近年來，為提高貨幣政策調(diào)控效率，歐央行、英格蘭銀行等境外央行相繼采取定向貨幣政策對流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)控，對特定領(lǐng)域提供專門的流動(dòng)性支持。與此同時(shí)，隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的不斷深化，我國央行也開始探索嘗試定向流動(dòng)性寬松操作，辦求調(diào)控更加精準(zhǔn)高效。鑒此，研究并總結(jié)境外央行的相關(guān)操作經(jīng)驗(yàn)及教訓(xùn)對我國的貨幣政策實(shí)踐具有積極的借鑒參考價(jià)值。

一、定向貨幣政策的背景

國際金融危機(jī)后，英國的GDP和信貸增長陷入停滯，同時(shí)由于受歐債危機(jī)的影響，國內(nèi)商業(yè)銀行的融資成本高企，信貸市場利率高位運(yùn)行。英國央行通過大幅降息和三次量化寬松來刺激經(jīng)濟(jì)，但收效甚微，資金并未有效地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于高融資成本造成信貸不斷緊縮，2012年7月13日，英國央行聯(lián)合財(cái)政部推出了為期4年的融資換貸款計(jì)劃（Funding for Lending，即FLS），總規(guī)模為800億英鎊，承諾向本國商業(yè)銀行提供廉價(jià)資金。

FLS 推出的目的有兩個(gè)：一方面通過以貸款換國債的方式降低銀行負(fù)債端的融資成本，進(jìn)而降低資產(chǎn)端的貸款利率1，另一方面旨在鼓勵(lì)銀行和其他存款機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對非金融企業(yè)和家庭放貸，尤其是打破危機(jī)以來英國中小企業(yè)面臨的融資瓶頸，使資金切實(shí)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 2011年底，歐央行宣布推出為期36個(gè)月的長期再融資操作（Long-term Refinancing Operation，即LTRO）。通過LTRO，歐元區(qū)銀行以國債等資產(chǎn)為抵押，以優(yōu)惠利率向歐央行融入資金并向私人部門發(fā)放低息貸款以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于銀行利用LTRO進(jìn)行政策套利活動(dòng)，未將資金用于購買國債，LTRO對中小企業(yè)的支持有限。2014年，歐元區(qū)信貸市場進(jìn)一步下滑，通縮預(yù)期有所強(qiáng)化。在傳統(tǒng)貨幣政策工具調(diào)控效果不夠理想的情況下，歐央行于2014年6月5日啟動(dòng)了包括TLTRO（定向長期再融資操作）在內(nèi)的一系列貨幣寬松措施。

二、FLS和TLTRO的特點(diǎn)

FLS和TLTRO同屬信貸類貨幣政策調(diào)控工具，旨在將央行釋放的流動(dòng)性與銀行新增貸款綁定，通過降低融資成本來鼓勵(lì)銀行增加放貸，并以此刺激投資和消費(fèi)。由于釋放的流動(dòng)性增加了銀行的廉價(jià)資金來源，因此減少了銀行對企業(yè)及居民存款的需求，導(dǎo)致存款利率下降，刺激家庭減少儲(chǔ)蓄、增加消費(fèi)。此外，TLTRO比LTRO期限更長（為48個(gè)月）且更有針對性，在將貸款用于向私人部門放貸的前提下，銀行可以獲得歐央行提供的利率0.25%超低息貸款，從而引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，尤其是歐元區(qū)外圍國家的中小企業(yè)。

三、FLS和TLTRO的運(yùn)作機(jī)制

由于在FLS和TLTRO中，英國央行和歐央行均處于相對被動(dòng)的位置，因此是否能使銀行擴(kuò)張信貸規(guī)模，是吸引銀行參與其中的關(guān)鍵，因此英國央行和歐央行對運(yùn)作機(jī)制進(jìn)行了精心設(shè)計(jì)。

（一）基本流程。英國的銀行和房屋貸款協(xié)會(huì)等FLS參與者可以將抵押貸款、小額商貸、家庭或企業(yè)貸款等流動(dòng)性較低的資產(chǎn)進(jìn)行抵押，向英國央行借入高流動(dòng)性的短期國庫券，再以此為抵押，獲得廉價(jià)回購貸款，而英國央行通過支付管理費(fèi)向英國國債管理局換取短期國庫券供給。由于短期國庫券流動(dòng)性較高，F(xiàn)LS參與者可以將其出售，或以其為抵押獲得融資，從而增加銀行流動(dòng)性并擴(kuò)大信貸規(guī)模。由于在TLTRO框架內(nèi)歐央行直接用貸款釋放流動(dòng)性，銀行只要滿足相關(guān)條件并提交抵押品即可從歐央行獲得4年期再貸款。

（二）運(yùn)作特點(diǎn)

一是對銀行進(jìn)行劃分。歐央行將銀行分為兩類，一類是2014年4月前擴(kuò)大合規(guī)貸款（不包括企業(yè)和家庭貸款、住房抵押貸款）的銀行，必須在2016年4月前將貸款規(guī)模擴(kuò)大至歐央行確定的貸款基準(zhǔn)，但這類銀行較少。另一類是同期收縮合規(guī)貸款的銀行，其收縮步伐可以在2015年4月前保持不變，但在2016年4月前不能進(jìn)一步收縮。

二是實(shí)行雙掛鉤機(jī)制。首先，F(xiàn)LS參與者的融資額度與其新增信貸規(guī)模正向掛鉤，鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)增加信貸供給。只要這些機(jī)構(gòu)有足夠的新增貸款作為抵押，就可以獲得融資并擴(kuò)張信貸。其次，F(xiàn)LS參與者需繳納的交易手續(xù)費(fèi)與其新增信貸量反向掛鉤，以約束其惜貸行為。在基準(zhǔn)期內(nèi)，只要銀行實(shí)現(xiàn)信貸擴(kuò)張，則只需繳納最低檔次的手續(xù)費(fèi)，反之不僅失去額外融資額度，而且在使用基本融資額度時(shí)須按較高檔次繳納手續(xù)費(fèi)。英國央行希望通過雙掛鉤機(jī)制確保主要商業(yè)銀行不會(huì)大規(guī)模收縮信貸。歐央行在TLTRO實(shí)施中也采用流動(dòng)性釋放與銀行貸款發(fā)放正向掛鉤。

三是合理確定抵押品折價(jià)率。FLS抵押品包括國債、貸款組合等流動(dòng)性不同的資產(chǎn)，英國央行參照貼現(xiàn)窗口有關(guān)抵押品的規(guī)定，根據(jù)抵押品的利率類型和期限長短，賦予每類抵押品不同的折價(jià)率。歐央行也根據(jù)每類抵押品的流動(dòng)性和期限確定其折價(jià)率，并根據(jù)折價(jià)率將抵押品分為有價(jià)資產(chǎn)和非有價(jià)資產(chǎn)兩大類。

四是實(shí)行融資規(guī)模管理。參與TLTRO的銀行最多可融入資金為，截至2014年4月銀行對歐元區(qū)非金融私營領(lǐng)域貸款總額的7%，但實(shí)際獲得的流動(dòng)性則取決于該銀行新增信貸情況，具體計(jì)算公式為：3×（2014年4月30日以來銀行向私人部門貸款凈額-貸款基準(zhǔn)）。歐央行估計(jì)，TLTRO最多將向銀行體系提供1萬億歐元的流動(dòng)性。

五是分階段發(fā)放貸款。2014年9月和12月，歐元區(qū)銀行在TLTRO操作中可以借到初始4000億歐元資金。2015年3月至2016年6月，歐央行還將進(jìn)行6次TLTRO操作，釋放約6000億歐元流動(dòng)性。如果銀行想單獨(dú)或聯(lián)合其他銀行在未來四年獲得固定利率為0.25%的央行資金，都必須滿足貸款基準(zhǔn)要求，否則，就須在TLTRO到期前兩年償還資金。歐央行將于2016年中期對參與銀行進(jìn)行測試，考察其是否符合基準(zhǔn)。

四、FLS和TLTRO的實(shí)施效果

（一）貸款利率出現(xiàn)分化。FLS的一個(gè)目的是降低融資成本。從實(shí)際效果來看，以一年期擔(dān)保債券利率為代表的債券融資成本顯著下降，住房抵押貸款利率也緩慢下行2，但由于銀行對小微企業(yè)和非金融私人企業(yè)放貸意愿不高，這些企業(yè)的貸款利率仍然較高。

（二）住房抵押貸款增長。自2012年8月至2013年末，F(xiàn)LS參與銀行的信貸規(guī)模增加了103億英鎊，但遠(yuǎn)不及其對信貸結(jié)構(gòu)的影響。在FLS兩類參與者中，真正受到激勵(lì)進(jìn)行貸款擴(kuò)張的是建房互助協(xié)會(huì)。在FLS實(shí)施的一年半內(nèi)，按揭貸款利率顯著下降并帶動(dòng)國內(nèi)住房抵押貸款需求明顯增加。在此期間，建房互助協(xié)會(huì)申請了147億英鎊的FLS額度，累計(jì)投放新增貸款207億英鎊。

（三）中小企業(yè)貸款未明顯增加。與FLS 計(jì)劃預(yù)期不同的是，銀行未把融入的資金有效投放給個(gè)人和非金融企業(yè)，特別是小微企業(yè)。2013 年商業(yè)銀行共申請了271億英鎊FLS額度，但新增信貸反而減少了104億英鎊，同時(shí)，英國大企業(yè)貸款同比增速從年初的-6%上升至10 月的-3.2%左右，但小微企業(yè)貸款增速的改善相對緩慢，F(xiàn)LS并未有效支持對中小企業(yè)融資。其原因是，金融危機(jī)期間，英國許多大銀行發(fā)行了大量高融資成本的長期信用債券，其中大部分于2014年1月底前到期。由于FLS資金成本遠(yuǎn)低于信用債券的利率水平，由此產(chǎn)生的套利空間使英國的銀行利用FLS資金替換到期信用債券3，從而對中小企業(yè)融資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”。

TLTRO在機(jī)制設(shè)計(jì)上與FLS類似，能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果也有賴于低融資成本能否有效傳導(dǎo)至貸款利率。由于TLTRO啟動(dòng)時(shí)間不長，實(shí)施效果還有待觀察，但根據(jù)德意志銀行估算，如果政策效果對1-5年期企業(yè)貸款利率50%的影響，則歐元區(qū)核心國家的企業(yè)分別能節(jié)省約13%的利息成本，歐元區(qū)邊緣國的企業(yè)利息成本分別能節(jié)省約17%-18%，部分國家可節(jié)省達(dá)20%，而在100%傳導(dǎo)的情景下，中心國和邊緣國企業(yè)所節(jié)省的利息成本將進(jìn)一步上升。

五、對FLS的改革

由于FLS未能改變商業(yè)銀行的惜貸行為，英國中小企業(yè)融資難問題仍未解決。隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化，來自政治層面的壓力日益增大，英國貨幣當(dāng)局被迫對FLS進(jìn)行調(diào)整。一是延長FLS期限。2013年4月宣布將FLS計(jì)劃期限延長一年至2015年1月，以進(jìn)一步激活信貸市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。二是調(diào)整新增貸款權(quán)重。英國央行2013年11月28日稱，因國內(nèi)房屋價(jià)格加速上漲，決定從計(jì)算FLS額度所參照的新增貸款額度中剔除新增住房按揭貸款，同時(shí)賦予新增中小企業(yè)貸款五倍的權(quán)重，強(qiáng)力引導(dǎo)銀行將資金投放給中小企業(yè)。三是擴(kuò)大FLS覆蓋范圍。將FLS參與對象擴(kuò)大至提供信貸的租賃公司、應(yīng)收賬款融資公司及房屋融資公司等非銀行機(jī)構(gòu)。由于新規(guī)則尚處于實(shí)施初期，后續(xù)效果還有待觀察。

六、對我國的借鑒與參考意義

FLS和TLTRO對結(jié)構(gòu)性貨幣政策在實(shí)踐中的發(fā)展和創(chuàng)新產(chǎn)生了深刻影響，對于我國具有積極的借鑒及參考意義。

（一）構(gòu)建科學(xué)有效的貨幣政策體系。英國央行和歐央行采用了一籃子貨幣政策工具進(jìn)行宏觀調(diào)控，F(xiàn)LS和TLTRO的實(shí)施依然強(qiáng)調(diào)與其他貨幣政策工具的合理搭配。不論是英國央行的量化寬松政策，還是歐央行的負(fù)利率等總量型貨幣政策，F(xiàn)LS和TLTRO正是為了彌補(bǔ)其功能缺位，形成調(diào)控合力。

（二）合理引入正向激勵(lì)機(jī)制。此為FLS和TLTRO的最大創(chuàng)新，通過降低融資成本積極調(diào)動(dòng)銀行參與積極性，同時(shí)通過將融資額度與新增信貸掛鉤，降低銀行擅用流動(dòng)性的道德風(fēng)險(xiǎn)。正向激勵(lì)機(jī)制決定了FLS和TLTRO最終可能取得的效果。因此，建立并完善正向激勵(lì)機(jī)制應(yīng)是定向貨幣政策實(shí)踐的必要組成部分。

（三）確定抵押品折價(jià)率以降低風(fēng)險(xiǎn)。FLS和TLTRO通過實(shí)行抵押品分類并確定合理的折價(jià)率，一方面可以幫助銀行盤活低流動(dòng)性資產(chǎn)，獲得所需融資資金，另一方面可以有效控制央行所面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國家金融穩(wěn)定，這一機(jī)制設(shè)計(jì)為我國央行已創(chuàng)設(shè)的新流動(dòng)性供給工具PSL提供了有益借鑒。

（四）投機(jī)活動(dòng)可能影響政策效果。從英國央行FLS的實(shí)施效果來看，定向貨幣政策工具能否真正推動(dòng)信貸市場擴(kuò)張，從而有效擴(kuò)大銀行對中小微企業(yè)的貸款，支持中小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，而不是助長銀行機(jī)構(gòu)利用政策進(jìn)行套利和投機(jī)，還需要進(jìn)一步觀察。

（五）提高創(chuàng)新型貨幣政策工具的針對性。短期來看，創(chuàng)新型貨幣政策工具除了具有其特有的經(jīng)濟(jì)調(diào)控功能，還兼顧了一些貨幣政策以外的職能。中長期來看，未來央行的貨幣政策在與其他宏觀政策協(xié)同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)更側(cè)重于通脹、就業(yè)及金融穩(wěn)定等核心目標(biāo)，進(jìn)一步提升貨幣政策的針對性與有效性。

注釋：

① 根據(jù)英國央行測算，2012 年6月FLS 總?cè)谫Y成本75bp，高等級(jí)債券融資成本345bp，資產(chǎn)擔(dān)保證券成本270bp。

② 以住房擔(dān)保比率為75%的房貸為例，從2012年7月到2013年12月，2年期固定利率下行約120bp，5年期固定利率下行約80bp。

③ 2012 年7 月以后，英國的高信用等級(jí)債券、零售債券、資產(chǎn)擔(dān)保證券的信用利差，以及CDS 費(fèi)率均出現(xiàn)明顯下降，表明銀行可能將通過FLS 融得的資金用于償還債券，減少了債市的融資需求壓力。