)利率規(guī)則形式，對利率規(guī)則研究具有重要的理論應(yīng)用價值。此外，學(xué)者通過對利率規(guī)則形式進行比較研究，以期發(fā)現(xiàn)與泰勒規(guī)則形式相左的更優(yōu)利率規(guī)則，從而開拓利率規(guī)則理論研究的新領(lǐng)域，得到與泰勒規(guī)則不同的最優(yōu)利率規(guī)則，而不僅僅是就一般泰勒規(guī)則形式的簡單討論。

四、最優(yōu)利率規(guī)則對我國的適用性

利率是全球經(jīng)濟的重要變量，牽一發(fā)而動全身。美國著名經(jīng)濟學(xué)家考夫曼曾指出，“在一定的意義上，（金融市場）迄今發(fā)生的變化集中體現(xiàn)在利率之中。”〔21〕最優(yōu)利率規(guī)則是能夠最有效地實現(xiàn)政策目標(biāo)變量穩(wěn)定的利率規(guī)則。要保持通貨膨脹始終處在一個低水平的、較為穩(wěn)定的狀態(tài)，央行貨幣政策目標(biāo)函數(shù)的最優(yōu)利率規(guī)則解應(yīng)是最合意的，特別是在通貨膨脹和經(jīng)濟發(fā)展異動情況下，該最優(yōu)利率規(guī)則解應(yīng)表現(xiàn)出優(yōu)良的性質(zhì)（黃啟才，2010）?！?2〕然而，當(dāng)前我國貨幣政策主要以貨幣供應(yīng)量為操作工具，政策有效性并未得到充分發(fā)揮。隨著全球化進程加快，我國利率市場化改革逐步深入，以利率為操作工具的貨幣政策備受市場期待。深入研究最優(yōu)利率規(guī)則對中國的適用性問題，不僅有利于促進貨幣政策科學(xué)性，提高貨幣政策有效性，更有利于增加貨幣政策執(zhí)行的技術(shù)性。然而，若要求中國人民銀行制定的貨幣政策完全按照最優(yōu)利率規(guī)則行事，在當(dāng)前還面臨一些障礙，不具備充足的實施條件，需要進一步深化金融體制改革。

1.實施最優(yōu)利率規(guī)則面臨的最大障礙是現(xiàn)行利率管制體制致使利率傳導(dǎo)機制不健全

以往在制定利率政策時，通常是通過有針對性地制定利率政策重新分配存款人、借款人和金融中介機構(gòu)的收入水平，同時對國有企業(yè)進行政策傾斜和扶持是有關(guān)當(dāng)局考慮的重點。在這種情況下，降低利率水平一方面必然會減輕國有企業(yè)的財務(wù)負擔(dān)，另一方面，銀行和存款人的收益卻因為被擠壓而減少。有缺陷的利率政策不但使得當(dāng)前利率水平難以反映市場預(yù)期，而且也扭曲了利率結(jié)構(gòu)。中國當(dāng)前管制利率的存在，使利率規(guī)則的操作目標(biāo)（短期市場利率）不能順暢地傳導(dǎo)至中介目標(biāo)（存貸款利率），從而此起“操作工具→操作目標(biāo)→中介目標(biāo)→政策目標(biāo)”這一貨幣政策傳導(dǎo)機制被打破。

2.最優(yōu)利率規(guī)則的前提是利率市場化，但我國利率市場化尚未完成，貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道不順暢

在美國等已經(jīng)實現(xiàn)高度市場化的國家，通過操控聯(lián)邦基金利率等操作目標(biāo)，能夠作用于存、貸款利率，影響各市場主體的行為，進而影響經(jīng)濟總量，最終實現(xiàn)既定的政策目標(biāo)。當(dāng)前，我國的利率渠道還難以發(fā)揮顯著作用，主要原因是：第一，人民幣利率市場化尚未完全實現(xiàn)。長期以來，我國的基準(zhǔn)利率及浮動范圍由人民銀行以行政方式?jīng)Q定，而不是通過調(diào)整銀行間市場短期利率，然后以正常的傳導(dǎo)機制影響存貸款利率。盡管銀行間隔拆利率等短期利率已經(jīng)基本市場化，但受到利率管制的阻礙，由短期利率到市場利率的生成機制還未形成，利率還不具備能夠靈敏地反映資金供求狀況的功能。第二，貨幣市場不夠發(fā)達。對沖利率風(fēng)險的金融工具稀缺、貨幣市場規(guī)模不足等發(fā)展初期必須面臨的難題，也使利率渠道所發(fā)揮的作用與其他發(fā)達經(jīng)濟體無法相提并論。第三，利率渠道的微觀基礎(chǔ)不牢固。這里的微觀基礎(chǔ)指的是金融機構(gòu)、企業(yè)和居民對利率的敏感性。我國國有企業(yè)還沒有完成市場化改革，在部分已完成市場化改革的企業(yè)中仍或多或少地存在遺留的僵化體制，這使得微觀主體對利率調(diào)整的反應(yīng)有較長的滯后期。利率對促進消費和投資增長的作用不大，利率傳導(dǎo)機制的有效性十分有限。

3.最優(yōu)利率規(guī)則是建立在貨幣政策有效這一理論前提之上的

貨幣政策有效性要求中央銀行通過調(diào)整貨幣政策影響短期利率，進而影響長期利率，從而影響投資與消費，最終達到影響總需求的目的。然而，關(guān)于我國貨幣政策的有效性一直充滿爭議并面臨著三大挑戰(zhàn)。第一，如何把控好貨幣總量。如果盲目增加流動性，則貨幣有可能流入產(chǎn)能過剩行業(yè)；如果緊縮貨幣，則會導(dǎo)致經(jīng)濟產(chǎn)生向下的壓力，影響市場主體企業(yè)的正常經(jīng)營。在人民幣面臨著較大升值壓力的環(huán)境下，進一步提高利率，將加大國內(nèi)外利差，導(dǎo)致熱錢流入。從經(jīng)濟學(xué)理論而言，提高利率有助于縮緊銀根，最終達到控制流動性泛濫的目的。但在我國的經(jīng)濟實踐中卻反其道而行之，即提高利率后帶來的是更多的流動性。從這個意義上，中央銀行的利率政策工具沒有起到抑制流動性的作用。第二，如何應(yīng)對影子銀行的影響。影子銀行是對正規(guī)金融服務(wù)不足的有益補充，在一定程度上滿足了經(jīng)濟對多層次信貸的需求，但存在經(jīng)營不規(guī)范、監(jiān)管套利較難等問題，如果放任其發(fā)展將沖擊金融體系、擾亂金融秩序，還有可能導(dǎo)致市場失靈、政策失效。

從長遠來看，隨著人民幣貸款利率市場化基本實現(xiàn)，存款利率放開納入央行計劃之中，人民幣利率市場化將只剩下最后一步。利率市場化改革向深水區(qū)推進，必須以擴大金融機構(gòu)利率自主定價權(quán)為主線，理順利率政策傳導(dǎo)機制，使短期利率逐步成為貨幣政策的重要中介目標(biāo)。另外，許多學(xué)者的實證研究都顯示最優(yōu)利率規(guī)則在我國有好的適用性。相信在不遠的將來，運用最優(yōu)利率規(guī)則理論指導(dǎo)貨幣政策的實施，能夠為提升我國貨幣政策有效性開辟一條新道路。

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（責(zé)任編輯：張琦）