摘要：股權(quán)再融資行為是當前上市公司融資的主要方式。本文深入分析了上市公司股權(quán)再融資定義與特征，探討當前上市公司股權(quán)再融資行為的現(xiàn)狀和風險，并相應提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)；再融資

隨著我國資本市場的持續(xù)健康發(fā)展，上市公司的再融資行為不斷增加，形式更加多樣。西方國家企業(yè)融資方式遵循“啄食理論”的原則，即企業(yè)在融資順序上，首先考慮內(nèi)部融資，在需要外部融資時，優(yōu)先選擇債權(quán)融資，其次是優(yōu)先股融資，股權(quán)融資排在最后（Myers，1984）。然而中國的企業(yè)在融資順序上與西方融資理論和企業(yè)融資方式剛好相反。有關(guān)權(quán)威機構(gòu)對上市公司再融資的研究表明，中國上市公司偏好于股權(quán)再融資，由此可見，探討當前上市公司股權(quán)再融資行為的現(xiàn)狀和風險，并相應提出政策建議，對促進我國資本市場的健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

一、上市公司股權(quán)再融資定義與特征分析

上市再融資是指上市公司利用“殼”這一稀缺資源在其首次向社會公開發(fā)行股票并上市以后，通過資本市場再次募集建設(shè)資金的行為。目前我國上市公司外部融資主要是債權(quán)融資和股權(quán)融資，其中在證券市場的再融資方式主要包括配股、增發(fā)新股和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券三種，其中配股和增發(fā)屬于股權(quán)融資范疇，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是一種融合了股權(quán)、債權(quán)、期權(quán)三者優(yōu)點的融資工具，屬于債權(quán)融資范疇。

股權(quán)作為所有權(quán)，與對公司的控制權(quán)息息相關(guān)。股權(quán)融資意指通過讓渡一定的所有權(quán)來籌集資金，這種融資方式對上市公司既有積極的影響，也有消極的影響。

積極的影響在于：

1、可迅速擴大上市公司股本規(guī)模，充實自有資金，提高公司的整體實力。另外，由于公司股本規(guī)模的擴張，增強了公司抵御二級市場風險的能力。

2、可改善公司的財務狀況。一方面，股權(quán)融資增加了公司股東權(quán)益和總資產(chǎn)，提高了股東權(quán)益比率，釋低了資產(chǎn)負債率，使公司的償債能力得到改善；另一方面，股權(quán)融資產(chǎn)生的溢價收入作為資本公積金計入公司的凈資產(chǎn)，有助于提高公司每股凈資產(chǎn)這一財務指標，而每股凈資產(chǎn)正是股票真實價值的基礎(chǔ)。因此，通過股權(quán)融資可改善公司財務狀況，有利于吸引更多的投資者，為公司培育堅實的籌資基礎(chǔ)。

3、股權(quán)融資可以提高公司的發(fā)展能力。股權(quán)融資可以在短期募集大量無需償還的資金，利用這些資金可以投入到公司看好的項目中，快速發(fā)展壯大自身的經(jīng)營實力，培育新的利潤增長點，對于公司長遠發(fā)展來說是非常有利的。

4、股權(quán)融資能夠優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前我國大部分上市公司由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，存在非流通股、國有股一股獨大等問題，因此帶來諸多后遺癥，例如大股東侵占中小股東權(quán)益等。在股權(quán)融資過程中，控股股東一般會部分或全部放棄增資權(quán)，這樣在股權(quán)融資完成后相對降低了非流通股比重，有利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決或減輕由于股權(quán)結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的種種問題。

股權(quán)融資同時也會給上市公司帶來消極影響，主要表現(xiàn)在：

1、股權(quán)比例變動，原有股東對公司實際控制力下降。無論是配股還是增發(fā)，上市公司控股股東一般都會放棄認購新股，因此股權(quán)融資實施后控股股東股權(quán)比例下降，對公司的實際控制力將有所減弱，嚴重的將導致股權(quán)變更。

2、股本擴張，短期內(nèi)業(yè)績隨之稀釋。一般而言，上市公司的業(yè)績難以隨著股本規(guī)模的快速擴大而保持同比例提高，因此在業(yè)績既定的前提下，股權(quán)融資將導致短期內(nèi)每股收益下降，同時溢價發(fā)行導致每股凈資產(chǎn)的增加，進而引起凈資產(chǎn)收益率降低，業(yè)績被稀釋。

3、中小股東權(quán)益受到影響。由于向社會公眾傳遞了公司價值被高估的信號，加之股本迅速擴張，股價在短期內(nèi)可能發(fā)生較大波動，社會公眾股東的資本利得權(quán)益受到影響，另外，由于大股東—— 一般為非流通股股東放棄認購新股，在溢價發(fā)行過程中間接獲得流通股股東溢價認購帶來的凈資產(chǎn)的增值，侵害了中小投資者的權(quán)益。

二、上市公司股權(quán)再融資的風險淺析

1、增發(fā)資金使用效率風險

增發(fā)新股對于我國的上市公司而言，是非常重要的再融資方式。一是從增發(fā)對主營業(yè)務的影響考察其資金使用效率風險，可以通過增發(fā)前后主營業(yè)務收入及利潤的變化來考察增發(fā)資金的使用效率，而增發(fā)資金并不一定投入主營業(yè)務或者投入主營業(yè)務的增發(fā)資金使用效率較低。所以，從增發(fā)對主營業(yè)務的影響看，目前仍然存在增發(fā)資金低效使用的風險。二是從增發(fā)對凈利潤的影響考察其資金使用效率風險，可以通過增發(fā)前后凈利潤的變化來考察增發(fā)資金的使用效率。如果增發(fā)資金使用效率較高，則增發(fā)后凈利潤將增長，如果增發(fā)資金使用效率較低，則增發(fā)后凈利潤下降。從當前情況看，進行增發(fā)的公司存在凈利潤增長放緩和凈資產(chǎn)收益率下降的風險，說明增發(fā)增加了凈資產(chǎn)，但是由于其資金的使用效果不佳，導致凈資產(chǎn)收益率下降。所以，從增發(fā)對凈利潤的影響看，目前增發(fā)資金存在低效使用的風險。三是從增發(fā)對每股收益的影響考察其資金使用效率風險。增發(fā)存在每股盈余稀釋的風險，可以通過增發(fā)前后每股盈余的變化來考察增發(fā)資金的使用效率。如果增發(fā)資金使用效率較高，則增發(fā)后每股盈余將增長，如果增發(fā)資金使用效率較低，則增發(fā)后每股盈余下降。當前從增發(fā)對主營業(yè)務利潤、凈利潤和每股收益的影響看，上市公司仍然存在增發(fā)資金低效使用的風險。

2、配股資金使用效率風險

一是從配股對主營業(yè)務的影響考察其資金使用效率風險。當前各家再融資公司的配股資金并不一定投入主營業(yè)務或者投入主營業(yè)務的增發(fā)資金使用效率較低。所以，從配股對主營業(yè)務的影響看，仍然存在配股資金低效使用的風險。二是從配股對凈利潤的影響考察其資金使用效率風險。進行配股的公司存在凈利潤增長放緩和凈資產(chǎn)收益率下降的風險，說明配股資金增加了凈資產(chǎn)，但是由于其資金使用效果不佳，導致凈資產(chǎn)收益率下降。所以，從配股對凈利潤的影響看，配股資金存在低效使用的風險。

三、優(yōu)化上市公司股權(quán)再融資的政策建議

我國上市公司與發(fā)達市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)模式有著相當大的差別，且融資結(jié)構(gòu)也有其自身運動的規(guī)律。筆者認為，我國應在公司治理、政府監(jiān)管和資本市場建設(shè)等方面優(yōu)化上市公司股權(quán)再融資。

1、加強公司治理

一是加強董事會功能建設(shè)。董事會在公司治理結(jié)構(gòu)中處于中心位置，增強董事會功能是建立有效公司治理結(jié)構(gòu)、使公司決策合理化的核心任務。應大幅度增加董事會中的外部董事，包括獨立董事，充分發(fā)揮董事職能，在公司危機來臨前給予指導，將可能的損失防范于未然。加強董事會各專門委員會建設(shè)，有效發(fā)揮董事的監(jiān)督和制衡作用，提高其戰(zhàn)略決策和投資決策的科學性。董事長與總經(jīng)理分設(shè)，對權(quán)利進行有效約束，并建立對重大決策的風險的防范屏障。

二是健全股東投票權(quán)機制。投票權(quán)是上市公司股東參與公司決策的主要方式。要加強上市公司再融資的治理，就必須完善我國上市公司的投票制度。建立健全上市公司股東大會的遠程投票表決機制，允許中小股東通過傳真、電話、互聯(lián)網(wǎng)等渠道就股東大會的表決事宜進行遠程投票表決，逐步提高中小股東參加股東大會的積極性，使上市公司的決策真正能夠代表絕大多數(shù)股東的利益。建立健全董事、監(jiān)事累積投票選舉機制。累積投票機制有利于中小股東提名的董事、監(jiān)事候選人有更大的機會當選董事或監(jiān)事，充當其利益代言人，從而可以在一定程度上防范上市公司內(nèi)部控股股東全盤操縱公司，有利于中小股東平等地行使股東權(quán)利，值得大力推廣并普遍實施。

三是完善管理者約束激勵機制。融資結(jié)構(gòu)導致的代理成本問題，僅僅靠制衡是不能解決問題的。國外經(jīng)驗證據(jù)證明，恰當?shù)募顧C制能夠通過委托人設(shè)計的一系列制度安排促使代理人采取適當?shù)男袨椋畲笙薅仍黾游腥说男в?。激勵也可以看成是一種正面的監(jiān)督。應建立以利益激勵為核心的激勵機制，同事加強對于管理者的監(jiān)督約束要加強，隨著人力資本的不斷開發(fā)，我國應早日建成職業(yè)經(jīng)理人市場，形成市場化的競爭格局，以有利于約束管理者的經(jīng)營行為。

2、加強政府監(jiān)管

管理部門應制定嚴格的政策制度規(guī)范和加強監(jiān)管力度，來規(guī)范上市公司再融資。

一是健全監(jiān)管體制，加大監(jiān)管力度。應從上市源頭做好把關(guān)工作，確保上市公司的質(zhì)量，確保各市場參與主體“各司其職、各負其責、各盡其能、各擔風險”的基本原則的發(fā)揮，努力將優(yōu)質(zhì)的上市公司推薦給廣大投資者。應加強企業(yè)上市后相關(guān)環(huán)境的建設(shè)，明確責任，加大監(jiān)管力度。要加大事后查處的力度，通過事后查處讓做錯事者深感痛楚，讓問題嚴重的上市公司和中介機構(gòu)被淘汰出局。

二是加強對中介機構(gòu)的責任認定。中介機構(gòu)尤其是主承銷商應加強盡職調(diào)查，對目前上市公司存在的包括關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔保、委托理財、變更募集資金使用等突出問題進行責任認定，以此來彌補現(xiàn)階段證券市場缺乏約束力的缺陷，形成對發(fā)行人的市場篩選機制，把再融資機會給予真正需要且具有投資價值的公司。要建立專門的中介機構(gòu)監(jiān)管部門，規(guī)范中介機構(gòu)的內(nèi)部管理機制，完善中介機構(gòu)的自律機制。

三是嚴格審核再融資方案的科學性。監(jiān)管部門應改進和完善公司募集資金使用項目的審批制度，從立項、可行性分析、財務評價等方面嚴格把關(guān)，確定再融資方案的科學性。對再融資擬投資項目應更嚴格審核，盡量避免擬投資項目成為上市公司再融資的借口。鑒于項目可行性研究報告的形成過程、主要結(jié)論以及公司的主要決策過程在現(xiàn)行的招股文件中沒有要求詳細披露，為使投資者充分了解發(fā)行人募集資金的目的和效率，形成有利的市場監(jiān)督環(huán)境，要對上市公司加大信息披露力度，可以規(guī)定載有可行性研究報告等內(nèi)容的文件在證監(jiān)會指定報刊和網(wǎng)站披露。

四是進一步提高上市公司再融資門檻。對再融資應制定較為嚴厲的準入門檻，本身有利于資源的高效配置，讓更多具有能夠取得好回報項目的企業(yè)融到資。增加上市公司的資產(chǎn)負債率要求。從目前一些上市公司再融資的案例看，存在一些資產(chǎn)負債率較低的公司也進行再融資的情況。顯然，低的資產(chǎn)負債率在財務結(jié)構(gòu)上缺乏合理性，至少沒有充分利用財務杠桿。因此，可以考慮不讓資產(chǎn)負債率低30%的公司發(fā)行新股。增加上市公司的再融資項目收益率要求。對于再融資后達不到收益率水平的上市公司視同違規(guī)處理，并限制上市公司下次的再融資資格。突出對主營業(yè)務利潤的要求，在審核配股或增發(fā)資格時，除了凈資產(chǎn)收益率的限制，還應增加對主營業(yè)務利潤占利潤總額的比例及主營業(yè)務增長率指標的考核。強化分紅政策對上市公司再融資資格的限制，應強調(diào)上市公司對股東的回報，在對上市公司再融資資格的審定時，應強調(diào)現(xiàn)金分紅，借以加大上市公司再融資的籌資費用。

3、加強資本市場建設(shè)

一是建立多元化的融資體制，大力發(fā)展債券市場。建立科學的發(fā)行主體資格審核標準和相關(guān)規(guī)則，增加發(fā)行主體數(shù)量，通過建立客觀公正的審核標準和市場準入制度，有計劃地促使一批合格主體發(fā)行債券，擴大市場參與度，促進發(fā)債市場的有序競爭。按照市場化原則來運作企業(yè)債券市場，在穩(wěn)步推進利率市場化的改革中優(yōu)化金融資源配置。加大商業(yè)銀行參與支持的力度，加快債券市場發(fā)展，提供各種相關(guān)的金融服務，促進企業(yè)債券市場穩(wěn)定和繁榮。培育專業(yè)的、獨立的評級機構(gòu)，發(fā)布動態(tài)評級，來規(guī)范債券市場的健康發(fā)展。

二是加強信息披露制度建設(shè)?！蹲C券法》中僅就上市公司違反信息披露真實性和準確性的行為規(guī)定了民事賠償責任，但從完善信息披露制度，有效保護投資者利益的角度考慮，應盡快將違反信息披露及時性標準的行為納入民事賠償責任條款之中。同時應改進上市公司信息披露的手段，我國有必要建立上市公司信息披露電子化系統(tǒng)，利用最新信息技術(shù)改進上市公司信息披露的手段。

三是加強證券市場立法體系建設(shè)和處罰力度。要盡快建立健全金融法律體系和嚴厲的處罰機制，加大對責任人的處罰力度。同時，應完善股東追究責任人的機制，對參與作假的證券公司應取消其從事配股的資格，對違規(guī)的上市公司，不僅要取消其再融資的資格還應其承擔賠償所有損失的責任。

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