摘要：隨著中國(guó)金融的不斷發(fā)展，為了滿足金融市場(chǎng)更高的調(diào)節(jié)需求，中央銀行在傳統(tǒng)的貨幣政策工具的基礎(chǔ)上，又發(fā)展出了一套以流動(dòng)性調(diào)節(jié)為主的貨幣政策工具體系，而“常備借貸便利”則是中國(guó)貨幣政策短期流動(dòng)性工具的代表，本文以該政策工具為研究對(duì)象，分析其產(chǎn)生的原因、特點(diǎn)、影響，通過(guò)國(guó)際比較，得出啟示，從而為“常備借貸便利”這項(xiàng)貨幣政策工具在中國(guó)金融市場(chǎng)上更好地運(yùn)作奠定良好的基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；短期流動(dòng)性工具；常備借貸便利；國(guó)際比較

常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF），是中國(guó)人民銀行于2013年初創(chuàng)設(shè)的流動(dòng)型貨幣政策工具。其運(yùn)行模式是由金融機(jī)構(gòu)發(fā)起，中央銀行以抵押的方式向提出申請(qǐng)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，必要時(shí)采取信用借款方式發(fā)放，貸款期限通常為1-3個(gè)月，其中合格抵押品包括國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債、高評(píng)級(jí)公司金融債等四類(lèi)債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。常備借貸便利作為中國(guó)新興貨幣政策工具，拓寬了中央銀行的流動(dòng)性供給渠道，增強(qiáng)了央行流動(dòng)性管理彈性及廣泛性，對(duì)推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程有著積極的意義。

一、中央銀行創(chuàng)設(shè)“常備借貸便利”的原因

（一）主觀原因

中央銀行的常規(guī)型貨幣政策工具都具有較大的缺陷，對(duì)于短期流動(dòng)性問(wèn)題均不能及時(shí)、有效地解決，主要表現(xiàn)為以下四個(gè)方面：

1.存款準(zhǔn)備金制度和利率政策等都是具有強(qiáng)刺激性的貨幣政策工具，帶來(lái)的負(fù)面效果較大。該類(lèi)貨幣政策工具的使用往往會(huì)引起市場(chǎng)的“連鎖反應(yīng)”，帶來(lái)市場(chǎng)的短期性劇烈波動(dòng)。而常備借貸便利的針對(duì)性較強(qiáng)，對(duì)市場(chǎng)只有微刺激性，能夠定向地解決短期流動(dòng)性問(wèn)題。

2.公開(kāi)市場(chǎng)操作是用于調(diào)節(jié)整體流動(dòng)性，不能夠用于調(diào)節(jié)單個(gè)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。而常備借貸便利專門(mén)用于滿足單一金融機(jī)構(gòu)的局部流動(dòng)性需求。

3.再貼現(xiàn)政策在現(xiàn)階段并未充分發(fā)揮作用。由于再貼現(xiàn)政策主要依靠票據(jù)業(yè)務(wù)，而我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)不夠完善，不能為再貼現(xiàn)政策的有效發(fā)揮提供良好的環(huán)境，而常備借貸便利的創(chuàng)設(shè)對(duì)于再貼現(xiàn)政策是很好的補(bǔ)充與完善。

4.常規(guī)型貨幣政策工具的實(shí)施需要通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，會(huì)產(chǎn)生較長(zhǎng)的貨幣政策時(shí)滯，而對(duì)于常備借貸便利則是由金融機(jī)構(gòu)直接主動(dòng)地申請(qǐng)貸款，大大縮短時(shí)滯，能夠及時(shí)地緩解流動(dòng)性不足。

（二）客觀原因

1.外匯占款投放作為中央銀行基礎(chǔ)貨幣供給的重要方式之一的局面將被改變。我國(guó)加入WTO以后，國(guó)際收支長(zhǎng)期處于順差，外匯大量流入，使得外匯占款成為貨幣投放的主要渠道。近幾年來(lái)由于跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)加大，使我國(guó)外匯占款的投放由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為低速增長(zhǎng)。繼2014年5月份外匯占款大幅回落之后，6月份外匯占款更是出現(xiàn)了今年以來(lái)首度的負(fù)增長(zhǎng)[1]，并且外匯占款投放的短期波動(dòng)也加大，所以貨幣政策工具的選擇從常規(guī)向非常規(guī)轉(zhuǎn)變成為必然趨勢(shì)。

2.美國(guó)QE的退出預(yù)期及正式退出，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響。2013年年中的中國(guó)錢(qián)荒，從爆發(fā)原因來(lái)看，不難看出有美國(guó)QE退出預(yù)期對(duì)中國(guó)貨幣市場(chǎng)的影響[2]。美國(guó)QE的退出，是跨境資金流入減少，波動(dòng)性增大，又會(huì)使貨幣投放的難度加大。中國(guó)貨幣政策框架需要進(jìn)行及時(shí)地調(diào)整與完善。

（三）其他原因

由于銀行貸款利率的開(kāi)放，銀行同業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)激烈，銀行資產(chǎn)與負(fù)債業(yè)務(wù)的“時(shí)間錯(cuò)配”問(wèn)題層出不窮，導(dǎo)致銀行體系短期流動(dòng)性供求波動(dòng)加大。當(dāng)多種影響因素共同作用或市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生不穩(wěn)定情緒反應(yīng)時(shí)，通過(guò)貨幣市場(chǎng)融資的方式已經(jīng)不能彌補(bǔ)短期流動(dòng)性缺口時(shí)，引發(fā)銀行流動(dòng)性危機(jī)的可能性增大。這就要求短期流動(dòng)性管理工具的補(bǔ)充與創(chuàng)新。

二、“常備借貸便利”的特點(diǎn)

（一）中央銀行由主動(dòng)變?yōu)楸粍?dòng)。法定存款準(zhǔn)備金制度、利率政策與公開(kāi)市場(chǎng)操作等常規(guī)貨幣政策工具，是由中央銀行根據(jù)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)主動(dòng)使用與調(diào)節(jié)。而“常備借貸便利”則是由金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)申請(qǐng)，中央銀行根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)以抵押方式發(fā)放貸款。

（二）交易對(duì)象由多對(duì)象變?yōu)閱我粚?duì)象。與短期流動(dòng)性管理工具（SLO）和央行回購(gòu)相比，交易操作對(duì)手不再是公開(kāi)市場(chǎng)多個(gè)一級(jí)交易商，而是央行與金融機(jī)構(gòu)“一對(duì)一”交易，針對(duì)性增強(qiáng)，準(zhǔn)確度提高。

（三）覆蓋范圍廣。常備借貸便利創(chuàng)設(shè)初期的對(duì)象是政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行。隨著近期操作試點(diǎn)的開(kāi)展，對(duì)象又涉及城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用銀行和農(nóng)村信用合作社等四類(lèi)中小型金融機(jī)構(gòu)[3]。覆蓋范圍兼顧了中觀層面與微觀層面。

三、“常備借貸便利”的影響

（一）降低了金融機(jī)構(gòu)的融資成本，將成為金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性不足時(shí)融資的重要渠道。2013年，SLF操作的利率區(qū)間為3.8%-7%，相比當(dāng)日同檔次SHIBOR低大約0-200BP，帶有一定的照顧性質(zhì)[4]。

（二）是構(gòu)建“利率走廊”模式的初步探索。在貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，未來(lái)中國(guó)短期利率的調(diào)控方式將采取“利率走廊”模式[5]。隨著2014年初常備借貸便利操作試點(diǎn)的開(kāi)展，操作對(duì)象擴(kuò)展至中小型金融機(jī)構(gòu)，期限也分為隔夜、7天、14天，利率分別暫定為5%、7%、8%。從操作形式來(lái)看，中央銀行想借此將常備借貸便利利率作為“利率走廊”的上限。

（三）為中小金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，打破了貨幣市場(chǎng)“大行壟斷”的格局。常備借貸便利操作試點(diǎn)的操作對(duì)象為中小金融機(jī)構(gòu)，這與中央銀行以往的流動(dòng)性定向注入大型銀行的方式有所不同，這將有助于貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性分布的均衡。

（四）加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性監(jiān)管。常備借貸便利雖然由金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)發(fā)起申請(qǐng)，但中央銀行并非無(wú)標(biāo)準(zhǔn)地提供流動(dòng)性資金，其條件為：貸款投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和宏觀審慎要求，有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，總量和進(jìn)度比較穩(wěn)健[6]。這就要求金融機(jī)構(gòu)具備正確的貸款方向與規(guī)范的經(jīng)營(yíng)模式，從而間接地加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理。

（五）有利于中小金融機(jī)構(gòu)服務(wù)小微企業(yè)。中小金融機(jī)構(gòu)的貸款投向必須有利于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)才能獲取借貸便利，這就會(huì)促使中小金融機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資源的配置傾向于中小企業(yè)，有助于緩解小微企業(yè)融資難的問(wèn)題。

四、國(guó)際比較的啟示與思考

（一）西方國(guó)家創(chuàng)設(shè)的借貸便利型貨幣政策工具簡(jiǎn)介

1.美國(guó)的借貸便利型工具為貼現(xiàn)窗口（Discount Window），但是由于貼現(xiàn)窗口的申請(qǐng)會(huì)給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)負(fù)面信息公開(kāi)的影響，負(fù)面信息被債權(quán)人或貿(mào)易方得知后，會(huì)認(rèn)為其出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題，引發(fā)更加嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，所以使用頻率較低。因此，美聯(lián)儲(chǔ)于2003年正式提供常備借貸便利。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)借貸便利類(lèi)工具進(jìn)一步的完善，創(chuàng)設(shè)了拍賣(mài)式融資便利（Term Auction Facility，TAF）、定期債券拍賣(mài)便利（Term Securities Lending Facility，TSLF）、一級(jí)交易商借貸便利（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）等，相比于金融危機(jī)前其主要特點(diǎn)是拓寬了抵押品種類(lèi)與交易商合格標(biāo)準(zhǔn)的范圍，增加了流動(dòng)性供給的期限，降低了供給成本。

2.英格蘭銀行在美國(guó)金融危機(jī)后創(chuàng)設(shè)操作性常備便利（Operation Standing Facility，OSF），該工具是英格蘭銀行在2008年對(duì)其再貼現(xiàn)政策進(jìn)行改進(jìn)的基礎(chǔ)上創(chuàng)設(shè)的，適當(dāng)?shù)卦黾恿瞬僮髌贩N，延長(zhǎng)了操作期限；同時(shí)，英格蘭銀行也實(shí)施了特別流動(dòng)計(jì)劃（Special Liquidity Scheme，SLS），該計(jì)劃采用“流動(dòng)性互換”機(jī)制，即金融機(jī)構(gòu)將質(zhì)量較高但流動(dòng)性不足的證券與英格蘭銀行的流動(dòng)性較高的政府證券進(jìn)行互換，以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)自身的融資能力，彌補(bǔ)流動(dòng)性不足的缺陷。

3.歐洲中央銀行的借貸便利類(lèi)貨幣政策工具是邊際借貸便利（Marginal Lending Facility，MLF），其中包括借貸便利和存款便利。該項(xiàng)工具的重要功能是以借貸便利利率為上限，存款便利利率為下限，形成“利率走廊”機(jī)制，從而簡(jiǎn)化了歐洲央行利率調(diào)節(jié)程序，降低了利率操作成本。

（二）國(guó)際比較的啟示

1.逐步規(guī)范統(tǒng)一貨幣政策框架。借鑒歐洲央行的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)中央銀行可以將常備借貸便利與再貼現(xiàn)政策、短期流動(dòng)性管理工具（SLO）統(tǒng)一于短期借貸便利類(lèi)的框架下，進(jìn)一步的統(tǒng)一操作規(guī)則，統(tǒng)一利率定價(jià)機(jī)制與抵押品合格標(biāo)準(zhǔn)，形成整體效應(yīng)，使借貸便利利率成為市場(chǎng)主要的融資利率，為作為利率走廊的上限奠定基礎(chǔ)，推動(dòng)中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

2.增強(qiáng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力。西方的借貸便利類(lèi)工具的完善與創(chuàng)新主要是解決金融危機(jī)，而我國(guó)的常備借貸便利作為短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具也是用于應(yīng)對(duì)突發(fā)性流動(dòng)性危機(jī)，在2013年6月的流動(dòng)性風(fēng)波上雖然中央政府的主觀意愿是交由市場(chǎng)調(diào)節(jié)，但從客觀層面來(lái)看，常備借貸便利并沒(méi)有充分發(fā)揮解決短期危機(jī)的作用，為了避免類(lèi)似于“錢(qián)荒”的事件再次發(fā)生，該項(xiàng)工具應(yīng)該增強(qiáng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力。

3.提高透明度，引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。在西方成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，政策意圖與市場(chǎng)預(yù)期能夠進(jìn)行較好的交流與溝通，使得貨幣政策工具的操作效率大大提高。而目前常備借貸便利只公布了月度操作余額，對(duì)此可以進(jìn)行細(xì)化，將符合審核條件的數(shù)據(jù)與不符合審核條件的數(shù)據(jù)一并公布，或許可以使市場(chǎng)形成更加準(zhǔn)確的預(yù)期。

4.在符合審慎要求的前提下，適當(dāng)增加操作對(duì)象和抵押品的范圍。從美國(guó)和英國(guó)的借貸類(lèi)工具改進(jìn)措施上來(lái)看，中國(guó)的常備借貸便利應(yīng)適當(dāng)?shù)赝貙挿秶瑥亩鴿M足中國(guó)金融市場(chǎng)的更高需求。

5.以創(chuàng)新的視角面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)，在此基礎(chǔ)之上，理解創(chuàng)新的本質(zhì)，轉(zhuǎn)變政策觀念。傳統(tǒng)的政策觀念是中央銀行充當(dāng)“最后貸款人”的角色，這種觀念已經(jīng)落后，更多的是央行作為“第一貸款人”，直接為金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，解決危機(jī)更加地及時(shí)有效。

創(chuàng)新的本質(zhì)也并非照搬西方模式，效仿其行為措施，而是根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要，打破教條，更加切合實(shí)際地去實(shí)施貨幣政策。

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