摘要：歐債危機(jī)以來，歐央行果斷采取措施，對傳統(tǒng)貨幣政策工具進(jìn)行了突破和創(chuàng)新，防止了歐元的分崩離析。本文首先系統(tǒng)梳理了歐央行目前采用的常規(guī)性和非常規(guī)性貨幣政策工具，然后分析了這些政策所面臨的問題和挑戰(zhàn)，最后結(jié)合我國實(shí)際情況，對我國未來貨幣政策框架建設(shè)和完善提出了建議。

關(guān)鍵字：歐洲央行 歐債危機(jī) 貨幣政策 利率走廊

2015年1月22日，歐洲央行行長德拉吉宣布擴(kuò)大資產(chǎn)購買計(jì)劃，這表明歐央行對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入衰退及通貨緊縮的擔(dān)憂日益嚴(yán)重，迫切希望采取進(jìn)一步措施刺激經(jīng)濟(jì)增長，避免經(jīng)濟(jì)狀況日益惡化。歐央行作為全球重要央行，在應(yīng)對歐債危機(jī)、通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)衰退過程中，貨幣政策調(diào)整和創(chuàng)新的力度不斷加大，為我國新形勢下改進(jìn)和完善既有貨幣政策架構(gòu)提供了很好的經(jīng)驗(yàn)和案例，值得研究與借鑒。

歐央行常規(guī)性貨幣政策工具

歐央行常規(guī)性貨幣政策工具包括公開市場操作、定期融資工具和最低存款準(zhǔn)備金等三種。在這三種貨幣政策工具中，歐央行確定三大政策利率，分別為主要再融資操作利率（the interest rate on the main refinancing operation） 、隔夜貸款利率（the rate on the marginal lending facility）和隔夜存款利率（the rate on the deposit facility），這三大利率走向表明歐央行的貨幣政策立場。金融危機(jī)以來，歐央行多次下調(diào)三大利率，當(dāng)前三大利率分別為0.05%、0.3%、-0.2%，具體如圖1所示。

圖1 2004年至今歐央行三大利率走勢

（一）公開市場操作

公開市場操作是歐央行最重要的貨幣政策工具，在決定利率走勢、傳達(dá)貨幣政策信號、調(diào)節(jié)貨幣市場流動性方面扮演著重要的角色。歐元區(qū)公開市場操作采取分散化的方式進(jìn)行。歐央行管理委員會制定貨幣政策后，由各成員國中央銀行負(fù)責(zé)實(shí)施并與交易對手作交易，歐央行起協(xié)調(diào)作用，且歐元體系所有的交易對手都可參與。

按照操作目的、操作方式的不同，歐央行體系公開市場操作分為四種類型：一是主要再融資操作（main refinance operation），二是長期再融資操作（longer term refinancing operation），三是微調(diào)操作（fine-tuning operation），四是結(jié)構(gòu)性操作（structural operation）。這四種交易方式既可向市場提供流動性，也可吸收市場上的流動性。

1.主要再融資操作

主要再融資操作是最重要的公開市場操作工具，也是歐元體系最主要的貨幣政策工具，在調(diào)節(jié)市場利率、向市場提供流動性和表明貨幣政策立場方面起著非常重要的作用。主要再融資操作用于向市場提供一周以內(nèi)的流動性支持，操作頻率為每周一次，融資期限為一周，利率為主要再融資利率。

2.長期再融資操作

除了每周的主要再融資操作，歐元體系還進(jìn)行長期再融資操作。長期再融資操作主要用于向銀行體系提供長期的流動性，起初期限為3個月，歐債危機(jī)發(fā)生后，其期限不斷延長，目前最長為4年，操作頻率為每月一次，利率為主要再融資利率加10BP。長期再融資操作也是分散進(jìn)行操作，所有滿足條件的交易對手均可參加。

3.微調(diào)操作

微調(diào)操作主要是為了保持歐元體系貨幣政策操作的靈活性。與主要再融資操作和長期再融資操作相比，微調(diào)操作的實(shí)施頻率與利率都是非標(biāo)準(zhǔn)化操作。在特定的情況下，管理委員會可以決定不經(jīng)過各成員國體系，直接與交易對手進(jìn)行雙邊操作，降低操作環(huán)節(jié)，提高調(diào)控效率。

4.結(jié)構(gòu)性操作

結(jié)構(gòu)性操作主要是為了調(diào)節(jié)歐元體系的結(jié)構(gòu)流動性。融資期限可以是標(biāo)準(zhǔn)的，也可以是非標(biāo)準(zhǔn)的。其主要是通過反向操作、無抵押購買向市場提供流動性，通過無抵押出售和債務(wù)憑證吸收市場流動性，無明確的融資期限。

在歐央行進(jìn)行公開市場操作，為金融機(jī)構(gòu)提供流動性時，需要商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供合格的抵押品，歐央行根據(jù)抵押品的類型按照不同的折扣率向金融機(jī)構(gòu)融出相應(yīng)金額。歐央行可接受的合格抵押品一般分為兩大類：一類是有價證券，包括政府債券、央行票據(jù)、國際機(jī)構(gòu)債券和公司債券等，金融危機(jī)過后又將抵押貸款支持證券（MBS）等產(chǎn)品納入到抵押品種類中，這類抵押品可以在二級市場買賣、轉(zhuǎn)讓和流通，流動性好，容易定價；另一類是銀行貸款等不易通過市場定價的資產(chǎn)，包括各類抵押貸款或信用貸款。

（二）定期融資工具

為了控制貨幣市場短期利率，特別是控制其波動性，歐元體系還推出了定期融資工具，為其交易對手即信貸機(jī)構(gòu)提供隔夜融資服務(wù)。與主要再融資操作中歐央行占有交易的主動性不同，在定期融資工具中，歐央行的交易對手，即信貸機(jī)構(gòu)掌握著交易的主動性。

這一操作有兩種工具：一是隔夜貸款，信貸機(jī)構(gòu)通過抵押的方式從歐元體系的中央銀行獲取隔夜貸款；二是隔夜存款，信貸機(jī)構(gòu)向歐元體系的中央銀行存入隔夜存款。信貸機(jī)構(gòu)可根據(jù)自己的需要使用這兩種工具。

正常情況下，隔夜貸款的利率要比相應(yīng)的市場利率高很多，而隔夜存款的利率則比相應(yīng)的市場利率低很多。這樣，隔夜貸款設(shè)定了貨幣市場隔夜利率的上限，隔夜存款設(shè)定了隔夜市場拆借利率的下限，形成了歐元隔夜平均利率指數(shù)（EONIA）波動通道，這就是歐央行的“利率走廊”調(diào)控模式（見圖2）。

圖2 隔夜存款、貸款利率和隔夜市場拆借利率

（三）最低存款準(zhǔn)備金

歐央行要求歐元區(qū)信用機(jī)構(gòu)必須在各國中央銀行開立最低存款準(zhǔn)備金賬戶。各信用機(jī)構(gòu)交納的存款準(zhǔn)備金取決于其儲備基數(shù)和儲備比率的高低。歐央行規(guī)定了信用機(jī)構(gòu)納入儲備基數(shù)的負(fù)債種類，以及不同負(fù)債的儲備比率。1為了避免最低存款準(zhǔn)備金增加銀行體系的負(fù)擔(dān)，更加有利地分配資源，歐元體系為最低存款準(zhǔn)備金支付利率，利率為主要再融資利率。

歐央行非常規(guī)性貨幣政策工具

歐央行應(yīng)對歐債危機(jī)的非常規(guī)性貨幣政策主要包括加強(qiáng)信貸支持和證券市場計(jì)劃（SMP） 兩大政策措施系列。2012 年9 月，證券市場計(jì)劃被歐央行新推出的貨幣直接交易（OMT）取代。

歐央行于2008年9月雷曼破產(chǎn)后首次采取了非常規(guī)性貨幣政策，即加強(qiáng)信貸支持措施。具體包括以下內(nèi)容：在常規(guī)3個月長期再融資操作基礎(chǔ)上，延長操作期限，從最初的3個月逐步延長至6個月、12個月；在所有再融資操作中采取固定利率全額分配的招標(biāo)方式，完全滿足金融機(jī)構(gòu)合理的流動性需求；與金融機(jī)構(gòu)簽訂貨幣互換協(xié)議，滿足金融機(jī)構(gòu)對外幣流動性特別是美元的需求；擴(kuò)大再融資操作中銀行機(jī)構(gòu)合格抵押品的范圍，其中包括資產(chǎn)抵押證券；實(shí)施擔(dān)保債券購買計(jì)劃，對歐元區(qū)銀行發(fā)行的經(jīng)政府擔(dān)保的債券工具進(jìn)行購買，為銀行提供長期融資支持。

2010年，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)逐漸演變?yōu)闅W洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)， 歐元區(qū)政府債券市場急劇惡化，債券收益率飆升，利差不斷擴(kuò)大。2010年5月10日，歐央行宣布實(shí)施證券市場計(jì)劃。該計(jì)劃旨在從二級市場購買政府債券，幫助歐元區(qū)政府恢復(fù)融資功能，以保證貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制順暢運(yùn)轉(zhuǎn)。

2011年底以來，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)蔓延到歐元區(qū)核心國家，銀行體系面臨較大的融資缺口，歐央行加大了政策干預(yù)力度。2011年12月21日和2012年2月29日執(zhí)行兩個3年期再融資操作，向銀行發(fā)放了多達(dá)10187億歐元的3年期貸款。2011年12月8日、2012年6月22日、2012年9月6日，三次放寬對再融資操作中抵押品的要求，增加了可作為抵押品的國債和資產(chǎn)支持證券種類。2012年9月6日，歐央行推出貨幣直接交易，取代證券市場計(jì)劃，對符合條件的國家，歐央行將不受限制地從二級市場購買該國政府債券。

自2008年金融危機(jī)以來，與美聯(lián)儲、英國央行等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行相比，歐央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張速度相對較小。當(dāng)前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表為4.4萬億美元，英國央行資產(chǎn)負(fù)債表為4049億英鎊，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為2.04萬億歐元，較危機(jī)前分別增加381%、416%、103%。與其他央行持續(xù)增長態(tài)勢不同，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模在2012年初達(dá)到最高峰后逐步下降，未來歐央行逐步加碼量化寬松政策，增加購買國債、MBS的空間依然較大。

當(dāng)前歐元區(qū)貨幣政策面臨的問題

歐債危機(jī)之后，歐央行采取了多種寬松貨幣政策措施向市場注入大量流動性，主權(quán)債務(wù)危機(jī)暫時緩解，但未根本解決商業(yè)銀行惜貸、中小企業(yè)融資難、貨幣政策傳導(dǎo)不暢等結(jié)構(gòu)性問題。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，當(dāng)前部分歐元區(qū)國家銀行資產(chǎn)質(zhì)量仍不甚樂觀，資本補(bǔ)充和去杠桿壓力依然存在，貨幣政策傳導(dǎo)受阻。以西班牙和意大利為例，兩國銀行的壞賬率分別為14%和16%，顯著高于歐元區(qū)5%的平均水平，資本充足率也相對較低，一級資本充足率分別為11.8%和11.1%，低于歐元區(qū)13.0%的平均水平。部分銀行資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)惡化，資本受到侵蝕，新的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)對資本和流動性要求提高，導(dǎo)致銀行惜貸情緒高漲，特別是針對中小企業(yè)貸款。因金融體系信貸投放不暢，即使央行降低利率、注入基礎(chǔ)貨幣，但這些資金并沒有形成有效的信貸投放。日本央行政策委員會委員白井小百合對歐洲、英國、美國、日本基礎(chǔ)貨幣投放和信貸數(shù)據(jù)比較后發(fā)現(xiàn)，盡管大量流動性流入市場，但私人部門的信貸增長仍然相對緩慢，歐元區(qū)甚至仍處于負(fù)值區(qū)間。

其次，歐洲資產(chǎn)證券化市場發(fā)展滯后，銀行無法通過資產(chǎn)證券化來釋放資本金，盤活存量信貸資產(chǎn)。截至2013年末，歐洲資產(chǎn)證券化市場規(guī)模約2萬億美元，僅為美國的1/5；從發(fā)行量來說，歐洲2013年發(fā)行量僅為2397億美元，與美國的2萬億美元相差甚遠(yuǎn)。市場規(guī)則不同，是導(dǎo)致歐美資產(chǎn)證券化市場發(fā)展水平不同的重要原因。歐洲銀行發(fā)放的房貸抵押債券被稱作“覆蓋債券”（covered bond），即使抵押債券發(fā)行成功，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約，銀行仍要承擔(dān)損失，通過證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)很難將其徹底移出資產(chǎn)負(fù)債表，因此盡管抵押債券融資成本較低，但釋放的資本較少，風(fēng)險(xiǎn)并未完全轉(zhuǎn)移，歐洲商業(yè)銀行參與的積極性不高。而美國的資產(chǎn)證券化市場將風(fēng)險(xiǎn)徹底轉(zhuǎn)移，資本完全釋放，市場廣度和深度較高，商業(yè)銀行參與的積極性高。從美國市場的產(chǎn)品類別來看，不但有房貸抵押債券，還有以汽車貸款、信用卡貸款、學(xué)生貸款、杠桿貸款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。

歐央行的一系列寬松貨幣政策措施，將進(jìn)一步降低銀行和企業(yè)的融資成本，市場流動性更為充裕，股票和債券價格有可能進(jìn)一步走高，企業(yè)信用利差將進(jìn)一步收窄，但這些資金能否最終進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)還有待觀察。

對于我國的啟示和借鑒意義

（一）逐步建立和完善“利率走廊”式的利率調(diào)控機(jī)制

當(dāng)前我國正處于貨幣政策框架由數(shù)量型向價格型逐步轉(zhuǎn)換的重要時期，央行貨幣政策透明度有待提高，央行目標(biāo)與市場預(yù)期不一致容易導(dǎo)致利率大幅波動，2013年6月的“錢荒”事件就是很好的例證。而像歐央行等西方主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行大多均建立了一套清晰透明的“利率走廊”式的利率調(diào)控機(jī)制，將短期利率變化控制在一定范圍以內(nèi)，從而有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，并通過長期再融資計(jì)劃，量化寬松政策，控制長期利率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

2014年6月，中國人民銀行行長周小川表示，未來中國貨幣政策要走“利率走廊”模式。在貨幣政策操作實(shí)踐中，人民銀行也在逐步為建立“利率走廊”模式作前期準(zhǔn)備。比如，人民銀行2013年初創(chuàng)設(shè)常備借貸便利（SLF）工具，在市場利率大幅攀升時向市場注入流動性，逐步發(fā)揮穩(wěn)定市場利率的作用；2014年9月，人民銀行通過SLF工具向工、農(nóng)、中、建、交五大國有商業(yè)銀行發(fā)放了5000億元資金，期限3個月，引導(dǎo)市場利率下行。中國版“利率走廊”雛形初現(xiàn)。

根據(jù)發(fā)達(dá)國家“利率走廊”調(diào)控的經(jīng)驗(yàn)和我國客觀實(shí)際，我國“利率走廊”模式可選擇7天回購利率為目標(biāo)利率，形成以SLF工具利率或者再貸款利率為上限，超額準(zhǔn)備金利率為下限的“利率走廊”，以央行正逆回購操作和短期流動性調(diào)節(jié)操作（Short-term Liquidity Operation，SLO）穩(wěn)定短期利率波動的操作模式。與此同時，以抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）作為控制、引導(dǎo)長端利率的工具，并可用于基礎(chǔ)貨幣投放。PSL是指人民銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放的再貸款，與歐央行的長期再融資工具（TLTRO）操作相似，目標(biāo)均通過增加銀行的可貸資金和降低融資成本鼓勵銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放更多貸款，并降低貸款利率。未來我國需要完善“利率走廊”調(diào)控模式，建立一套公開透明、常態(tài)化的貨幣政策工具和政策目標(biāo)，向市場表明“利率走廊”的上下限、基準(zhǔn)利率所對應(yīng)的目標(biāo)。

（二）多元化基礎(chǔ)貨幣投放渠道，用好增量，盤活存量

2014年以來，我國央行先后實(shí)施的定向降準(zhǔn)、PSL等貨幣政策工具與歐央行的非常規(guī)性貨幣政策工具類似，具有異曲同工之妙，對于優(yōu)化我國商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)、降低社會融資成本具有重要的促進(jìn)作用。在當(dāng)前“用好增量、盤活存量”的貨幣政策大基調(diào)下，PSL、差別化存款準(zhǔn)備金率、再貸款等多種貨幣政策工具未來可能成為我國央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式。

此外，多元化的資本市場發(fā)展有助于拓寬企業(yè)的融資渠道，降低企業(yè)對銀行的融資依賴，有助于金融市場的系統(tǒng)性穩(wěn)定。結(jié)合歐美發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我國應(yīng)繼續(xù)完善包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的資本市場建設(shè)，從歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展滯后的原因來看，應(yīng)支持多樣化的市場主體參與市場，建立穩(wěn)定的投融資基礎(chǔ)條件。

（三）加強(qiáng)市場溝通，增加貨幣政策透明度

從全球來看，央行增加貨幣政策透明度是大勢所趨。首先，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行都擁有相對明確的貨幣政策目標(biāo)。比如，歐央行、美聯(lián)儲、英國央行、日本央行都設(shè)定了2%的通脹目標(biāo)，雖然所跟蹤的通脹指標(biāo)略有差別，但給了市場一個長期穩(wěn)定的通脹預(yù)期。其次，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行都擁有一整套完備的信息溝通和披露機(jī)制。金融危機(jī)后，這些央行都制定了前瞻性指引，引導(dǎo)市場對貨幣政策變化進(jìn)行合理預(yù)期，避免大起大落。歐央行、美聯(lián)儲定期召開議息會議，并在會后及時公布會議聲明及會議紀(jì)要，央行行長定期舉行記者招待會或接受國會質(zhì)詢，就宏觀經(jīng)濟(jì)狀況及貨幣政策展望進(jìn)行詳細(xì)闡述和說明。這些舉措能夠及時向公眾傳遞貨幣政策最新動態(tài)，保持公眾預(yù)期與央行意圖基本一致，避免信息不對稱，有利于金融市場的相對穩(wěn)定。

近年來我國央行貨幣政策透明度也逐步提高，但相比歐央行、美聯(lián)儲來說仍明顯不足，主要表現(xiàn)為貨幣政策目標(biāo)不甚明確或搖擺、貨幣政策決策過程和會議紀(jì)要等信息公開程度有限等。未來我國央行應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)與市場溝通，進(jìn)行前瞻性指引，及時有效地向公眾披露當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場最新數(shù)據(jù)，清晰明確地闡述下一步貨幣政策的主要目標(biāo)和措施，進(jìn)一步提高貨幣政策的透明度。比如，可以明確我國的長期通脹目標(biāo)，而非根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行調(diào)整；在經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定、國際收支平衡四個目標(biāo)中，設(shè)定物價穩(wěn)定作為最核心的貨幣政策目標(biāo)，當(dāng)各個目標(biāo)相互沖突時，央行能夠不受其他目標(biāo)影響，果斷行事。

與此同時，大家也應(yīng)該認(rèn)識到，央行并不是全能的，貨幣政策并不能解決經(jīng)濟(jì)中的所有問題，深化改革是解決經(jīng)濟(jì)中深層次問題的主要手段，我國貨幣政策在獲得更高獨(dú)立性和靈活性的條件下，為改革創(chuàng)造穩(wěn)定金融環(huán)境，樹立市場參與主體對央行的信心，是經(jīng)濟(jì)長期繁榮，改革取得突破的重要保證。

注：1.歐央行對信用機(jī)構(gòu)最低準(zhǔn)備金采取平均額度管理的方法，不要求每天都達(dá)到最低準(zhǔn)備金要求。具體方法是：歐央行確定了儲備保持期，從管理委員會第一次主要再融資操作結(jié)算當(dāng)天開始，到下一個月對應(yīng)的結(jié)算當(dāng)天，在這期間，要求信用機(jī)構(gòu)持有的平均存款準(zhǔn)備金高于最低存款準(zhǔn)備金。

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作者單位：中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部

責(zé)任編輯：羅邦敏 孫惠玲