羊年春節(jié)就像一條整齊中軸線，劃分出長假前后兩周債券市場幾近對稱的“V”形走勢。年前兩周，債市收益率在“小牛爭春”和政策持續(xù)放松的期待中一路下行，甚至?xí)r而上演“一債難求”的火熱盛景。送別甲午，迎來乙未，搶完微信紅包回歸工作崗位的交易員們攜著“三陽開泰”的彩頭，憧憬著利率延續(xù)下降的市場紅包，一切都似乎好景在望。未曾想，債市風(fēng)云突變，一反牛市行情，收益率急轉(zhuǎn)直上。年前的主力買盤商業(yè)銀行和廣義基金此刻都已沒了聲息，需求也由長久期、高評級債券轉(zhuǎn)為低久期、高收益?zhèn)＜幢阍谥苣┙迪⒑笠彩菕伇P壓力不減，買盤持續(xù)觀望。

2月4日，中國人民銀行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，對小微企業(yè)貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率4個百分點。此次“全面+定向”的降準(zhǔn)操作約向市場投放了7000億元基礎(chǔ)貨幣，并釋放出宏觀調(diào)控開始動用“全面”而非局限于“定向”手段的信號。但是市場對此反應(yīng)比較平淡，各期限資金價格并未明顯回落，債券收益率高開低走，略微陡峭化下行。之后幾個交易日都維持窄幅波動，交投清淡，主要成交在高評級品種，現(xiàn)券收益率長端下行3～5bp，7天回購利率中樞仍在4.40%以上。此次降準(zhǔn)對債券收益率的影響有限，主要因為降準(zhǔn)只是外匯占款持續(xù)銳減之后的被動性對沖操作，且后期IPO重啟可能凍結(jié)1.5萬億～2萬億元資金。這次市場反應(yīng)也隱隱地為春節(jié)后第二次降息而收益率卻迅速反彈埋下了伏筆。

春節(jié)前的主要行情在2月10日啟動，當(dāng)日國家統(tǒng)計局公布1月CPI同比增速0.8%，PPI同比降幅擴(kuò)大至4.3%，同時央行發(fā)布了第四季度貨幣政策執(zhí)行報告。CPI破位下行引發(fā)了市場對于中國經(jīng)濟(jì)陷入通縮的擔(dān)憂，而通縮背后隱含的政策含義直指貨幣政策寬松，加之市場對貨幣政策報告相關(guān)表述樂觀解讀，激發(fā)了市場的降息預(yù)期。從市場表現(xiàn)看，3～5年期高評級中票和企業(yè)債交投活躍，降準(zhǔn)帶來的商業(yè)銀行需求逐漸顯現(xiàn)。2年期附近的電網(wǎng)、中石油中票均成交在4.29%附近，5年期鐵道中票成交在 4.37%位置，均為銀行買入。

2月11日，買盤持續(xù)積極踴躍，市場交投集中關(guān)注長端AAA級高資質(zhì)券種。由于春節(jié)前資金面整體保持緊張局面，短融市場很少有人問津，中長端收益率曲線整體下移5bp。16：00，中國人民銀行公告決定在全國推廣分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利（SLF），采取質(zhì)押方式發(fā)放，操作利率隔夜、7天分別為4.5%、5.5%。SLF擴(kuò)容對節(jié)前資金市場起到了一定的安撫作用，進(jìn)一步推高投資者買債的熱情。12日，債券市場繼續(xù)上漲，而且午后再度傳言2月降息，股市的打新資金也開始陸續(xù)解凍，市場做多情緒高漲，各期限和評級的債券收益率均有下行，需求有久期拉長的趨勢，收益率曲線進(jìn)一步平坦化：10年期國債與1年期國債之間利差收窄約30bp，僅高于2011年和2013年兩次錢荒時期水平。由于春節(jié)前只剩9只城投債發(fā)行，供給大量減少，城投債二級買盤增多，AA級城投債收益率指數(shù)大幅下行39bp，收盤于6.27%。

雖然接下來是春節(jié)前最后三個交易日，成交較為清淡，但是供給減少、長假持有票息，以及對節(jié)后降息和對資金寬松的預(yù)期等多方面因素，使得債券需求一直延續(xù)。

節(jié)后開工，資金利率并未出現(xiàn)明顯寬松跡象，利率債曲線略微陡峭化下行，1年期國債收益率下行3bp至3.04%，5年期下跌2bp至3.18%，10年期上行1bp至3.35%；1年期國開類收益率下行4bp至3.64%，5年期下行1bp至3.65%，10年期收益率上行2bp至3.69%。短融成交活躍，中票和企業(yè)債成交相對清淡。當(dāng)天公布的2月匯豐PMI預(yù)覽值為50.1%，在春節(jié)淡季超預(yù)期回升，創(chuàng)4個月新高，此后國債期貨主力合約TF1506迅速下跌，雖隨后震蕩上行，但收盤仍下跌0.03%，中斷了降準(zhǔn)以來的8連陽，當(dāng)天最高成交價99.498也成為2015年以來的最高點，之后一路跌破99.00，在98.00～99.00之間震蕩。

接下來的3個交易日，成交都集中在利率債和短融品種，中票買盤比較匱乏，企業(yè)債有部分券商買盤，由于資金面在春節(jié)后一直沒有得到緩解，債券收益率面臨上行壓力。

2月28日傍晚，中國人民銀行宣布降息，將金融機(jī)構(gòu)1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點至5.35%；1年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個百分點至2.5%，同時將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍?！爸皇菚r間問題”的降息，“正如我們所預(yù)期的”如期而至，卻仿佛吹響了全市場獲利了結(jié)的號角，賣盤蜂擁而起，買盤寥寥無幾。

3月2日是降息之后的第一個交易日，與以往降息后市場分外活躍、交投激烈形成鮮明對比，當(dāng)天市場主要持觀望態(tài)度，短融收益率先下后上，中票買盤格外稀缺，尤其是高評級買盤，主要來自基金和資管賬戶的高收益?zhèn)枨蟆?/p>

在利率互換市場方面，1年REPO在2月28日降息當(dāng)晚最低成交在3.22%，但隨后就反彈到3.33%，接近降息前的收盤價3.35%，可見對此次降息市場價格早已體現(xiàn)出充分的預(yù)期。3月3日公布的2月匯豐PMI終值為 50.7%，好于預(yù)期，再次將利率互換曲線整體推升，1年 REPO 繼續(xù)上揚至3.39%。傍晚，證監(jiān)會公布核準(zhǔn)24家企業(yè)IPO申請，令降息后的債券市場“雪上加霜”，在接下來資金緊張、買盤奇缺、苦不堪言的一周里，利率債收益率整體反彈近20bp，信用債收益率整體反彈近30bp，低收益信用債收益率反彈尤為明顯。

3月9日，銀行間資金仍呈現(xiàn)IPO效應(yīng)下的結(jié)構(gòu)性緊張局面，市場心態(tài)偏謹(jǐn)慎。3月和4月一般是信用產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模較大的兩個月，一級市場供給逐漸增加，需求明顯不足，之前利率債一級發(fā)行參與度較高的銀行交易戶需求也有所下降，9日新發(fā)農(nóng)發(fā)債5年期、10年期分別較前日二級市場利率上行7bp和8bp，利率債二級市場收益率上行6bp。

3月10日，市場資金開始寬松，債券價格有企穩(wěn)跡象，交投逐漸活躍，較高的收益率吸引了銀行和基金買盤，早間公布2月CPI反彈至1.4%，超過市場預(yù)期的1.0%水平，國債期貨應(yīng)聲直線下挫，現(xiàn)券收益率沖高；不過此后部分抄底買盤陸續(xù)入場，國債期貨也反轉(zhuǎn)回升。

3月11日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對債券需求回暖做了進(jìn)一步確認(rèn)， 1—2月工業(yè)增加值增速為6.8%，下降1.1個百分點，明顯低于預(yù)期；2月固定資產(chǎn)投資完成額增速13.9%，單月增速下降0.9個百分點，社會消費零售總額增速10.7%，下降1.2個百分點。

3月12日晚間，在市場急切的呼聲中，財政部正式發(fā)文解答了下發(fā)1萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度的“債務(wù)置換”操作。至此，經(jīng)濟(jì)基本面疲弱、IPO期間資金情況優(yōu)于預(yù)期以及市場對地方債務(wù)置換的寬松預(yù)期，都使得債券市場重拾信心，收益率全周來看震蕩下行。

目前的債券市場，究竟是短暫的反彈，還是趨勢性的反轉(zhuǎn)？多空爭議較大。資金面和基本面的因素都值得進(jìn)一步關(guān)注和觀察，而地方債務(wù)置換的實施和美國升息預(yù)期下的強(qiáng)勢美元，也給市場增加了更多的機(jī)會和風(fēng)險。羊年開年債券市場突如其來的調(diào)整可能剛好警示了投資者，在債券收益率相對低位的情況下，操作要謹(jǐn)慎徐行，如履薄冰。

作者單位：中信證券固定收益部

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏