摘要：本文介紹了日本東京離岸市場的設(shè)立背景及其制度特點，結(jié)合日本經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展現(xiàn)狀，分析了東京離岸市場設(shè)立的效果，從宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及金融制度設(shè)計層面重點分析了該市場未能實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的原因，并闡述了東京離岸市場對于我國上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)的啟示意義。

關(guān)鍵詞：金融自由化 東京離岸市場 上海自貿(mào)區(qū) 資本項目開放 波動溢出效應(yīng)

2013年9月27日，國務(wù)院印發(fā)了《中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案的通知》，上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)正式進(jìn)入實施階段。上海自貿(mào)區(qū)的制度創(chuàng)新主要體現(xiàn)在投資管理、貿(mào)易監(jiān)管、綜合監(jiān)管和金融制度方面。從金融制度設(shè)計上看，上海自貿(mào)區(qū)屬內(nèi)外業(yè)務(wù)分離型金融市場，與日本于1986年12月設(shè)立的東京離岸市場有著諸多相似之處。因此，研究東京離岸市場的發(fā)展經(jīng)驗，對于上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)具有較重要的參考意義。

東京離岸市場設(shè)立的背景

東京離岸市場建設(shè)是日本實現(xiàn)金融市場自由化、日元國際化的重要戰(zhàn)略舉措，有著廣泛而深刻的國內(nèi)和國際背景。

（一）日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展

二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)迅速從戰(zhàn)敗中恢復(fù)。隨著日本經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展1，日美貿(mào)易不平衡逐漸加劇，日美貿(mào)易摩擦逐步升溫（見圖1）。

圖1 美國對日本貿(mào)易收支及其占比

億美元 %

資料來源：日本內(nèi)閣府經(jīng)濟(jì)社會綜合研究所網(wǎng)站

編者注：請將圖例“美國貿(mào)易收支”改為“美國貿(mào)易收支（左軸）”；“美國對日本貿(mào)易收支”改為“美國對日本貿(mào)易收支（左軸）”

（二）金融自由化與日元國際化成為日本金融改革的重要內(nèi)容

為緩解美國對日貿(mào)易赤字，美國輿論認(rèn)為有必要對日本政府施加壓力，以日本金融自由化和日元國際化為手段，解決日美之間的貿(mào)易不平衡問題2。

1983年11月，時任美國總統(tǒng)的里根訪日，向日本提出了開放日本國內(nèi)金融市場、提高境外機(jī)構(gòu)對日本金融市場參與度、推行日元國際化等要求。1984年5月，日美日元—美元委員會推出了《日元/美元委員會報告書》，提出日本于1984年6月取消金融管制，準(zhǔn)許日本國內(nèi)（包括外國銀行的駐日分支機(jī)構(gòu)）經(jīng)營歐洲日元存款業(yè)務(wù)。與此同時，大藏省公布了《金融自由化和日元國際化的現(xiàn)狀與展望》，官方開始正式推動日元國際化。

1985年3月5日，日本發(fā)表《關(guān)于日元國際化》的報告，提出為推進(jìn)日元國際化，要從三方面著手制定具體政策：一是金融自由化；二是歐洲日元交易自由化；三是東京市場國際化。1985年9月，日本公布《關(guān)于創(chuàng)建東京離岸市場》的報告。

（三）利率市場化改革尚在進(jìn)行之中

日本的利率市場化始于20世紀(jì)70年代，80年代，在美國的壓力下，利率市場化速度加快。當(dāng)東京離岸市場設(shè)立時，日本已引入可轉(zhuǎn)讓存單（CD），導(dǎo)入市場利率聯(lián)動型儲蓄產(chǎn)品（MMC），并在逐步推進(jìn)存款利率市場化。盡管如此，東京離岸市場設(shè)立時，日本的利率市場化遠(yuǎn)未完成（直到1994年10月才最終完成）。當(dāng)時，僅大額存款實現(xiàn)了市場化，且存入期限有所限制。

（四）資本項目開放已基本完成

日本于20世紀(jì)60年代開始資本項目開放，并且在60、70年代內(nèi)完成了絕大部分資本項目開放。受國內(nèi)外形勢的影響，日本金融自由化改革在20世紀(jì)80年代加速。1980年，日本頒布實施了新的《外匯與外貿(mào)管理法》，對外國投資由“原則上禁止”改為“原則上自由”。新的《外匯與外貿(mào)管理法》實施后，外國對日直接投資發(fā)展很快。1984年，日本宣布資本項目可兌換，同年再次對《外匯與外貿(mào)管理法》進(jìn)行修訂，國外投資者可以對日本的房地產(chǎn)投資，可以自由進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易，對涉外日元貸款實行自由化措施。至此，資本項目下日元可兌換已基本實現(xiàn)。

東京離岸市場的制度特點

離岸金融市場可分為內(nèi)外業(yè)務(wù)混合型、內(nèi)外業(yè)務(wù)分離型和虛擬業(yè)務(wù)型三種模式。目前，多數(shù)離岸金融市場屬于內(nèi)外分離型，其最大優(yōu)點是可以在保障離岸金融市場發(fā)展的同時，避免離岸金融業(yè)務(wù)所帶來的風(fēng)險。東京離岸金融市場屬典型的內(nèi)外分離型離岸市場，同時又具有自己的特點。

（一）主體資格限制

相對而言，東京離岸市場對市場參與者的資格限制較多。按照規(guī)定，只有大藏省批準(zhǔn)的外匯銀行（包括外國銀行的日本分行）才能在東京離岸市場從事離岸業(yè)務(wù)，證券公司、一般企業(yè)法人和自然人不能在東京離岸市場從事離岸業(yè)務(wù)。同時，日本對外國機(jī)構(gòu)參與東京離岸市場進(jìn)行較多限制。日本規(guī)定國外市場參與者的資金必須來源于外國居民，外匯銀行在辦理離岸業(yè)務(wù)時需確認(rèn)交易對方是否為外國居民。如果外匯銀行未按規(guī)定審核交易對方的相關(guān)證明材料，大藏省可以停止其外匯業(yè)務(wù)，并對未按規(guī)定確認(rèn)交易對象的業(yè)務(wù)按非離岸業(yè)務(wù)的稅率征稅。

（二）存貸款業(yè)務(wù)限制

日本監(jiān)管當(dāng)局對離岸市場的存貸款交易有嚴(yán)格限制。一是存款限制。東京離岸市場允許外匯銀行從非居民和其他離岸銀行籌措資金，但非居民僅限于外國法人企業(yè)、外國政府、政府機(jī)構(gòu)、地方公共團(tuán)體、國際機(jī)構(gòu)和日本外匯銀行的海外分行，外國個人以及日本企業(yè)的境外分支機(jī)構(gòu)則不包含在內(nèi)。同時，東京離岸市場要求金融機(jī)構(gòu)、外國政府、政府機(jī)構(gòu)、地方公共團(tuán)體、國際機(jī)構(gòu)的存款期限須在隔夜以上；其他非居民的存款期限須在2天以上，且存款金額在1億日元以上。二是貸款限制。從事離岸市場業(yè)務(wù)的外匯銀行在進(jìn)行貸款時，必須取得借款人資金用于日本境外的相關(guān)證明書，有義務(wù)逐筆確認(rèn)貸款的離岸性質(zhì)，不得回流到國內(nèi)。

（三）離岸賬戶與在岸賬戶的關(guān)系

為避免離岸業(yè)務(wù)影響國內(nèi)金融穩(wěn)定，日本將離岸市場的金融業(yè)務(wù)與在岸市場嚴(yán)格分開。具體地說，在岸賬戶和離岸賬戶原則上沒有轉(zhuǎn)賬關(guān)系，離岸賬戶的資產(chǎn)和負(fù)債應(yīng)該自我平衡。只有在特殊情況下，兩類賬戶才可以互轉(zhuǎn)，但一家銀行每日從離岸賬戶轉(zhuǎn)入在岸賬戶的資金量不能超過該非居民上一個月資產(chǎn)平均值的5%。如果上一個月沒有資金運(yùn)用，則轉(zhuǎn)入資金量不得超過2.5億日元。同時，在一個月之內(nèi)，離岸賬戶與在岸賬戶之間轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出額需相抵，即不允許離岸賬戶有凈資金流入該行的在岸賬戶。為了促進(jìn)離岸金融市場的發(fā)展，日本于1989年4月放松了對該市場的一些限制性規(guī)定。

（四）離岸賬戶的特點

東京離岸市場的資金交易都是經(jīng)大藏省批準(zhǔn)設(shè)立的離岸賬戶進(jìn)行，無論是資金籌措還是資金運(yùn)用都實現(xiàn)了多幣種功能。按照規(guī)定，離岸賬戶之間的資金交易不需要征收存款準(zhǔn)備金。但離岸賬戶的資金向在岸賬戶劃轉(zhuǎn)時必須經(jīng)過日本央行設(shè)立的“資金劃撥相關(guān)賬戶”，并繳納存款準(zhǔn)備金。通過監(jiān)控“資金劃撥相關(guān)賬戶”，監(jiān)管當(dāng)局不僅可以掌握離岸市場資金與在岸市場的交易情況，還可以通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率對離岸資金向在岸市場的轉(zhuǎn)移量進(jìn)行調(diào)控。東京離岸市場設(shè)立之初，日本監(jiān)管當(dāng)局將存款準(zhǔn)備金率設(shè)定為25%。1991年10月，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)至15%。

離岸賬戶本身不是一個獨(dú)立的賬戶體系，不設(shè)結(jié)算性的現(xiàn)金存款科目，所有利息收取、支付、貸款本金的發(fā)放或償還等方面的結(jié)算業(yè)務(wù)必須通過在岸賬戶進(jìn)行。

（五）優(yōu)惠措施

在東京離岸市場上，存款利率不受日本央行管制，由市場供求關(guān)系自由確定；離岸賬戶存款不需按照相關(guān)法律納入存款保險制度管理；通過離岸市場籌措的資金不需繳納準(zhǔn)備金（但離岸賬戶向在岸賬戶轉(zhuǎn)賬時，轉(zhuǎn)賬總額需按規(guī)定比例繳納準(zhǔn)備金）。

在稅收方面，東京離岸市場雖然免除了存款利息預(yù)提稅，并減免了離岸銀行的法人稅，但在地方稅和印花稅方面沒有優(yōu)惠。

東京離岸市場設(shè)立效果評價及原因分析

（一）效果評價

20世紀(jì)90年代以前，各界對東京離岸市場曾普遍看好，然而，在經(jīng)過設(shè)立初期的快速發(fā)展之后，盡管市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，但東京離岸市場卻已逐漸被遺忘，不僅市場很少關(guān)注，相關(guān)文獻(xiàn)也極少論及。

日本設(shè)立東京離岸市場主要有三個預(yù)期目標(biāo)：一為促進(jìn)日元國際化；二為建設(shè)東京國際金融中心；三為提高銀行等金融機(jī)構(gòu)國際競爭力。而筆者通過對東京離岸市場實際發(fā)展?fàn)顩r的分析，發(fā)現(xiàn)這三個目標(biāo)均遠(yuǎn)未實現(xiàn)。

1.關(guān)于促進(jìn)日元國際化

判斷一國貨幣國際化程度有多種指標(biāo)，但無論是從國際計價支付，還是從其在國際儲備中的地位看，日元國際化程度在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后均迅速下降。比如從日元在國際儲備貨幣中的地位來看，1986年東京離岸市場設(shè)立時，日元在國際儲備貨幣中的比例為4.1%；1990年，該比例達(dá)到峰值9.1%；此后，該比例不斷下降，近兩年則穩(wěn)定在4%左右?？梢哉f，東京離岸市場并未達(dá)到促進(jìn)日元國際化這一目標(biāo)。

2.關(guān)于建設(shè)東京國際金融中心

與日元國際化相同，東京國際金融中心的建設(shè)也經(jīng)歷了同樣的過程。在20世紀(jì)80年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)高峰時期，日本的股市融資額占全球總量的1/3以上，而現(xiàn)在這一比例還不到1/10。與過去相比，如今的東京已大大褪去了國際性金融中心的色彩。在對東京國際金融中心建設(shè)現(xiàn)狀進(jìn)行分析時，各方多從日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融市場環(huán)境、監(jiān)管體系等方面進(jìn)行分析，極少論及東京離岸市場。可見，在建設(shè)東京國際金融中心方面，東京離岸市場也沒有發(fā)揮重要作用。

3.關(guān)于提高日本金融機(jī)構(gòu)國際競爭力

在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本經(jīng)濟(jì)長期低迷，日本金融機(jī)構(gòu)競爭力日益下降。1994年以來，先是東京協(xié)和、安全兩個信用組合破產(chǎn)，緊接著宇宙信用金庫因經(jīng)營不善而告破產(chǎn)，之后，木津信用金庫、兵庫銀行、大阪信用組合、阪和銀行、北海道拓殖銀行、山一證券公司等相繼倒閉。這一系列破產(chǎn)倒閉事件使“日本銀行不倒”的神話不攻自破。穆迪公司等國際評級機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)對日本銀行的信用評級，在《銀行家》雜志等國際權(quán)威刊物公布的世界1000家大銀行排行榜上，日本銀行的名次也逐節(jié)下滑。也就是說，即使在規(guī)模尚在不斷增大的時期，東京離岸市場也未起到提高日本金融機(jī)構(gòu)國際競爭力的作用。

（二）東京離岸市場未能實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)的原因分析

1.日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展是日元國際化的必要條件

自東京離岸市場設(shè)立后至20世紀(jì)80年代末，日元國際化進(jìn)程明顯加快，似乎離岸市場為日元國際化起到了重要的促進(jìn)作用。然而，日元國際化程度在1990年前后達(dá)到高點后即迅速下降，其表現(xiàn)與日本經(jīng)濟(jì)情況如出一轍。日本各界在對日元國際化進(jìn)行討論時，雖很少提及東京離岸市場建設(shè)，但均認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是影響日元國際化程度的最重要因素。

2.東京離岸市場制度設(shè)計存在嚴(yán)重漏洞

從制度設(shè)計上看，東京離岸市場嚴(yán)格限制了離岸賬戶與在岸賬戶的資金流動，屬外-—外型的離岸市場。然而日本在離岸市場運(yùn)行前已經(jīng)廢除了遠(yuǎn)期外匯交易的實際需求原則和外匯兌換日元的限制，日元基本上成為可自由兌換貨幣。資本項目的自由可兌換使日本銀行可以輕易地規(guī)避離岸賬戶與在岸賬戶間關(guān)于資金流動方面的監(jiān)管，具體操作方式見圖3。

圖3 日本離岸賬戶與在岸賬戶規(guī)避資金流動監(jiān)管的方式

注：圖中虛線表示離岸賬戶與在岸賬戶間打算規(guī)避資金流動方面的監(jiān)管；實線表明為規(guī)避資金流動監(jiān)管，銀行的實際資金流動方式。

從本質(zhì)上說，東京離岸市場的運(yùn)行并沒有做到真正的內(nèi)外分離，離岸市場與在岸市場之間上演了一場由銀行業(yè)主導(dǎo)的“再貸款游戲”。1984—1990年，日本銀行業(yè)的對外資產(chǎn)由1050億美元飆升至7250億美元，同期，日本銀行業(yè)的對外負(fù)債則從1300億美元升至9040億美元，凈流入的資金量從250億美元飆升至約1800億美元。這場“再貸款游戲”成為日本長期經(jīng)濟(jì)蕭條的主要原因。

東京離岸市場對上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)的啟示

（一）中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長是人民幣國際化的保障

從東京離岸市場發(fā)展和日元國際化的歷程來看，東京離岸市場雖然對日元國際化發(fā)揮了一定作用，但真正影響日元國際化程度的是日本的經(jīng)濟(jì)情況。與此相似，人民幣國際化的決定力量應(yīng)該是中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，失去了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，沒有幣值穩(wěn)定，任何人民幣國際化改革都只能是徒勞無功的。

（二）恰當(dāng)選擇資本項目開放時機(jī)是人民幣國際化的關(guān)鍵

東京離岸市場資金流動監(jiān)管的無效主要是資本項目開放早于離岸市場設(shè)立所致。如果沒有1984年《外匯與外貿(mào)管理法》修改所帶來的資本項目開放，那么金融機(jī)構(gòu)若想規(guī)避離岸市場與在岸市場之間的資金流動監(jiān)管將非常困難。從這一意義上說，資本項目開放時機(jī)對上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)的成敗影響較大。當(dāng)然，上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)并非資本項目開放的目的。相反，建設(shè)上海自貿(mào)區(qū)是推動資本項目逐步開放，實現(xiàn)人民幣國際化的重要戰(zhàn)略舉措。但無論孰因孰果，我國都需謹(jǐn)慎對待資本項目開放，避免國際金融市場波動對國內(nèi)金融市場造成過大沖擊。

（三）有效監(jiān)管是外—外型離岸市場規(guī)范運(yùn)作的前提

從相關(guān)金融政策可以看出，上海自貿(mào)區(qū)與東京離岸市場同屬外—外型離岸市場，其制度設(shè)計與國內(nèi)金融市場的成熟程度密切相關(guān)。為避免離岸市場波動帶來的金融風(fēng)險，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需對各種資金流動進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控。從東京離岸市場的運(yùn)行經(jīng)驗看，設(shè)計之初的重大制度漏洞使金融機(jī)構(gòu)可以輕而易舉地規(guī)避賬戶隔離規(guī)則，將離岸市場籌集的資金轉(zhuǎn)到在岸市場，從而導(dǎo)致東京離岸市場資金監(jiān)管的無效。應(yīng)該說，上海自貿(mào)區(qū)的制度設(shè)計已考慮到相關(guān)問題。但道高一尺，魔高一丈，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍需提高警惕，及時發(fā)現(xiàn)監(jiān)管漏洞，避免資金流動監(jiān)管失效。

（四）審慎實施利率市場化改革是金融市場改革成功的基礎(chǔ)

在東京離岸市場設(shè)立之初，日本國內(nèi)的利率市場化改革尚未完成，離岸市場與在岸市場的利差對離岸市場的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，朱琳（2012）研究發(fā)現(xiàn)，歐洲日元存款利率與大額定期存單利率的利差對東京離岸市場規(guī)模具有顯著影響。利差越大，投資于離岸金融市場相較于國內(nèi)市場越有更好的收益，這將吸引大量資金涌向東京離岸市場。

利率市場化改革是我國金融改革的重要內(nèi)容之一，而上海自貿(mào)區(qū)改革在這一進(jìn)程中將扮演重要角色。為避免上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)人民幣利率與國內(nèi)人民幣利率存在利差所帶來的套利行為影響金融穩(wěn)定，筆者建議上海自貿(mào)區(qū)在進(jìn)行利率市場化改革時審慎行事。

（五）有序推進(jìn)離岸市場匯率改革

在目前已發(fā)布的上海自貿(mào)區(qū)規(guī)則中，外匯管理改革是其中一項重要內(nèi)容。包括美元和日元離岸市場在內(nèi)的國際貨幣市場經(jīng)驗顯示，離岸市場與在岸市場并非不相關(guān)，中國香港等地的人民幣離岸市場建設(shè)經(jīng)驗也表明離岸市場與在岸市場有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。Samar Maziad和Joong Shik Kang研究發(fā)現(xiàn)，在岸市場的即期市場對離岸即期市場產(chǎn)生影響的同時，離岸遠(yuǎn)期匯率對在岸遠(yuǎn)期匯率也有預(yù)測作用。Samar Maziad和Joong Shik Kang同時發(fā)現(xiàn)離岸市場與在岸市場存在波動溢出效應(yīng)，為此建議在貨幣國際化過程中，在岸市場的金融改革應(yīng)與離岸市場同步，以降低在岸市場的金融穩(wěn)定風(fēng)險，并降低國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的脫媒風(fēng)險。Dong He和Robert N McCauley也發(fā)現(xiàn)，離岸市場的運(yùn)行會對在岸市場的貨幣與信貸數(shù)量、收益率曲線和匯率等產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響在岸市場的貨幣穩(wěn)定，并建議監(jiān)管當(dāng)局在制定政策時充分考慮相關(guān)風(fēng)險。因此，在上海自貿(mào)區(qū)進(jìn)行外匯管理改革時，建議認(rèn)真研究這些問題，有序推進(jìn)相關(guān)改革。

注：

1.日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)高速增長期是指1954—1973年，20世紀(jì)60年代日本國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率平均達(dá)到10.6%。

2. 1983年9月，斯坦福大學(xué)愛滋拉索羅門博士和馬克律師聯(lián)合發(fā)表論文《日元美元匯率的不完善性》，在美國國內(nèi)產(chǎn)生巨大影響。在該報告中主要提出如下觀點：第一，美國絕大多數(shù)貿(mào)易赤字來自與日本的貿(mào)易；第二，盡管對日出現(xiàn)貿(mào)易赤字，持續(xù)維持美元升值、日元貶值是由于美國利率水平高，其根本原因則是源于美國財政赤字的問題。但扭轉(zhuǎn)財政赤字需要很長時間，必須采取其他方式解決日元貶值的問題；第三，如果推行日本金融資本市場自由化，擴(kuò)大歐洲日元市場，可以增加日元資產(chǎn)魅力，日元將會升值；第四，為了糾正日元兌美元匯率問題，日本必須采取金融自由化和日元國際化措施。

作者單位：上海證券交易所

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯

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