摘要：地方政府陽光化融資進(jìn)程加快，融資平臺功能逐步被剝奪。本文根據(jù)2013年的審計結(jié)果及各省的政策性文件，對政府性債務(wù)、城投債資質(zhì)分化及后續(xù)融資模式等進(jìn)行了分析和探討。

關(guān)鍵詞：政府性債務(wù) 城投債 債務(wù)厘定 陽光化融資

自《2013年第32號公告：全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》公布以來，國務(wù)院、財政部、發(fā)展改革委和各省級政府相繼出臺了一系列政府性債務(wù)管理相關(guān)文件。隨著對地方融資平臺的改造、轉(zhuǎn)型或清理，此前通過平臺融資的粗狂擴(kuò)張方式將得到遏制。

政府性債務(wù)厘定，地方政府融資陽光化

（一）地方政府融資陽光化，控制無序增長

十八屆三中全會后，國務(wù)院等部門對規(guī)范地方政府融資出臺多項政策，2014年的政策主要集中在財稅體制改革、預(yù)算法案、存量債務(wù)等方面。從政策內(nèi)容上看，賦予地方政府融資舉債權(quán)限和建議以地方政府債券為主的地方政府融資機(jī)制，地方政府陽光化融資大勢所趨，城投債逐步退出歷史舞臺。

1.對增量債務(wù)的要求

《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號文）對增量債務(wù)要求：（1）舉債權(quán)限可下發(fā)到省、自治區(qū)和直轄市一級；（2）規(guī)范舉債方式和償債來源，對沒有收益的公益性事業(yè)和有一定收益的公益性事業(yè)進(jìn)行區(qū)分，分別對應(yīng)一般債券和專項債券，并明確各自還款來源；（3）推廣使用政府與社會資本合作模式（PPP模式），拓寬社會投資渠道，減輕政府舉債壓力。

2.對存量債務(wù)的處理

對存量債務(wù)處理的總體原則在中央，具體操作在地方。43號文和351號文（《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》）對存量債務(wù)的甄別方法更傾向于原則性規(guī)定。從2013年10月份開始，約有16個省份陸續(xù)出臺了本省的政府性債務(wù)管理辦法，各地方操作存在差異，如江西省規(guī)定的政府性債務(wù)更多在于公益性項目，而江蘇省主要側(cè)重明晰責(zé)任、總量控制。地方政府性債務(wù)的劃分，應(yīng)該與中央和地方政府財政稅收改革共同推進(jìn)，是一個系統(tǒng)性的工程。

（二）城投債并不等于地方政府債

城投債并不等于地方政府債，43號文對債務(wù)甄別的要求更傾向于項目制。根據(jù)募集資金用途，筆者把債券按募投項目分為公益性非盈利性、準(zhǔn)公益性、非公益性項目、償還借款和補(bǔ)充流動資金。公益性非盈利性項目主要有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、棚戶區(qū)改造、部分園區(qū)開發(fā)，準(zhǔn)公益性項目主要有公用事業(yè)、交通建設(shè)運(yùn)營、能源，非公益性項目主要有房地產(chǎn)、建筑施工、農(nóng)業(yè)、旅游和其他項目。

現(xiàn)以2013年審計結(jié)果和城投債實(shí)際規(guī)模為基礎(chǔ)，提出以下問題并作一解答：

問題1：所有公益性非盈利性項目債務(wù)是否均被納入政府債務(wù)？

如果將公益性非盈利性項目債務(wù)全部納入政府性債務(wù)，則總額為9910億元（見表2），比審計結(jié)果的11043億元（見表1）少了1133億元。在債券品種上也對應(yīng)不上，企業(yè)債多了1025億元（表2的9772億元減去表1的8747億元），中票少了1802億元（表2的138億元減去表1的1940億元）。這說明公益性非盈利性項目債務(wù)并非全部被納入了政府性債務(wù)。

問題2：用于償還借款和補(bǔ)充資金的債務(wù)是否可納入政府債務(wù)？

根據(jù)《預(yù)算法》和43號文的要求，政府性債務(wù)一般不得用于經(jīng)常性支出，即大部分用于償還借款和補(bǔ)充資金的債務(wù)可能不被納入政府性債務(wù)。但公益性非盈利性項目發(fā)行人發(fā)行的、用于償還借款和補(bǔ)充資金的債務(wù)是否屬于政府性債務(wù)呢？因為這類型發(fā)行人自身的償還能力較弱，更多要依靠政府支持，所以推斷這部分債務(wù)即519億元的中期票據(jù)（見表2）是可能被納入政府性債務(wù)的，這也與2013年審計結(jié)果575億元中期票據(jù)（見表1）納入償還責(zé)任的政府性債務(wù)較為接近。

問題3：準(zhǔn)公益性、非公益性項目的債務(wù)是否被納入政府性債務(wù)？

建筑施工、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)和其他行業(yè)商業(yè)化經(jīng)營的程度較高，納入政府性債務(wù)的概率可能較低，同時這幾類項目債務(wù)的總量整體不大，對政府債務(wù)總體測算影響不大。交通建設(shè)運(yùn)營、公用事業(yè)和能源三種項目總量較大，且其本身具有一定的盈利性，但由于項目投資額較大，項目收入可能難以完全覆蓋債務(wù)。這三類項目的中票規(guī)模為1058（=979+59+20）億元（見表2），這也與2013年審計結(jié)果1020億元（見表1）的中期票據(jù)較為接近。所以，筆者推測這三類項目的中期票據(jù)可能被納入政府性債務(wù)。

問題4：如何界定公益性非盈利性項目債務(wù)？

如果交通建設(shè)運(yùn)營、公用事業(yè)、能源三類項目的中票被納入政府債務(wù)，那么其對應(yīng)的企業(yè)債亦應(yīng)該被納入政府性債務(wù)，規(guī)模約為2328（=1824+156+348）億元（見表2）。2013年審計結(jié)果有8747億元（見表1）為企業(yè)債，扣除2328億元則為6419億元。而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、棚戶區(qū)改造、園區(qū)開發(fā)三類項目企業(yè)債總額為9772億元，按此推算，里面可能有35%（=1-6419/9772）左右的債務(wù)沒有被納入政府債務(wù)中。也就是說，在目前市場普遍認(rèn)為絕對安全的基建、保障房及園區(qū)開發(fā)類城投債中，有35%是可能不被審計署認(rèn)可的地方債務(wù)。這可能與從事項目建設(shè)的平臺有關(guān)。

表1 2013年政府性債務(wù)審計結(jié)果（截至2013年6月底，單位：億元）

償還責(zé)任擔(dān)保責(zé)任救助責(zé)任合計

企業(yè)債450980934298747

短融融資券1249223356

中期票據(jù)57534510201940

合計52081163467211043

資料來源：《2013年第32號公告：全國政府性債務(wù)審計結(jié)果》，興業(yè)證券研究所

表2 根據(jù)募集資金用途對存量債務(wù)進(jìn)行分類（截至2013年6月底，單位：億元）

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)棚戶區(qū)改造園區(qū)開發(fā)類總和 總和

公益性非盈利性項目債務(wù)中期票據(jù)103035138 公益性非盈利性項目發(fā)行人發(fā)行的用于償還借款或補(bǔ)充流動資金的債務(wù)短期融資券0

企業(yè)債525036988249772 中期票據(jù)519

定向工具0000 企業(yè)債47

總和535336988599910 定向工具8

準(zhǔn)公益性、非公益性項目債務(wù) 交通建設(shè)運(yùn)營公用事業(yè)建筑施工房地產(chǎn)能源農(nóng)業(yè)其他總和

中期票據(jù)979593130200401159

企業(yè)債1824156132259348471442910

公司債00000000

定向工具3500000035

總和2838215163289368472044124

資料來源：Wind資訊，興業(yè)證券研究所

（三）如何大概率判斷政府性債務(wù)？

從實(shí)操來看，甄別具體城投債是否被納入政府性債務(wù)有以下幾個步驟：

1.評級報告中明確說明被納入負(fù)有償還責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任或者救助責(zé)任債務(wù)的城投債

我們甄別出此類債券66只、783億元。例如，評級報告中顯示“10常德城投債及16.77億元銀行借款納入常德市政府債務(wù)”。再如，根據(jù)評級報告所披露的如皋市財力及債務(wù)情況，2013年由財政承擔(dān)償還責(zé)任的融資平臺債務(wù)（即城投債）為27億元，剛好對應(yīng)了15億元的11皋交投債和12億元的13皋交投債，因此可推斷這兩只債券被納入政府性債務(wù)。

2.與第1類相同的發(fā)行人在2013年6月份之后發(fā)行的城投債

這部分個券尚無審計文件支撐，但因與第1類債券發(fā)行人相同、項目類型相似，所以大概率判斷其將被納入政府性債務(wù)，共20只、227億元規(guī)模。例如，13常德城投債主要用于棚戶區(qū)改造項目，是有可能被納入政府性債務(wù)的。

3. 從2013年各省審計結(jié)果和實(shí)際發(fā)債規(guī)模來判斷政府性債務(wù)的比例

首先，從全券種看（短融、中票、企業(yè)債），截至2013年6月底，城投債被納入政府性債務(wù)比例較高的省份有吉林、遼寧、湖南、寧夏、黑龍江等，天津、北京、上海、四川、河南等省份較低（見圖1）。

其次，從企業(yè)債來看，被納入政府性債務(wù)的企業(yè)債占比較高的省份有吉林、青海、遼寧、寧夏、黑龍江、湖南等，比例較低的有北京、天津、甘肅等省份（見圖2）。

圖1 各省份城投債被納入政府性債務(wù)的比例（截至到2013年6月底）

（編輯注：去掉圖例中的“（截至到13年6月底）”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，興業(yè)證券研究所

圖2 被納入政府性債務(wù)的企業(yè)債占比（截至2013年6月底）

（編輯注：去掉圖例中的“（截至13年6月）”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，興業(yè)證券研究所

4.具體到個券層面，可以結(jié)合項目類型作出邏輯判斷

（1）結(jié)合2013年審計結(jié)果中各省企業(yè)債被納入政府性債務(wù)的比例進(jìn)行判斷。該比例越高表明該省企業(yè)債被納入政府性債務(wù)的概率越大。

（2）根據(jù)各省各項目類型債務(wù)占政府性債務(wù)的比例進(jìn)行判斷。如果個券項目類型是偏向于公益性的，那么被納入的概率就越大；偏向于準(zhǔn)公益性的，概率相對下降；偏向于非公益性的，概率越低。運(yùn)用這種方法，可以對每個券作出條件概率判斷。

例如，安徽省安慶城投發(fā)行的運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的07宜城投債，2013年審計結(jié)果顯示，安徽省企業(yè)債被納入政府性債務(wù)的比例為81.18%（見圖2），假設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目有90%可能被納入政府性債務(wù)，那么07宜城投債被納入政府性債務(wù)的概率約為73%（=81.18%×90%）。

根據(jù)351號文的要求，2015年1月5日各省把政府性債務(wù)結(jié)果上報至財政部?？傮w上，上報結(jié)果是依據(jù)2013年審計口徑、43號文、351號文以及各省政府性債務(wù)管理規(guī)定，但部分省份作了變通，上報規(guī)模和比例可能會超過2013年測算結(jié)果。筆者測算的2013年各項比例相對保守。

城投債從資質(zhì)分化到估值分化

（一）未來城投債分化是大趨勢

從構(gòu)建的利差指數(shù)1來看，2013年下半年以來，產(chǎn)業(yè)債估值分化明顯，主因在于產(chǎn)業(yè)經(jīng)營的差異導(dǎo)致信用資質(zhì)分化加?。ㄒ妶D3）。而不同項目類型城投債的估值分化并不明顯（見圖4），其原因在于市場對城投債甄別尚未定論且均有政府的隱性擔(dān)保。在新《預(yù)算法》和43號文出臺前，城投債的差異更多集中在地方財政實(shí)力、個券流動性和評級等方面，而目前城投債資質(zhì)差異更多與被納入政府性債務(wù)的概率高低、與地方政府的親疏遠(yuǎn)近、地方財政實(shí)力相掛鉤。城投平臺逐步去政府化，失去隱性擔(dān)保后的城投債出現(xiàn)資質(zhì)分化是必然趨勢，同時將由資質(zhì)分化傳導(dǎo)至估值分化。

圖3 AAA級強(qiáng)周期行業(yè)利差分化明顯圖4 不同項目類型城投債利差分化并不明顯

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，興業(yè)證券研究所

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，興業(yè)證券研究所

（二）城投債資質(zhì)分類

城投債的資質(zhì)大體可以分為四類：

1.政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，資質(zhì)最強(qiáng)

這類城投債是當(dāng)?shù)卣獌斶€的，未來也可以通過地方政府債（未來也可能推出市政債）來對接，納入一般債務(wù)和專項債務(wù)中。對于這部分個券可以較為確定的是（1）評級差異將逐步消除；（2）相比其他城投債，這部分個券對應(yīng)更低的信用風(fēng)險溢價，性質(zhì)更類似于準(zhǔn)國開債。理論上，個券的估值水平也更接近國開債收益率加上相應(yīng)的流動性溢價。

2.負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和一定救助責(zé)任的債務(wù)，資質(zhì)其次

負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和一定救助責(zé)任的債務(wù)屬于政府的或有債務(wù)。從法律關(guān)系上看，負(fù)有償還責(zé)任、擔(dān)保責(zé)任和一定救助責(zé)任的債務(wù)與地方政府掛鉤的程度依次減弱。

3.被納入政府性債務(wù)的概率較低，但城投自身的資質(zhì)還可以的債務(wù)，資質(zhì)弱于前兩類

未來這類城投即使轉(zhuǎn)型，也可能會得到后續(xù)融資支持。這類城投更多分布在財政實(shí)力尚可、政府性債務(wù)比例較低的省份，如天津、上海、北京、廣東、浙江、重慶、福建等。近期儲備的PPP項目也更多集中在這些省份。

4.被納入政府性債務(wù)概率較低，且城投自身資質(zhì)也比較差的債務(wù)，資質(zhì)最弱

這類城投更多分布在資源型城市，主要在內(nèi)蒙古、山西、云南、貴州、廣西、新疆等省份。很多地區(qū)2015年財政收入將下滑明顯，該地區(qū)城投面臨一定轉(zhuǎn)型壓力，需警惕此類城投債發(fā)生違約風(fēng)險。

后續(xù)融資模式的探討

（一）地產(chǎn)白銀時代需重構(gòu)中央地方關(guān)系

未來將進(jìn)入土地新增供給減速的新常態(tài)，土地出讓金對地方政府收入的支撐減弱將是大概率事件，土地財政不可持續(xù)。中央與地方的財權(quán)、事權(quán)關(guān)系會更加復(fù)雜。中央政府要統(tǒng)籌安排公益性的重大項目，并承擔(dān)戰(zhàn)略性資本支出。例如“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶等由于項目龐大，投入資本明顯超過地方政府的承受能力，且涉及多個省區(qū)，因此需要中央統(tǒng)籌安排。而地方政府要簡政放權(quán)，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供良好的政策環(huán)境，未來的財政支出要更多轉(zhuǎn)向保障房、新型城鎮(zhèn)化、環(huán)保水利等民生領(lǐng)域。

（二）未來城投債的對接方式主要是項目收益?zhèn)?、項目收益票?jù)和PPP模式融資

根據(jù)43號文和351號文的精神，被納入一般債務(wù)和專項債務(wù)的城投債未來可以通過地方政府債（未來也可能推出市政債）形式對接，中央為地方發(fā)債松綁解決部分公益性項目的資金來源。而目前國家大力鼓勵PPP模式，有一定收益的項目通過與社會資本合作模式來籌集資金。國務(wù)院辦公廳在2013年9月份下發(fā)《關(guān)于政府向社會力量購買服務(wù)的指導(dǎo)意見》，明確提出公共服務(wù)要更多利用社會力量，加大政府購買服務(wù)力度。目前各地區(qū)PPP模式制度建設(shè)加快，為非公益性項目通過PPP等創(chuàng)新模式融資松綁。未來其他城投可能通過轉(zhuǎn)型，發(fā)行項目收益?zhèn)晚椖渴找嫫睋?jù)融資，發(fā)行這兩類債券的主要前提是：（1）發(fā)行主體為項目公司，償債來源以項目收益為主；（2）不得存在地方政府直接或間接擔(dān)保?？傮w要求是融資主體與地方政府信用隔離，項目收益與償付資金掛鉤，逐步達(dá)到地方政府平臺轉(zhuǎn)型的目的。因此，除了地方政府債外，項目收益?zhèn)?、項目收益票?jù)和PPP模式融資是未來對接城投債的主要方式。

注：1.利差指數(shù)是選取無擔(dān)保樣本，用個券收益率減去同券種同等級同期限中債估值曲線收益率計算而得的。

作者單位：興業(yè)證券

責(zé)任編輯：羅邦敏 夏宇寧