摘要：股價(jià)波動(dòng)與貨幣流動(dòng)性變化一直受到廣大投資者關(guān)注，本文就它們之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證上選取上證指數(shù)月度環(huán)比增長率作為股價(jià)波動(dòng)變量，M1的月度環(huán)比增長率、M2的月度環(huán)比增長率和M1/M2的增長率作為貨幣流動(dòng)性變化變量。實(shí)證結(jié)果顯示五個(gè)變量之間存在協(xié)整關(guān)系，說明它們之間具有長期的均衡關(guān)系。但格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示它們不存在因果關(guān)系。不存在因果關(guān)系原因主要有政策逆經(jīng)濟(jì)行事、貨幣幻覺、市場擴(kuò)容、資產(chǎn)替代和市場不成熟等原因。

關(guān)鍵詞：貨幣流動(dòng)性變化；股價(jià)波動(dòng)；檢驗(yàn)

一、引言

貨幣流動(dòng)性指市場貨幣的供給量和供給結(jié)構(gòu)，其變化對(duì)整個(gè)大市場有著重要影響。幾十年發(fā)展我國股票市場也有了較大發(fā)展，股市和股票是眾多投資者的場所和產(chǎn)品，所以股市的波動(dòng)特別是股價(jià)的波動(dòng)涉及著人們切身利益。人們對(duì)股價(jià)和流動(dòng)性最普遍的認(rèn)識(shí)是市場流動(dòng)性增加大盤上升，市場流動(dòng)性降低大盤下降。但作為一個(gè)理性投資者需對(duì)它們關(guān)系有一個(gè)深刻正確認(rèn)識(shí)。本文就這方面問題主要以實(shí)證方法研究我國股票價(jià)格波動(dòng)和貨幣流動(dòng)性變化的關(guān)系，論述它們是否有相關(guān)性、相關(guān)性強(qiáng)弱和原因。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于兩者的關(guān)系大部分的研究結(jié)論是具有正相關(guān)性，比如Prinkel和 Keran 應(yīng)用回歸分析方法研究結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量的變化與股票價(jià)格變化之間存在正向關(guān)系。Lastrapes 研究發(fā)現(xiàn)在貨幣中性的條件下，貨幣供給量的突然變化與股票價(jià)格短期變化之間存在正向關(guān)系。Huang研究東京股市，Dayananda和Ko研究臺(tái)北股市，Mookerjee和Yu研究新加坡股市，發(fā)現(xiàn)股價(jià)與貨幣供應(yīng)間存在著正相關(guān)關(guān)系。

也有些學(xué)者認(rèn)為它們具有負(fù)向關(guān)系或沒關(guān)系，如Goodhart 將資產(chǎn)價(jià)格用作制定貨幣政策的思想，研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間沒有影響。Berkman 和 Lynge 研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量變化與股票價(jià)格變化之間存在逆向關(guān)系。

國內(nèi)方面，易綱和王召認(rèn)為貨幣流動(dòng)性的增加并沒有完全轉(zhuǎn)化為普通商品價(jià)格的上漲，而是相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)化為股票的場溢。于長秋對(duì)不同層次的貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格的Granger因果檢驗(yàn)，認(rèn)為兩者互為因果關(guān)系。孫華妤、馬躍利用動(dòng)態(tài)VAR模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)股市無影響。

三、理論綜述

股價(jià)變動(dòng)和貨幣流動(dòng)性變化是相互影響的，其作用機(jī)制：

貨幣流動(dòng)性變動(dòng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響機(jī)制：第一，預(yù)期效應(yīng)。貨幣流動(dòng)性的變化會(huì)影響投資者對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期，影響投資行為，從而影響投入股票市場的資金量，進(jìn)而影響股票價(jià)格。第二，投資組合效應(yīng)。貨幣流動(dòng)性的變化會(huì)導(dǎo)致組合產(chǎn)品的收益率發(fā)生變化，進(jìn)而影響股票市場。第三，利率效應(yīng)。利率會(huì)隨著貨幣流動(dòng)性的增加而下降，而利率影響投資和公司融資成本進(jìn)而影響公司的業(yè)績，使股票的內(nèi)在價(jià)值發(fā)生變化，從而影響股價(jià)。利率變化還會(huì)引起資金從低利率的存款從銀行轉(zhuǎn)入股市，使股市資金供給增加，從而影響股價(jià)。

股價(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣流動(dòng)性變動(dòng)的影響機(jī)制：第一，投機(jī)需求。股票市場的擴(kuò)大，跟多人對(duì)股市的接收，股票的高收益率和股票價(jià)格波動(dòng)，會(huì)使進(jìn)行投機(jī)需求的貨幣增加。第二，收入效應(yīng)。由于股票價(jià)格上漲帶來的收益，增加了人們收入，進(jìn)而推動(dòng)投資、消費(fèi)等水平的調(diào)高，從而導(dǎo)致交易動(dòng)機(jī)的貨幣需求增加。第三，替代效應(yīng)。人們的流動(dòng)性偏好，當(dāng)股市繁榮時(shí)人們持有股票減少貨幣持有，從而導(dǎo)致貨幣需求降低；股市低迷時(shí)人們減少對(duì)股票的持有，增加貨幣的持有，從而導(dǎo)致貨幣需求上升。同時(shí)股價(jià)的變動(dòng)會(huì)對(duì)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，投資者將低收益的存款從銀行轉(zhuǎn)入股市，從貨幣市場轉(zhuǎn)入資本市場，即M2減少而M1增長，貨幣的流動(dòng)性增強(qiáng)。

四、實(shí)證分析

1、模型選擇

本文是基于VAR模型，而后對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)，以此確定股價(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣流動(dòng)性變動(dòng)的關(guān)系。VAR模型常用于相關(guān)時(shí)間序列系統(tǒng)的檢驗(yàn)和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的形成的影響。一般的VAR模型表達(dá)式為：

yt=A0+A1yt-1+A2yt-2+…+Apyt-p+B1xt+…+Bqxt-q+Ut

式中 是m維內(nèi)生變量向量，是r外生變量向量，…和…是待估參數(shù)矩陣，p和r分別是內(nèi)生變量和外生變量的滯后期，是隨機(jī)誤差項(xiàng)。VAR模型類似于聯(lián)立方程模型，可以用二階段最小二乘法進(jìn)行估計(jì)。

2、變量選擇

由于我們是研究變動(dòng)關(guān)系，所以我們不選用存量指標(biāo)，主要選用變量指標(biāo)。股價(jià)指標(biāo)我們選取上證綜合指數(shù)，上證指數(shù)對(duì)我國股市價(jià)格變動(dòng)情況有較好的代表性。流動(dòng)性上我們選取狹義貨幣供給量M1的月度環(huán)比增長率、廣義貨幣供給量M2的月度環(huán)比增長率和M1/M2的比值增長率。M1=流通中現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存，M2=流通中現(xiàn)金+企事業(yè)單位活期存+企事業(yè)單位定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款，M2較M1流動(dòng)性強(qiáng)，M1更多反映實(shí)際交易需求，M2包括了投機(jī)需求。M1/M2反映了貨幣流動(dòng)結(jié)構(gòu)。

本文數(shù)據(jù)選取1996-2013年的月度數(shù)據(jù)，共1080個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來源于人民銀行、上海交易所和深圳交易所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并進(jìn)行整理所得。實(shí)證分析采用views6.0軟件。

3、單位根檢驗(yàn)：

單位根主要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，通常情況下的經(jīng)濟(jì)變量都不是平穩(wěn)的，存在或多或少的序列相關(guān)，但各變量之間可能存在著協(xié)整關(guān)系，如果不考慮變量的平穩(wěn)性而直接進(jìn)行回歸分析，可能產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象。本文采用的主要方法為ADF單位根檢驗(yàn)法。

從表1可以看出四個(gè)變量在一階差分序列是平穩(wěn)的。

4、協(xié)整檢驗(yàn)：

協(xié)整檢驗(yàn)主要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)序列之間在長期是否存在穩(wěn)定的比例關(guān)系，若變量之間存在協(xié)整關(guān)系，則存在長期穩(wěn)定的比例關(guān)系，否則不存在。這里選用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。做Johansen協(xié)整檢驗(yàn)需現(xiàn)確定滯后期，這里基于AIC和SC最小信息原則，利用VAR 模型的滯后的階數(shù)確定協(xié)整分析的最佳滯后期數(shù)。

從表2可以看出，AIC 的值在第 8 期達(dá)到最小，而 SC 在第0期達(dá)到最小，通過圖 1，我們可以看到VAR（8）在 AR 根的檢驗(yàn)下，都位于單位圓內(nèi)，都是平穩(wěn)的向量自回歸模型。說明模型比較穩(wěn)定，所以我們選擇 VAR 模型的最優(yōu)滯后期為 8。協(xié)整的滯后期一般是VAR滯后期減1，即協(xié)整滯后期為7。

協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果顯示股票價(jià)格波動(dòng)與貨幣流動(dòng)性變化間存在著長期的協(xié)整關(guān)系。

5、格蘭杰因果檢驗(yàn)：

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明變量之間存在長期均衡關(guān)系，但這種關(guān)系是否構(gòu)成因果還需進(jìn)一步驗(yàn)證，這里選用格蘭杰因果檢驗(yàn)，它是從統(tǒng)計(jì)意義上檢驗(yàn)變量之間的因果性，檢測出哪個(gè)變量是原因，而哪個(gè)變量作為結(jié)果。在滯后期上這里選擇AIC和SC最小是滯后階數(shù)8。

從結(jié)果看貨幣流動(dòng)性X1、X2和X3對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響較小也只有30%-50%的概率可以說明流動(dòng)性變化對(duì)股價(jià)有影響，但股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣市場流動(dòng)性影響較大，有40%-90%的概率可以說明股價(jià)變動(dòng)對(duì)貨幣流動(dòng)性變化的影響，尤其是對(duì)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的影響。

五、結(jié)論和原因

從實(shí)證分析上可以看出我國股票價(jià)格波動(dòng)與貨幣市場流動(dòng)變化之間存在長期的均衡關(guān)系，而且股價(jià)波動(dòng)對(duì)貨幣流動(dòng)性結(jié)構(gòu)有著重要影響。理論上講貨幣流動(dòng)性的變化應(yīng)該對(duì)股票價(jià)格有重要影響，但實(shí)證結(jié)果股價(jià)波動(dòng)與貨幣流動(dòng)性變化之間不存在因果關(guān)系。這說明貨幣作用機(jī)制以及股價(jià)變動(dòng)因素方面的復(fù)雜性。

首先，貨幣政策。貨幣政策是逆經(jīng)濟(jì)行事，過剩時(shí)或緊縮，不足時(shí)會(huì)擴(kuò)張。但貨幣流動(dòng)性的增加是由于經(jīng)濟(jì)形式好轉(zhuǎn)引起的貨幣需求增加引起的。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)對(duì)于上市公司來說也預(yù)示經(jīng)營的好轉(zhuǎn)和盈利的增加，在股市的反應(yīng)應(yīng)該是股價(jià)的升高。但預(yù)防經(jīng)濟(jì)過熱的宏觀貨幣政策和財(cái)政政策，會(huì)收縮貨幣流動(dòng)性，這又會(huì)使股價(jià)降低。收縮的貨幣政策的不利抵消經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)利好。

其次，貨幣幻覺。貨幣流動(dòng)性的變化會(huì)引起貨幣實(shí)際價(jià)值的變化即通脹變化，但大部分投資者并沒有預(yù)測到。在貨幣供給增加時(shí)資產(chǎn)名義收益率會(huì)增加，投資者會(huì)認(rèn)為是真實(shí)收益的增加，就會(huì)按原有的習(xí)慣和歷史通貨膨脹情況對(duì)資產(chǎn)價(jià)格做出調(diào)整。但名義收益率的上升很快會(huì)被通貨膨脹的增加所抵消，使資產(chǎn)價(jià)格下降。同時(shí)投資者可能采用名義收益率作為真實(shí)折扣利率來計(jì)算股票的價(jià)格，這也可能導(dǎo)致股價(jià)的下跌。我國通脹一直很高，官方統(tǒng)計(jì)是3%-4%，但實(shí)際通脹率可能比這高出很多。

再次，市場容量變化。貨幣流動(dòng)性增加會(huì)使部分資金流向股市，使股市資金供給增加。但股市的擴(kuò)容以及新股票的發(fā)行會(huì)吸收這部分流動(dòng)性，這樣貨幣流動(dòng)性的增加并不一定能造成股價(jià)升高，反而是可能引起股價(jià)的下跌。我國股市從最初的幾十只股票到現(xiàn)在的3000只，平均每年十多只，再加上每年的公司增發(fā)，所以市場流動(dòng)吸收很大。

再次，資產(chǎn)替換效應(yīng)。人們以持有資產(chǎn)組合形式持有財(cái)富，貨幣流動(dòng)性等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)組合中的不同資產(chǎn)收益率發(fā)生變化。貨幣流動(dòng)性增加引起房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格會(huì)提高，不動(dòng)產(chǎn)市場上的收益率上升。房產(chǎn)市場上的高收益率會(huì)導(dǎo)致股票市場上收益要求提高，這通常會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前股價(jià)的下跌。同時(shí)不同資產(chǎn)不同的收益率，會(huì)使流動(dòng)性從低收益資產(chǎn)流向高收益資產(chǎn)。我國房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)市場的高收益率吸引了包括股票流動(dòng)性在內(nèi)的資金流向房地產(chǎn)市場，人們對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的需求會(huì)的增加，而對(duì)股票等金融資產(chǎn)的需求會(huì)下降，這就使得股價(jià)下降。

最后，我國市場成熟度低。首先我國廣大投資者的投資缺少理財(cái)投資計(jì)劃，仍以儲(chǔ)蓄投資為主；投資理念差，認(rèn)為投資必須有回報(bào)，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的都避而遠(yuǎn)之；風(fēng)險(xiǎn)承受力低，大部分投資者，特別是廣大農(nóng)村地區(qū)，仍抱銀行存款是最安全投資品種。再次我股票市場風(fēng)險(xiǎn)度比較高，波動(dòng)性較大，這樣結(jié)果影響廣大投資者信心。所以即使流動(dòng)性增加進(jìn)入股市的流動(dòng)性也有限。

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