摘要：本文分析了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整背景下企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況及信用風(fēng)險(xiǎn)，從行業(yè)的角度重點(diǎn)剖析了主要發(fā)債行業(yè)存在的問(wèn)題，梳理了2014年以來(lái)政府債務(wù)管理的有關(guān)政策，并對(duì)未來(lái)債務(wù)融資形勢(shì)進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整 債務(wù)融資 信用風(fēng)險(xiǎn) PPP模式

2015年3月，我國(guó)政府工作報(bào)告中提出，“處理好債務(wù)管理與穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系，創(chuàng)新和完善地方政府舉債融資機(jī)制”、“擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模”。

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。從發(fā)債企業(yè)來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的推進(jìn)，發(fā)債企業(yè)的虧損面有擴(kuò)大之勢(shì)，各行業(yè)經(jīng)營(yíng)效益分化導(dǎo)致企業(yè)自身的償債能力也出現(xiàn)明顯差異。中央政府對(duì)地方債務(wù)的規(guī)范將對(duì)地方融資平臺(tái)的融資行為、債券品種、債券規(guī)模產(chǎn)生影響。以下本文將從行業(yè)視角對(duì)發(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行分析。

2015年企業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況分析

分行業(yè)來(lái)看，2014年，在重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的30個(gè)大類(lèi)行業(yè)中，上游資源類(lèi)行業(yè)（煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)）各月銷(xiāo)售利潤(rùn)率相較2013年同期均出現(xiàn)下降，中游部分制造業(yè)（紡織業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)等）月度銷(xiāo)售利潤(rùn)率出現(xiàn)反復(fù)。值得注意的是，在上游鐵礦石等大宗商品跌幅巨大的背景下，發(fā)債企業(yè)較多的黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，其銷(xiāo)售利潤(rùn)率自2014年以來(lái)逐月回升，2014年6月以來(lái)更是超過(guò)上年同期。貼近消費(fèi)及投資需求方向的部分下游行業(yè)（如汽車(chē)制造、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、鐵路、船舶、航空行業(yè)和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等）銷(xiāo)售利潤(rùn)率增幅較大。但從行業(yè)利潤(rùn)總額數(shù)據(jù)看，上游行業(yè)的持續(xù)低迷有向下游傳導(dǎo)之勢(shì)，后續(xù)銷(xiāo)售利潤(rùn)率的回升幅度或?qū)⒌陀谕辍?/p>

從近3年企業(yè)利潤(rùn)率走勢(shì)看，需求低迷、產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致上游原料供給過(guò)剩的狀況在不斷惡化，同時(shí)國(guó)際大宗商品市場(chǎng)價(jià)格大幅下跌，從而嚴(yán)重影響了相關(guān)行業(yè)的盈利能力。短期內(nèi)，高位的庫(kù)存為企業(yè)盈利改善增加了不確定性；從長(zhǎng)期來(lái)看，能否有效化解產(chǎn)能過(guò)剩有賴(lài)于相關(guān)改革政策的盡快出臺(tái)和有效實(shí)施。對(duì)于下游行業(yè)而言，盈利改善部分得益于上游原材料價(jià)格的下降，部分則受益于持續(xù)推進(jìn)的微刺激政策措施，然而其盈利的持續(xù)性亦將受到上游行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡化的考驗(yàn)。因此，從整體來(lái)看，盡管企業(yè)收入規(guī)模將保持增長(zhǎng)，但利潤(rùn)狀況不甚樂(lè)觀(guān)。預(yù)計(jì)2015年工業(yè)增加值為8%左右（見(jiàn)圖1、圖2）。

圖1近年來(lái)工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率走勢(shì)（累計(jì)值） 圖2 近年來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比增速

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資料來(lái)源：Wind資訊 資料來(lái)源：Wind資訊

（1.請(qǐng)?jiān)趦蓤D的左軸上方各添加一個(gè)“%”；2.去掉兩圖中的“工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)率：累計(jì)值”、“工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額：累計(jì)同比”）

（二）企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分析

2015年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍將持續(xù)，各行業(yè)經(jīng)營(yíng)效益分化加劇，企業(yè)自身的償債能力也將出現(xiàn)明顯分化。隨著調(diào)整的深入，部分發(fā)債主體的信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步顯性化。據(jù)聯(lián)合資信統(tǒng)計(jì)，在披露了2013年年報(bào)的3069家已發(fā)債非金融企業(yè)中，有148家企業(yè)利潤(rùn)總額為負(fù)，虧損面為4.82%。2014年，企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)效益明顯惡化。2014年上半年，在披露了半年報(bào)數(shù)據(jù)的2743家已發(fā)債非金融企業(yè)中，有323家企業(yè)利潤(rùn)總額為負(fù)，虧損面為11.78%；在披露了2014年三季報(bào)數(shù)據(jù)的1950家已發(fā)債非金融企業(yè)中，有213家企業(yè)利潤(rùn)總額為負(fù)，虧損面為10.92%。隨著2014年四季度部分商品價(jià)格持續(xù)下跌，下游需求釋放推遲，部分企業(yè)虧損加深，虧損面也有擴(kuò)大趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2015年市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)存在上升壓力。

從大類(lèi)行業(yè)看，在上游資源類(lèi)企業(yè)中，受大宗商品價(jià)格持續(xù)低迷、社會(huì)庫(kù)存不斷增加的影響，煤炭、有色金屬等行業(yè)的盈利能力持續(xù)下滑，部分企業(yè)虧損嚴(yán)重，整體債務(wù)負(fù)擔(dān)上升明顯；但電力行業(yè)受益于煤價(jià)下跌，表現(xiàn)良好。從中游制造業(yè)企業(yè)來(lái)看，化工、工程機(jī)械、造船等行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿高企，經(jīng)濟(jì)增速下降導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)繼續(xù)上升，償債能力不斷弱化。部分光伏、風(fēng)電等新能源類(lèi)行業(yè)電價(jià)附加收入補(bǔ)貼政策執(zhí)行較差，企業(yè)償債能力亦不樂(lè)觀(guān)。從下游企業(yè)來(lái)看，受消費(fèi)升級(jí)，供求關(guān)系轉(zhuǎn)變的影響，醫(yī)藥、電子信息、傳媒等行業(yè)盈利能力表現(xiàn)穩(wěn)健，償債能力較好，整體信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低；而由于出口增長(zhǎng)緩慢，導(dǎo)致與外貿(mào)相關(guān)的航運(yùn)等行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。另外，由于中小企業(yè)區(qū)域及行業(yè)集中度高，業(yè)務(wù)相對(duì)單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較差，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的背景下，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升較快，出現(xiàn)信用事件的概率明顯上升。

各發(fā)債行業(yè)存在的主要問(wèn)題

從發(fā)債企業(yè)集中的行業(yè)看，不同行業(yè)存在的問(wèn)題各異，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)分化程度也不同。

（一）城投企業(yè)

城投類(lèi)企業(yè)普遍存在的問(wèn)題主要有：盈利主要依賴(lài)土地出讓、盈利能力較差或偏弱、對(duì)政府補(bǔ)貼收入依賴(lài)度高、回款受財(cái)政資金撥付影響較大、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流波動(dòng)較大、建設(shè)投入大、短期債務(wù)償付面臨一定壓力等。地區(qū)之間財(cái)政狀況差異明顯，企業(yè)間經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況分化也較大。從收益率的角度看，各種增信措施的市場(chǎng)認(rèn)可程度不高，對(duì)債項(xiàng)的提升作用有限。

（二）建筑施工

本行業(yè)民企居多，整體競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，盈利水平一般，工程款收取進(jìn)度受業(yè)主資金狀況影響大，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流波動(dòng)較大。部分企業(yè)的保障房及代建收入占比較大，應(yīng)收賬款占比高，資產(chǎn)負(fù)債率高，短期負(fù)債占比較高，存在一定資金壓力。墊資行為導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)收賬款較多，及時(shí)有效地收回應(yīng)收賬款是保證企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的重要因素。2015年以來(lái)，在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速下滑壓力不斷加大的背景下，固定資產(chǎn)投資增速下滑尤其明顯，建筑業(yè)的發(fā)展前景也不樂(lè)觀(guān)。在預(yù)期房地產(chǎn)調(diào)整持續(xù)、基建投資保持高位的情況下，建筑施工類(lèi)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)分化。其中，專(zhuān)業(yè)性較高的企業(yè)將保持較好的信用水平，而專(zhuān)業(yè)門(mén)檻較低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)將有所上升。另外，政府類(lèi)項(xiàng)目較多的建筑施工企業(yè)可能比城投類(lèi)業(yè)主企業(yè)更早遭遇信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三）水泥

本行業(yè)屬于周期性行業(yè)，受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響較大，行業(yè)面臨產(chǎn)能過(guò)剩、原材料價(jià)格波動(dòng)較大的風(fēng)險(xiǎn)。水泥行業(yè)的市場(chǎng)地域性分割特點(diǎn)較為顯著，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。該行業(yè)投資規(guī)模大，企業(yè)債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張快，部分企業(yè)存在虧損現(xiàn)象，短期償債壓力上升，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。國(guó)內(nèi)水泥需求已經(jīng)進(jìn)入低速增長(zhǎng)期，水泥價(jià)格的淡旺季波動(dòng)更為明顯。盡管2014年四季度以來(lái)投資審批不斷加速，但行業(yè)需求整體疲軟，預(yù)計(jì)2015年供需仍將處于弱平衡狀態(tài)。在化解產(chǎn)能過(guò)剩政策累積的作用下，水泥行業(yè)的并購(gòu)重組將進(jìn)一步深化，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)亦將分化。

（四）煤炭

本類(lèi)企業(yè)流動(dòng)比率較低，煤炭業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)走低，凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)下滑，部分企業(yè)虧損嚴(yán)重。企業(yè)在建規(guī)模大，面臨一定投資壓力，資產(chǎn)負(fù)債率上升快，債務(wù)壓力增加明顯。煤炭行業(yè)短期內(nèi)調(diào)整壓力依然巨大，部分企業(yè)所發(fā)債券市場(chǎng)估值偏差較大，反映出投資者對(duì)于該行業(yè)整體呈規(guī)避態(tài)勢(shì)。

（五）鋼鐵

本類(lèi)企業(yè)存在的主要問(wèn)題有：毛利率偏低、經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流無(wú)法覆蓋項(xiàng)目建設(shè)資本支出、未來(lái)面臨較大外部融資需求、短期債務(wù)負(fù)擔(dān)重、對(duì)外擔(dān)保多、融資空間有限。受益于價(jià)格成本差距的擴(kuò)大，鋼鐵行業(yè)的盈利狀況在2014年前三季度出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。但從長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)需求低迷，靠出口消化國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能并非長(zhǎng)久之計(jì)，鋼價(jià)低迷、行業(yè)微利、長(zhǎng)期面臨運(yùn)行壓力將是鋼鐵業(yè)的新常態(tài)。

（六）化工

本類(lèi)部分子行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩（氯堿、氮磷肥、聚酯等），公司成本控制壓力大（原料、電力），產(chǎn)品價(jià)格下降，盈利持續(xù)下降，在建項(xiàng)目所需投資規(guī)模較大，短期債務(wù)壓力大。進(jìn)入門(mén)檻較低的化工子行業(yè)均已出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，原料保障面臨較大壓力，下游的議價(jià)能力偏弱使得整體盈利能力一般。要提升化工企業(yè)的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力，唯有延伸產(chǎn)品價(jià)值鏈，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)差異化來(lái)增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。

（七）農(nóng)林牧漁

本類(lèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)象包括生豬、肉雞等，因而可能會(huì)面臨食品安全、疫病災(zāi)害等不確定性風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)周期性波動(dòng)較大，原材料成本上漲，產(chǎn)品價(jià)格、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流波動(dòng)較大，存在一定資金壓力。2015年以來(lái)，豬肉價(jià)格大幅波動(dòng)，而不時(shí)出現(xiàn)的禽流感疫情也對(duì)農(nóng)林牧漁業(yè)類(lèi)行業(yè)產(chǎn)生較大沖擊。從豬肉價(jià)格行情來(lái)看，2014年4月份以來(lái)，22個(gè)省、市豬糧比價(jià)震蕩走高，截至2015年1月底，依然低于6倍的盈虧平衡點(diǎn)，且生豬存欄量約為4億頭，處于近5 年的低點(diǎn)。預(yù)計(jì)后續(xù)豬肉價(jià)格將小幅震蕩走高，相關(guān)企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)環(huán)境保持良好。

（八）醫(yī)藥

醫(yī)藥行業(yè)為抗周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較強(qiáng)的行業(yè)，在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)景氣度較差的階段表現(xiàn)尤其明顯。盡管有的企業(yè)存在部分業(yè)務(wù)虧損、債務(wù)擴(kuò)張過(guò)快、投資支出壓力增大等問(wèn)題，但行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)水平保持穩(wěn)定，業(yè)績(jī)前景保持樂(lè)觀(guān)。

政府債務(wù)管理政策及未來(lái)債務(wù)融資形勢(shì)展望

基于不斷上升的信用風(fēng)險(xiǎn)，全社會(huì)的去杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)將貫穿于2015年的整個(gè)經(jīng)濟(jì)工作中。

在過(guò)去5年間，為支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，我國(guó)社會(huì)債務(wù)水平持續(xù)上升。2014年底，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量約為122.86萬(wàn)億元，較2009年底的51.18萬(wàn)億元增長(zhǎng)140.05%。隨著債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的陸續(xù)累積和暴露，政府及機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)債券市場(chǎng)的規(guī)范和管理。2014年，我國(guó)相繼發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》、《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見(jiàn)》和《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》。相關(guān)政策的出臺(tái)旨在規(guī)范政府融資行為、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

隨著地方建設(shè)力度的加大，項(xiàng)目收益類(lèi)債券及永續(xù)債等新債券品種將是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資類(lèi)企業(yè)債券發(fā)展的重點(diǎn)方向。同時(shí)，受前期規(guī)范管理文件出臺(tái)的影響，城投債的發(fā)行速度有所放緩，且短期內(nèi)發(fā)行利率明顯上升，城投債的后續(xù)發(fā)行情況還需待存量債務(wù)清理甄別結(jié)果出來(lái)后才能較為明朗。此外，由財(cái)政部牽頭的2015年地方政府債的發(fā)行工作，將在進(jìn)一步規(guī)范的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步擴(kuò)大發(fā)行范圍及發(fā)行規(guī)模。

在優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，推廣政府和社會(huì)資本合作模式（PPP）和擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模將成為降低債務(wù)負(fù)擔(dān)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的重要舉措。2014年以來(lái)，我國(guó)大力推行政府和社會(huì)資本合作的融資模式，寄望于充分發(fā)揮社會(huì)資本，特別是民間資本的積極作用。2014年9月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確將推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式，并在全國(guó)范圍開(kāi)展項(xiàng)目示范。2014年11月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見(jiàn)》提出，要進(jìn)一步創(chuàng)新投融資方式，建立健全政府和社會(huì)資本合作機(jī)制，引入社會(huì)資本，增強(qiáng)公共產(chǎn)品供給能力。財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于政府和社會(huì)資本合作示范項(xiàng)目實(shí)施有關(guān)問(wèn)題的通知》確定了天津新能源汽車(chē)公共充電設(shè)施網(wǎng)絡(luò)等30個(gè)PPP示范項(xiàng)目，總投資規(guī)模約1800億元，涉及供水、供暖、污水處理、垃圾處理、環(huán)境綜合整治、交通、新能源汽車(chē)、地下綜合管廊、醫(yī)療、體育等多個(gè)領(lǐng)域。此外，財(cái)政部還發(fā)布了《財(cái)政部關(guān)于印發(fā)政府和社會(huì)資本合作模式操作指南（試行）的通知》，規(guī)范了政府、社會(huì)資本和其他參與方開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目識(shí)別、準(zhǔn)備、采購(gòu)、執(zhí)行、移交各環(huán)節(jié)的操作流程。在當(dāng)前投資增速下滑、投融資體制不健全、地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大的背景下，推廣PPP模式有助于緩解地方政府債務(wù)，增加公共產(chǎn)品供給，該模式或?qū)⒊蔀楹罄m(xù)融資的新渠道。從政府的推廣力度來(lái)看，在PPP示范項(xiàng)目成功之后，該模式還將大范圍推廣，后續(xù)有望成為公用事業(yè)類(lèi)項(xiàng)目的主流融資模式。

2014年下半年以來(lái)，股市表現(xiàn)靚麗，股權(quán)融資活躍。2014年A股股權(quán)融資共7701.56億元，為歷史第三高，僅次于2010年的9859.85億元和2007年的8043.61億元。其中，IPO首發(fā)募資786.56億元，再融資額達(dá)7032.68億元。隨著股指的上漲，上市公司增發(fā)熱情較高。2014年滬深兩市上市公司發(fā)布了1007份增發(fā)預(yù)案，預(yù)計(jì)募資1.42萬(wàn)億元，創(chuàng)下歷史新高。預(yù)計(jì)2015年股指表現(xiàn)依然樂(lè)觀(guān)，融資規(guī)模將保持高位。因此，盡管企業(yè)收入利潤(rùn)可能表現(xiàn)一般，但權(quán)益的增加將改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，后續(xù)上市公司及其集團(tuán)公司存在信用基本面改善的可能。

另外，國(guó)企改革的推進(jìn)將進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)企之間的資源整合，從而對(duì)發(fā)債主體產(chǎn)生不同影響。具有優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的劃出單位可能存在風(fēng)險(xiǎn)上升的壓力，而劃入單位則存在資產(chǎn)質(zhì)量改善的可能。民企之間的整合也存在類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)分化。

作者單位：聯(lián)合資信評(píng)估有限公司

責(zé)任編輯：印穎 夏宇寧