摘要：文章以貴州省上市公司為研究對(duì)象，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理和管理層激勵(lì)四個(gè)層面探討了2010年-2013年期間公司內(nèi)部治理與發(fā)展能力的關(guān)系。得出的研究結(jié)論如下：貴州省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中發(fā)展能力越強(qiáng)；除董事會(huì)規(guī)模外的董事會(huì)治理對(duì)發(fā)展能力的影響不顯著；監(jiān)事會(huì)治理對(duì)公司發(fā)展起到了負(fù)的顯著性影響；公司對(duì)管理層激勵(lì)力度越大，發(fā)展能力越強(qiáng)。因而，貴州省上市公司在出臺(tái)相關(guān)內(nèi)部治理政策時(shí)可借鑒以上研究結(jié)論，推動(dòng)貴州省上市公司持續(xù)穩(wěn)定健康地發(fā)展。

關(guān)鍵詞：發(fā)展能力；股權(quán)結(jié)構(gòu)；董事會(huì)治理；監(jiān)事會(huì)治理

一、引言

貴州省的上市公司是省內(nèi)企業(yè)的優(yōu)秀代表，它們的發(fā)展壯大涉及眾多股民的切身利益，關(guān)系貴州省經(jīng)濟(jì)的發(fā)展勢頭。良好的公司內(nèi)部治理是企業(yè)增強(qiáng)核心競爭力、提高經(jīng)營業(yè)績，持續(xù)健康發(fā)展的有力制度保證。鑒于文獻(xiàn)中鮮見以西部省份為對(duì)象進(jìn)行研究的成果，本文擬以貴州省區(qū)域經(jīng)濟(jì)為研究背景，探討公司內(nèi)部治理與發(fā)展能力的關(guān)系，尋找貴州省在完善公司內(nèi)部治理和謀求上市公司發(fā)展壯大方面的途徑，使兩者的結(jié)合走上良性循環(huán)的軌道，提供有力的實(shí)證依據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

1、公司發(fā)展能力

公司發(fā)展能力是企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，不斷擴(kuò)大積累而形成的發(fā)展?jié)撃?。具體在實(shí)證評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇上有差異，研究人員公認(rèn)：應(yīng)用公司歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的財(cái)務(wù)指標(biāo)來代表公司發(fā)展能力，本文從價(jià)值層面分析企業(yè)發(fā)展能力，核心指標(biāo)是企業(yè)價(jià)值增長率，即在企業(yè)不依靠外部融資，并維持一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和固定股利政策條件下，僅依靠自身的盈利積累來實(shí)現(xiàn)增長情況，股東權(quán)益增長額僅來源于企業(yè)的留存收益，被稱為公司的可持續(xù)性增長率，常被看作企業(yè)內(nèi)部的發(fā)展能力，主要取決于股東權(quán)益報(bào)酬率和留存收益的比例，股東權(quán)益報(bào)酬率越高，可持續(xù)增長率也越高；留存收益比率越高，可持續(xù)增長率也越高。

2、公司的內(nèi)部治理

公司的內(nèi)部治理是股東及其他參與者利用公司內(nèi)部的機(jī)構(gòu)和程序參與公司治理的一系列法律制度安排，它由股東大會(huì)、董事會(huì)、管理層三大機(jī)構(gòu)之間的權(quán)利、責(zé)任及制衡關(guān)系組成。在權(quán)責(zé)關(guān)系上，董事會(huì)對(duì)股東負(fù)責(zé)、管理層對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)。國內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司內(nèi)部治理進(jìn)行了大量研究，結(jié)論存在差異。而“管理層持股對(duì)公司成長起到積極作用”、“董事長兼任總經(jīng)理將對(duì)公司成長不利”這些觀點(diǎn)能夠達(dá)成共識(shí)。有些研究成果與監(jiān)管部門的觀點(diǎn)存在分歧。本文基于此，探討貴州省上市公司內(nèi)部治理情況與發(fā)展能力的關(guān)系，從下面四個(gè)層面展開：

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)與發(fā)展能力關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)是股東所持股份的比例，包括各個(gè)不同背景股東集團(tuán)分別持有股份多少的股權(quán)構(gòu)成和不同股東持有股份差距的股權(quán)集中度。其中后者是衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)，股權(quán)集中度較高的公司，大股東對(duì)經(jīng)理層的治理比較得力。連其陳認(rèn)為，公司第一大股東持股比例在50%以內(nèi)時(shí)，股權(quán)集中度與公司績效之間是正向變化關(guān)系。在這種正向刺激之下，經(jīng)理人員由于受到大股東的有效監(jiān)督，公司的發(fā)展與大股東息息相關(guān)，提出假設(shè)1：

H1：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，公司發(fā)展能力越強(qiáng)。

第二，董事會(huì)治理與發(fā)展能力關(guān)系

董事會(huì)受托于股東大會(huì)，執(zhí)行股東大會(huì)的各項(xiàng)決議，是公司的核心領(lǐng)導(dǎo)層和最高決策層，肩負(fù)著監(jiān)督管理層的任務(wù)。所以董事會(huì)的人員構(gòu)成、規(guī)模、工作的強(qiáng)度直接影響管理層的能力和強(qiáng)度。本文從董事會(huì)的四個(gè)特征進(jìn)行分析。

⑴董事長與總經(jīng)理兩職兼任。根據(jù)代理理論，總經(jīng)理會(huì)更多考慮是自己地位的穩(wěn)固、收入增加和權(quán)力的擴(kuò)大，而不是公司的價(jià)值增值，所以增設(shè)一個(gè)董事長，有助于對(duì)總經(jīng)理進(jìn)行客觀的評(píng)價(jià)，兩職合一無疑是在“自己監(jiān)督自己”，通常是公司治理無效的表現(xiàn)。提出假設(shè)2：

H2：董事長與總經(jīng)理兩職兼任，公司發(fā)展能力越弱。

⑵董事會(huì)的規(guī)模。數(shù)量眾多的董事會(huì)一來可為公司帶來較多的經(jīng)驗(yàn)和資源，優(yōu)劣互補(bǔ)，為降低公司經(jīng)營決策風(fēng)險(xiǎn)提供可能。另外，董事會(huì)人數(shù)過多公司CEO會(huì)通過一定的策略在董事會(huì)中奪取權(quán)利優(yōu)勢，從而加大公司代理成本，導(dǎo)致董事會(huì)不一定能很好發(fā)揮最佳功效。再加上大規(guī)模的董事會(huì)成員之間缺乏交流，增加協(xié)調(diào)的難度形成為公司發(fā)展的障礙，提出假設(shè)3：

H3：董事會(huì)規(guī)模越大，公司發(fā)展能力越弱。

⑶董事會(huì)工作強(qiáng)度。董事會(huì)年度會(huì)議召開次數(shù)越多，說明董事會(huì)的工作強(qiáng)度越大，公司的發(fā)展能力越強(qiáng)，提出假設(shè)4：

H4：董事會(huì)年度召開會(huì)議次數(shù)與公司的發(fā)展能力正相關(guān)。

⑷獨(dú)立董事比例。上市公司的獨(dú)立董事是某一方面的專家，主要來源于商界或?qū)W術(shù)界的名流，獨(dú)立于董事會(huì)又獨(dú)立于管理層，以非關(guān)聯(lián)的方式帶來資源支持和戰(zhàn)略建議，對(duì)于防止股權(quán)集中公司的股東操縱和股權(quán)分散公司的管理層操縱都具有重要意義。提出假設(shè)5：

H5：上市公司獨(dú)立董事比例越大，公司發(fā)展能力越強(qiáng)。

第三，監(jiān)事會(huì)治理與發(fā)展能力關(guān)系

監(jiān)事會(huì)是根據(jù)公司法和公司章程由股東、職員或非公司專業(yè)人員組成，與董事會(huì)并列設(shè)置，對(duì)董事會(huì)和總經(jīng)理行政管理系統(tǒng)行使監(jiān)督的內(nèi)部組織。目的是防止董事會(huì)、經(jīng)理濫用職權(quán)損害公司和股東利益。監(jiān)事會(huì)治理對(duì)企業(yè)發(fā)展能力存在重要影響，提出假設(shè)6：

H6：監(jiān)事會(huì)治理越有力，公司發(fā)展能力越強(qiáng)。

第四，管理層激勵(lì)與發(fā)展能力關(guān)系

公司治理的功能不僅是對(duì)高管人員的約束，還體現(xiàn)在激勵(lì)上，是所謂的“胡蘿卜加大棒”政策。在管理層追求自身利益最大化的同時(shí)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)。為減少委托代理風(fēng)險(xiǎn)而考慮充分激勵(lì)上市公司高管人員，提出假設(shè)7：

H7：實(shí)施高管激勵(lì)的公司發(fā)展能力更強(qiáng)

三、變量選擇和樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

（一）變量的選擇

本文以貴州省21家上市公司2010年-2013年面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)主要來源于Wind、Csmar和國泰安數(shù)據(jù)庫，刪除了其中數(shù)據(jù)不全和異常的樣本。變量的選擇如下：

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)三個(gè)替代變量。借鑒孔東明做法，用第一大股東持股比例（Top1）：是第一大股東持有股份與總股份的比值。第二大至第十大股東持股比例（Top2-10）：是上市公司第二大股東到第十大股東持有股份總數(shù)占總股本的比值。前十大股東持股指數(shù)（Herf10）：是前十大股東持股比例的平方和。

2.董事會(huì)治理四個(gè)替代變量。董事長和總經(jīng)理任職情況（Duality）在分析年度為一人同時(shí)兼任定為1，兩者分離為0。董事會(huì)規(guī)模（Board）是年度內(nèi)董事會(huì)組成人數(shù)。董事會(huì)會(huì)議（Boardmeet）是董事會(huì)年度內(nèi)召開會(huì)議次數(shù)。而過多的會(huì)議可能是無效率的體現(xiàn)，所以在模型設(shè)計(jì)中提出了董事會(huì)會(huì)議平方項(xiàng)檢驗(yàn)。獨(dú)立董事比例（Outdirect）是獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。

3.監(jiān)事會(huì)治理替代變量。出于貴州省上市公司數(shù)據(jù)披露的完整性，本文僅分析了年度內(nèi)監(jiān)事會(huì)人員總數(shù)（Superhold）。

4.管理層激勵(lì)變量。在高管持股的公司中，高管人員的積極性不大可能偏離公司的整體目標(biāo)，因而替代指標(biāo)選擇上市公司對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)的高管持股企業(yè)（Stock）取1，否則取0。

5.發(fā)展能力代替變量。選擇從公司價(jià)值層面探討的可持續(xù)發(fā)展能力（Development）。

最后，為了防止其他變量對(duì)因變量的影響，按照慣例引入公司規(guī)模（Size）公司流通A股總市值和杠桿比率（Leverage）公司總負(fù)債與總資產(chǎn)之比作為控制變量。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可看出，貴州省上市公司第一大股東持股比例均值為34.85%，超過通常認(rèn)可的控股股東持股極限（20%-25%）。從董事長和總經(jīng)理兩職兼任均值為0.22，說明貴州省上市公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)大多選擇了董事長與總經(jīng)理兩職分離。董事會(huì)人數(shù)為5-15人之間，平均9人以上，滿足我國公司法董事會(huì)規(guī)模5-19人的規(guī)定。董事會(huì)會(huì)議在年度內(nèi)召開次數(shù)在4-18次之間，平均每年召開8次以上。貴州省上市公司獨(dú)立董事比例高度集中在0.39左右，這與我國證監(jiān)會(huì)要求上市公司獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)人數(shù)比例至少1/3的限制有關(guān)，獨(dú)立董事設(shè)置受制度制約比較明顯。監(jiān)事會(huì)人數(shù)平均為3人以上，最多9人，最低3人，可見監(jiān)事會(huì)能夠發(fā)揮一定的監(jiān)督作用。貴州省上市公司中選擇通過高管持股方式對(duì)管理層進(jìn)行激勵(lì)的公司從均值來看達(dá)0.47接近一半。

四、結(jié)果分析

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司發(fā)展能力的分析

從回歸結(jié)果可見，前十大股東與公司發(fā)展能力都顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)1，擬合優(yōu)度在合理范圍內(nèi)，所選擇的變量是有解釋力的。意味著貴州省上市公司在過去四年間，大股東持股比例水平越高，公司發(fā)展能力越強(qiáng)。這是符合直覺的，原因在于大股東持股越多，股利分配與股價(jià)變動(dòng)和其自身利益息息相關(guān)，公司經(jīng)營的好壞直接影響其得失甚至是存亡，因此大股東有很高的積極性參與公司治理和公司決策。與Shleifer和Vishny（1986）研究大股東是公司治理積極有效角色，起到了有效監(jiān)督作用的結(jié)論一致。

2、董事會(huì)治理與公司發(fā)展能力的分析

從回歸結(jié)果看，董事長與總經(jīng)理兩職兼任與公司發(fā)展能力存在或正或負(fù)變動(dòng)關(guān)系，且不顯著，說明兩職分離有利于公司發(fā)展的假設(shè)在貴州省上市公司作用有待探討，假設(shè)2不成立。董事會(huì)規(guī)模與公司發(fā)展能力存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合Jensen（1993）研究董事會(huì)規(guī)模大于7-8人時(shí)，公司運(yùn)行效果會(huì)大打折扣的結(jié)論。貴州省上市公司董事會(huì)平均人數(shù)大于9人，公司發(fā)展能力被減弱，假設(shè)3成立。董事會(huì)會(huì)議與公司發(fā)展能力存在不顯著正向變化關(guān)系，模型考察的二次曲線影響，呈現(xiàn)出10%水平下的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明董事會(huì)會(huì)議的召開并不是越多越好，符合趙劍（2010）的董事會(huì)會(huì)議召開次數(shù)越多公司盈余穩(wěn)定性越低結(jié)論。所以要注重提高會(huì)議質(zhì)量，把握適度開會(huì)的原則，假設(shè)4不成立。獨(dú)立董事比例呈現(xiàn)出不顯著的反向變化關(guān)系，說明獨(dú)立董事在提高公司發(fā)展能力方面效果不理想，假設(shè)5不成立。

3、監(jiān)事會(huì)治理與公司發(fā)展能力的分析

監(jiān)事會(huì)規(guī)模與發(fā)展能力的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，在5%的水平下通過了檢驗(yàn)，說明監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)的發(fā)展能力會(huì)受到削弱，得出監(jiān)事會(huì)規(guī)模和發(fā)展能力負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)6得到了與以往研究相反的結(jié)論。

4、管理層激勵(lì)與公司發(fā)展能力的分析

貴州省當(dāng)前已經(jīng)有近一半上市公司對(duì)高管人員通過持股方式進(jìn)行激勵(lì)，雖然對(duì)高管人員的激勵(lì)水平不一定較高，但是對(duì)上市公司發(fā)展起到了與假設(shè)一樣的效果。管理層在最大化自己價(jià)值的同時(shí)也增加了公司的財(cái)富。因而公司應(yīng)結(jié)合自身未來發(fā)展能力制定管理層激勵(lì)制度。且在herf10的替代性測試中加入控制變量后高管激勵(lì)的顯著性水平增強(qiáng)，假設(shè)7得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論

在過去四年間股權(quán)集中度高的貴州省上市公司發(fā)展能力也比較強(qiáng)；除董事會(huì)規(guī)模外其他董事會(huì)特征對(duì)公司發(fā)展能力的提高沒有顯著影響；監(jiān)事會(huì)規(guī)模越大對(duì)公司發(fā)展能力起到一定抑制作用，說明貴州省上市公司監(jiān)事會(huì)職能沒有很好發(fā)揮出來；貴州省有近一半上市公司中高管人員持有股份，在一定程度上解決了代理問題產(chǎn)生偷懶和謀取私利的動(dòng)機(jī)，因?yàn)楦吖軅円袚?dān)自己決策帶來的后果，而導(dǎo)致工作更加努力，作出更加符合股東權(quán)益的決策，從而促進(jìn)了公司的發(fā)展。此外，上市公司的發(fā)展除了考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層激勵(lì)外，還要充分考慮公司的規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿等自身因素對(duì)公司治理的影響。

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