▲把當(dāng)前的物價(jià)下行定義為通縮是不合理、不適當(dāng)?shù)?，因?yàn)槠洳⒎怯山?jīng)濟(jì)衰退引發(fā)。受“一帶一路”戰(zhàn)略帶動(dòng)，當(dāng)前補(bǔ)庫(kù)存行為促發(fā)的經(jīng)濟(jì)回暖是可持續(xù)的。

▲由于外匯占款下行導(dǎo)致貨幣投放有巨大缺口，降準(zhǔn)以對(duì)沖或是央行的重要選擇。但資金面不太可能出現(xiàn)過(guò)度寬松的局面。

▲債市存在回調(diào)壓力?？傮w而言，可轉(zhuǎn)債優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債，產(chǎn)業(yè)債優(yōu)于利率債；買債不如放錢。

2015年2月28日下午6時(shí)，央行發(fā)布公告宣布，自3月1日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。此次降息令市場(chǎng)各方歡欣鼓舞，多機(jī)構(gòu)歡呼“降息周期”大幕終于被拉開，然而債券市場(chǎng)卻不領(lǐng)情。3月2日，即降息后開盤首日，國(guó)債期貨開盤即大幅低開，在匯豐PMI終值再度大幅上調(diào)的推動(dòng)下，全天跌幅達(dá)到0.33%，長(zhǎng)端國(guó)債現(xiàn)貨收益率上行幅度在3～5BP，顛覆了降息當(dāng)天收益率必下的鐵律。

債市鐵律為何被打破，后市將如何發(fā)展？當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否可持續(xù)？央行是否還會(huì)降息？市場(chǎng)各方對(duì)這一系列問(wèn)題都尤為關(guān)注，本文對(duì)此將逐一分析。

三大因素打擊債市：降息預(yù)期兌現(xiàn)、

資金面仍舊緊張、PMI佐證復(fù)蘇

考察歷史上降息與10年期國(guó)債收益率的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)，在此次降息之前的每次降息，均對(duì)應(yīng)降息后首個(gè)交易日債市收益率下行（見圖1），如2012年6月8日和7月6日降息分別對(duì)應(yīng)國(guó)債收益率下行6bp和2bp。而在此次降息后，首個(gè)交易日長(zhǎng)端國(guó)債現(xiàn)貨收益率卻出現(xiàn)上行。筆者認(rèn)為，主要有以下三大因素打擊債市：

1.開盤時(shí)國(guó)債期貨即出現(xiàn)大幅低開，而當(dāng)時(shí)匯豐PMI終值尚未公布，因此這主要是由多頭獲利了結(jié)導(dǎo)致的。

2.資金面仍然維持緊張局面。與投資者之前預(yù)計(jì)春節(jié)后資金面將恢復(fù)寬松局面的預(yù)期不一致，受人民幣持續(xù)貶值和外匯流出影響，資金面仍然維持緊張局面，這使得買債的風(fēng)險(xiǎn)大大上升。

3.2月PMI數(shù)據(jù)佐證復(fù)蘇。之前2月的匯豐PMI初值50.1和中采PMI數(shù)值49.9（中采PMI低于50的臨界點(diǎn)）未必可以說(shuō)服投資者，但匯豐PMI終值50.7較初值大幅上行，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)預(yù)期打擊了市場(chǎng)信心。

圖1 之前降息后首個(gè)交易日10年期國(guó)債收益率均下行

資料來(lái)源：Wind資訊，中信證券研究部整理

通縮或是偽命題：非衰退下不會(huì)長(zhǎng)期通縮，

油價(jià)見底帶動(dòng)物價(jià)回升

央行降息的原因在于對(duì)沖物價(jià)下行導(dǎo)致的社會(huì)融資成本上行。那么，通貨膨脹是否會(huì)走低，就成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，通脹會(huì)繼續(xù)下行么？或者說(shuō)，中國(guó)將走入通縮么？

筆者認(rèn)為，將當(dāng)前的物價(jià)下行定義為通縮是不合理、不適當(dāng)?shù)?。因?yàn)椋海?）當(dāng)前的物價(jià)下行并非中國(guó)所特有，而是全球物價(jià)指數(shù)的同步下行，且與石油價(jià)格下行緊密相關(guān)；（2）由于中國(guó)出口在2014年對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)好于2013年，所以全球需求在2014年并未出現(xiàn)破位降低，同時(shí)全球GDP并未出現(xiàn)如2008年一樣的大幅下行，這顯示并非是經(jīng)濟(jì)衰退引發(fā)的石油價(jià)格下跌和物價(jià)大幅下行。因此，將當(dāng)前的物價(jià)下行定義為通貨緊縮是不合理的，且這種非衰退情況下的物價(jià)下行可持續(xù)性較弱。

石油價(jià)格下行的影響因素有幾方面，供給因素是一方面，但更重要的是政治因素。從歷史上來(lái)看，石油價(jià)格和政治因素有非常強(qiáng)的相關(guān)性。在此情況下，烏克蘭危機(jī)的緩解和石油成本的支撐（美國(guó)能源部當(dāng)前公告為40美元/桶）將支撐原油價(jià)格見底。同時(shí)，石油和美元有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。隨著歐、日等主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和擴(kuò)大寬松可能性下降，美元指數(shù)上行的步伐可能將減緩。政治因素與匯率因素的支撐，將使得石油價(jià)格見底回升帶動(dòng)物價(jià)回升動(dòng)能增加。當(dāng)前石油價(jià)格已經(jīng)在50美元/桶左右橫盤了一段時(shí)間，顯示石油價(jià)格破位再下行缺乏動(dòng)力，見底回升的可能增大。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)么：補(bǔ)庫(kù)存驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖

對(duì)于PMI佐證的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場(chǎng)或仍存在質(zhì)疑。讓我們一起回顧一下PMI的走勢(shì)。2月匯豐PMI的初值為50.1，終值為50.7；中采PMI為49.9，環(huán)比上行0.1。其中，中采原材料庫(kù)存 上行0.9，達(dá)48.2，庫(kù)存指數(shù)是推高匯豐PMI和中采PMI的重要因素。

那么，當(dāng)前補(bǔ)庫(kù)存行為導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)回暖能否持續(xù)？筆者認(rèn)為，這是可以持續(xù)的。第一，受“一帶一路”戰(zhàn)略對(duì)經(jīng)濟(jì)可以起到托底作用以及經(jīng)濟(jì)去庫(kù)存化較好的影響，當(dāng)前內(nèi)需已經(jīng)出現(xiàn)了企穩(wěn)；第二，在石油價(jià)格低位企穩(wěn)的情況下，由于工業(yè)品價(jià)格或見底，當(dāng)前企業(yè)加大了補(bǔ)庫(kù)存力度。這類似于2014年上半年的情形，即補(bǔ)庫(kù)存驅(qū)動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)回升。但與之前需求驅(qū)動(dòng)的邏輯略有差別，之前補(bǔ)庫(kù)存行為是受鋼鐵價(jià)格下行導(dǎo)致用鋼企業(yè)盈利空間增大的推動(dòng)，而當(dāng)前只要物價(jià)見底，企業(yè)囤貨即可賺取收益，那么補(bǔ)庫(kù)存行為會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)在供給推動(dòng)下回暖，直到需求回升的預(yù)期被證偽?？傮w來(lái)看，雖然需求回升的證明或者證偽尚需時(shí)日，但在此之前，補(bǔ)庫(kù)存驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)回暖或?qū)⒊掷m(xù)。

后續(xù)政策預(yù)測(cè)：降準(zhǔn)是大概率事件

筆者認(rèn)為，是否降息取決于物價(jià)是否會(huì)繼續(xù)下行導(dǎo)致實(shí)際融資成本上升。但是前文判斷，石油價(jià)格將企穩(wěn)回升帶動(dòng)整體物價(jià)回升的動(dòng)能增強(qiáng)，因此降息幾無(wú)可能。

從降準(zhǔn)的可能性來(lái)看，由于外匯占款下行導(dǎo)致貨幣投放有巨大缺口，降準(zhǔn)以對(duì)沖或是央行的重要選擇。但考慮到銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好上升將導(dǎo)致降準(zhǔn)資金對(duì)債市偏好下降、IPO對(duì)資金形成持續(xù)沖擊以及央行仍然著力把控金融風(fēng)險(xiǎn)而不愿金融機(jī)構(gòu)過(guò)度加杠桿等三重原因，資金面難以出現(xiàn)過(guò)度寬松的局面。因此，盡管央行可能出手干預(yù)貨幣市場(chǎng)利率，但估計(jì)7天回購(gòu)利率最多下降至3.5%～4%的水平，而不會(huì)降至更低。

大類資產(chǎn)配置：股優(yōu)于債，買債不如放錢

綜合以上分析，當(dāng)前債市存在幾大調(diào)整壓力：多頭獲利了結(jié)、資金面持續(xù)緊張、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖預(yù)兆、物價(jià)下行動(dòng)能見底。根據(jù)修正的泰勒法則，受補(bǔ)庫(kù)存可能驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖、物價(jià)受石油價(jià)格影響上行動(dòng)能增加、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好上移等三方面因素，債市存在回調(diào)壓力。從風(fēng)險(xiǎn)偏好和基本面的邏輯看，可轉(zhuǎn)債優(yōu)于其他債券。另外，由于產(chǎn)業(yè)債具有良好的絕對(duì)收益，其回調(diào)壓力小于利率債。

總體而言，貨幣市場(chǎng)利率難以大幅下行；轉(zhuǎn)債優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債，產(chǎn)業(yè)債優(yōu)于利率債；買債不如放錢。

作者單位：中信證券研究部

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎