摘要： 我國自2005年發(fā)行首例住房抵押貸款支持證券以來，住房抵押貸款支持證券市場在探索中緩慢前進(jìn)。本文梳理了住房抵押貸款支持證券的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，重點(diǎn)分析了國際市場上該類產(chǎn)品主要的幾種定價(jià)方式，并對(duì)我國該類產(chǎn)品的定價(jià)方式提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 住房抵押貸款支持證券 定價(jià)方法

我國自2005年發(fā)行首例住房抵押貸款支持證券——“建元2005-1”以來，住房抵押貸款支持證券市場在探索中緩慢前進(jìn)。隨著商業(yè)銀行體系負(fù)債與資產(chǎn)間的流動(dòng)性失衡問題日益嚴(yán)重，運(yùn)用資產(chǎn)證券化，不僅能解決商業(yè)銀行流動(dòng)性失衡問題，而且有助于“金融資源優(yōu)化配置，盤活存量”，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文從介紹住房抵押貸款支持證券的發(fā)展歷程開始，探討其多種定價(jià)方式，以期為我國住房抵押貸款支持證券產(chǎn)品的定價(jià)提供參考。

住房抵押貸款支持證券的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀

住房抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Security，MBS）是資產(chǎn)證券化的一種。它是以單一或多個(gè)住房抵押貸款組成的貸款池為標(biāo)的發(fā)行的證券。投資人各期收到的現(xiàn)金流由標(biāo)的抵押貸款所定的貸款條件決定，包括借款人每期支付的利息、計(jì)劃償還的本金和提前償付的部分。

MBS在西方發(fā)達(dá)國家得以成功應(yīng)用，但在我國的發(fā)展卻十分緩慢。雖然我國從1998年便開始提出開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的想法，而且在當(dāng)時(shí)已經(jīng)開始關(guān)于資產(chǎn)證券化的離岸操作，但財(cái)政部在2003年才開始著手制定資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)規(guī)范等內(nèi)容。2003年，人民銀行在《2002年中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中首次提到“積極推進(jìn)住房貸款證券化”，之后，MBS才開始逐步得以推進(jìn)（見圖1）。

2005年，人民銀行批準(zhǔn)中誠信托和中信信托在全國銀行間債券市場分別發(fā)行“2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”和 “建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”。2005年也因此成為MBS發(fā)行元年。兩年后，總量40.21億元的“建元2007-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”發(fā)行。

2008年，由美國次貸危機(jī)引起的國際金融危機(jī)爆發(fā)，其中一個(gè)重要原因就是，美國國內(nèi)很多資產(chǎn)證券化產(chǎn)品經(jīng)過層層打包，過度增信，結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，使其風(fēng)險(xiǎn)難以分析理解。因此，MBS在這一階段處于不被信任的位置，發(fā)展受限。直至2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重新啟動(dòng)。

2014年7月22日，中國郵政儲(chǔ)蓄銀行作為原始權(quán)益人的“郵元2014年第一期個(gè)人住房貸款支持證券化產(chǎn)品”在銀行間市場成功招標(biāo)。時(shí)隔七年，我國住房抵押貸款支持證券市場迎來了第四只產(chǎn)品。但是在業(yè)內(nèi)人士看來，“郵元2014-1”貼近利率區(qū)間上限的發(fā)行完成價(jià)格，恰恰折射出MBS買方資金供給不足的現(xiàn)實(shí)。

2014年9月30日，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出“鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS），發(fā)行期限較長的專項(xiàng)金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放”。11月20日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，明確信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)將由審批制改為業(yè)務(wù)備案制。業(yè)界認(rèn)為，監(jiān)管方式的調(diào)整將大大提升資產(chǎn)證券化的發(fā)行效率，對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)的限制減少將提高其積極性，資產(chǎn)證券化的市場潛力將得到充分挖掘。

然而，縱觀我國住房抵押貸款支持證券發(fā)展歷程，一個(gè)突出問題就是發(fā)行利率高企，定價(jià)存在不合理因素，這也在一定程度上影響了該業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，探討國際市場上多種定價(jià)方法，對(duì)促進(jìn)該市場的進(jìn)一步發(fā)展具有重要意義。

圖1 我國住房抵押貸款支持證券（MBS）發(fā)展歷程

（編輯注：圖中“次貸危機(jī)爆發(fā)”改為“國際金融危機(jī)爆發(fā)”，圖中“央行”改為“人民銀行”）

資料來源：國泰君安根據(jù)公開資料整理

國際市場上住房抵押貸款支持證券定價(jià)方法

目前，投資者購買 MBS 的風(fēng)險(xiǎn)來源于資產(chǎn)池中住房抵押貸款，主要有三類：信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和提前償付風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)1和提前償付風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響MBS的現(xiàn)金流，而利率風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)影響MBS的價(jià)格。

據(jù)此，國際市場上主要通過四個(gè)步驟對(duì)MBS產(chǎn)品進(jìn)行分析與定價(jià)：一是對(duì)資產(chǎn)池現(xiàn)金流進(jìn)行分析，也就是分析提前償付率的風(fēng)險(xiǎn)；二是對(duì)資產(chǎn)池中貸款違約率建模；三是對(duì)基準(zhǔn)利率建模；四是確定利差。其中，提前償付率是MBS定價(jià)的關(guān)鍵部分。

而分析方法上則有兩種，一種是靜態(tài)的現(xiàn)金流分析法，即通過結(jié)構(gòu)模型來預(yù)測資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流，采用一定的提前償付率進(jìn)行計(jì)算，然后通過對(duì)利率加價(jià)差來定價(jià)；另一種則是通過蒙特卡洛模擬產(chǎn)生隨機(jī)利率路徑進(jìn)行定價(jià)。其中蒙特卡洛的方法是從初始時(shí)刻的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格開始，根據(jù)假定的利率水平的隨機(jī)路徑（Random Path）來模擬出標(biāo)的資產(chǎn)的到期價(jià)值，然后計(jì)算出每個(gè)到期價(jià)格下證券的收益，求出其均值，再以無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)，完成證券的定價(jià)。

下文將分別介紹以上四個(gè)步驟涉及的常用模型及規(guī)則：

（一）提前償付率模型

提前償付是借款者在合約到期之前還清部分貸款或全部貸款的行為。提前償付在法律上是一種違約行為，其會(huì)使商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金增加， 導(dǎo)致銀行總體資產(chǎn)的流動(dòng)性超過其利潤最大化和基本風(fēng)險(xiǎn)防范的要求。此外，提前償付還會(huì)導(dǎo)致銀行預(yù)期利息收入減少、再投資風(fēng)險(xiǎn)增加、服務(wù)成本增加等問題。

由于貸款者的還款行為受許多因素的影響，有一定的隨機(jī)性，因此在分析時(shí)一般假設(shè)還款行為遵循一定的慣例。比如，美國常用的抵押貸款提前還款慣例包括：美國公共證券協(xié)會(huì)經(jīng)驗(yàn)法則、條件提前償付率規(guī)則及聯(lián)邦住宅管理局經(jīng)驗(yàn)法則。 具體如下：

1.美國公共證券協(xié)會(huì)經(jīng)驗(yàn)法則

1985 年，美國公共證券協(xié)會(huì)（Public Securities Association，PSA）發(fā)展出一套衡量提前償付的標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)驗(yàn)法則。該模型根據(jù)投資者的實(shí)際還款情況進(jìn)行模擬，認(rèn)為貸款初期，由于貸款者收入較低，其提前還款速度也較低；隨著其收入的增加，其提前還款速度將逐年增加，直至一個(gè)穩(wěn)定的水平。以100期的PSA（100PSA）設(shè)定為例，期初的提前償付率為0，然后從第1 期到第30 期，提前償付速度以每期0.2%的速度遞增，到第30 期后停止增加，穩(wěn)定在6%。100PSA公式表達(dá)如下：

為了克服PSA基準(zhǔn)的缺陷，市場參與者在實(shí)踐中還可以假定PSA速度能夠隨著時(shí)間的推移而變化。但是該模型假設(shè)提前償付率僅隨時(shí)間而變動(dòng)，忽略了利率等其他重要影響因素。

2.條件提前償付率規(guī)則

條件提前償付率（Conditional Prepayment Rate， CPR）規(guī)則假設(shè)抵押貸款者每年根據(jù)貸款余額的固定比例提前償付。CPR規(guī)則設(shè)定，貸款期間每年貸款池中發(fā)生提前償付的比率計(jì)算方法為：（借款人沒有提前償付下的貸款余額-提前償付情況下的貸款余額）/借款人沒有提前償付下的貸款余額。

條件提前償付率的另一種表達(dá)方式為每月提前償付率（Single Monthly Mortality， SMM），即一個(gè)月內(nèi)資產(chǎn)池中被提前償付的本金占原計(jì)劃剩余本金的比例。

CPR是以年率形式表示的SMM，二者之間的轉(zhuǎn)換關(guān)系為：

這種方法的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算較為簡單，因而應(yīng)用廣泛，比如在我國建設(shè)銀行已發(fā)行的MBS產(chǎn)品中，即將提前償付率假設(shè)為CPR。

3.美國聯(lián)邦住宅管理局經(jīng)驗(yàn)法則

美國聯(lián)邦住宅管理局（Federal Housing Administration，F(xiàn)HA）對(duì)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款進(jìn)行了多年的研究分析，發(fā)現(xiàn)平均而言，抵押貸款的提前償付年限為12 年，即借款人會(huì)在12年內(nèi)償還所有貸款，因此該研究又被稱為“12 年平均生命假設(shè)”。但是，由于該假設(shè)過于粗糙且缺乏彈性，F(xiàn)HA 另外以30 年抵押貸款的實(shí)際償付情況為基礎(chǔ)，編制了FHA 貸款存活幾率表（FHA Survivorship Table），作為衡量貸款群組中借款人提前償付的標(biāo)準(zhǔn)，即FHA 經(jīng)驗(yàn)法則。這種方法較粗糙，實(shí)際中已經(jīng)很少使用。

（二）貸款違約率模型

MBS常用的違約模型有兩種，Credit Metrics模型和Credit Portfolio View 模型。

Credit Metrics模型又稱信用計(jì)量模型，是J.P摩根1997年推出的信用風(fēng)險(xiǎn)管理模型。Credit Metrics模型認(rèn)為信用風(fēng)險(xiǎn)源于債務(wù)人信用狀況的惡化，而債務(wù)人的信用狀況可以由評(píng)級(jí)公司做出信用評(píng)級(jí)。假定信用評(píng)級(jí)體系是有效的，那么通過對(duì)信用轉(zhuǎn)移矩陣（Credit Transition Matrix）的分析，可以計(jì)算出在既定時(shí)間內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的信用等級(jí)升降概率，從而進(jìn)一步得出標(biāo)的資產(chǎn)的信用水平與貸款違約情況。

Credit Portfolio View模型，又稱宏觀模擬模型，其基本研究方法是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和蒙特卡洛模擬。Credit Portfolio View模型假設(shè)經(jīng)濟(jì)周期的各種宏觀因素會(huì)對(duì)債務(wù)人的信用等級(jí)產(chǎn)生重要的影響，并將這些宏觀因素對(duì)違約率及相關(guān)的信用轉(zhuǎn)移矩陣的影響納入總的模型中，通過模擬來測定違約概率，從而得到動(dòng)態(tài)的違約轉(zhuǎn)移矩。但是Credit Portfolio View模型對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的要求非常高，實(shí)際應(yīng)用仍比較困難。

由于資產(chǎn)池中貸款筆數(shù)很大，并且有抵押擔(dān)保，因此違約率對(duì)MBS產(chǎn)品的定價(jià)影響不大，有些定價(jià)模型可能并不將違約率納入分析范圍。

（三）基準(zhǔn)利率模型

目前，多數(shù)MBS產(chǎn)品采用浮動(dòng)利率發(fā)行，每期利率是合同中規(guī)定的某種選定基準(zhǔn)利率水平加一個(gè)信用利差?；鶞?zhǔn)利率經(jīng)常采用Libor，國債利率等。例如，已發(fā)行的建元2005-1采用浮動(dòng)利率發(fā)行2，基準(zhǔn)利率為中國外匯交易中心每天公布的7 天回購加權(quán)平均利率在20 個(gè)交易日的算術(shù)平均值，其利差則是采用利率招標(biāo)定價(jià)的方法確定。

因此，在定價(jià)中，對(duì)基準(zhǔn)利率建模成為一個(gè)關(guān)鍵問題。短期利率期限結(jié)構(gòu)模型有兩類，分別是均衡模型和無套利模型。均衡模型如CIR（Cox-Ingersoll-Ross）、Vasicek模型通常假定短期利率服從一定的運(yùn)動(dòng)形態(tài)，然后從中推導(dǎo)出短期利率的期限結(jié)構(gòu)，但缺點(diǎn)是它們不會(huì)自動(dòng)地與今天的利率結(jié)構(gòu)匹配。

無套利模型如Ho-Lee模型、Hull-White模型等則從市場的無套利條件出發(fā)，可以與今天的期限結(jié)構(gòu)完美切合。具體思路為：首先根據(jù)債券市場數(shù)據(jù)靜態(tài)估計(jì)出當(dāng)前的利率期限結(jié)構(gòu)，有些模型還需要估計(jì)即期利率的波動(dòng)期限結(jié)構(gòu)，以這一個(gè)或者兩個(gè)期限結(jié)構(gòu)為輸入變量，通過無套利關(guān)系推導(dǎo)出利率期限結(jié)構(gòu)的后續(xù)延邊路徑，再在這個(gè)基礎(chǔ)上為MBS定價(jià)。（四）利差定價(jià)模型

MBS產(chǎn)品的定價(jià)通常根據(jù)其與基準(zhǔn)利率之間的利差確定，目前國際上主要通過以下三種分析方法確定利差：

1.收益率利差分析法

國債市場通常是其他固定收益證券定價(jià)的參考基準(zhǔn)，因此債券的收益率一般可表示為相近期限國債的收益率加上一個(gè)收益率利差。由于MBS不是一次性償付本金，而是按月償付，因此國際市場上一種通用方法是，采用與MBS 的加權(quán)平均期限最相近的國債收益率加上收益率利差來對(duì)MBS進(jìn)行定價(jià)。

2.靜態(tài)利差分析法

靜態(tài)利差分析假定MBS利率期限結(jié)構(gòu)與國債利率期限結(jié)構(gòu)之間的利差是固定的，即在任意時(shí)刻，兩者的即期利率差值恒定。靜態(tài)利差分析是收益率利差分析的改進(jìn)，它不是衡量MBS 相對(duì)于單個(gè)國債的相對(duì)價(jià)值，而是分析其相對(duì)于一系列與MBS 現(xiàn)金流時(shí)機(jī)相同的國債組合的相對(duì)價(jià)值。

靜態(tài)利差具體的計(jì)算過程是將國債利率期限結(jié)構(gòu)曲線中的每個(gè)即期利率加上一個(gè)固定的利差，然后用這些即期利率對(duì)預(yù)測的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，通過試錯(cuò)法不斷調(diào)整，找到一個(gè)合適的利差，使得對(duì)未來各期現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)后的現(xiàn)值等于市場價(jià)格。

3.期權(quán)調(diào)整價(jià)差分析法

前兩種模型在確定利差時(shí)，均以靜態(tài)收益率或利率期限結(jié)構(gòu)曲線為基礎(chǔ)，沒有考慮利率變動(dòng)對(duì)提前償付行為的影響，即沒有考慮提前償付這一隱含期權(quán)對(duì)MBS定價(jià)的影響。在不同的利率運(yùn)動(dòng)路徑下，借款人提前償付的可能性、償付金額均可能不同，即提前償付的現(xiàn)金流具有利率路徑依賴性。

因此，學(xué)者提出期權(quán)調(diào)整價(jià)差（Option Adjusted Spread，OAS）分析法，通常是利用蒙特卡洛模擬的方法來產(chǎn)生足夠數(shù)量的利率路徑，在各利率路徑情況下確定提前償付情況，從而確定MBS可能的現(xiàn)金流；然后假定一個(gè)利差，對(duì)各利率路徑情況下的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，將所得MBS價(jià)格進(jìn)行平均，即得到考慮了隱含期權(quán)的MBS價(jià)格，稱為理論價(jià)格。使得MBS理論價(jià)格與市場價(jià)格相等的利差，即為期權(quán)調(diào)整利差。

（五）總結(jié)

綜上所述，在已知提前償付率和貸款違約率的情況下，則可得到MBS每期現(xiàn)金流的分布；而基準(zhǔn)利率和利差的確定則可得到MBS現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。由此可對(duì)MBS產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，基本公式為：

其中， 是考慮提前償付和貸款違約行為后的第t期的現(xiàn)金流， 為第t期的基準(zhǔn)利率， 為第t期的利差。

對(duì)國內(nèi)住房抵押貸款支持證券定價(jià)的建議

隨著我國資產(chǎn)證券化市場的逐步開放和深化發(fā)展，住房抵押貸款支持證券將日益活躍，而如何合理、有效地對(duì)其定價(jià)則成為不可忽視的問題。國際市場上MBS的定價(jià)方法已經(jīng)較為成熟與完整，值得我們學(xué)習(xí)與借鑒。但是，在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，必須注意到我國住房抵押貸款支持證券具有不同于其他國家的特點(diǎn)：

1.國際市場上的提前償付行為特點(diǎn)在中國不一定適用。我國個(gè)人住房貸款提前償付的動(dòng)機(jī)大多為節(jié)約利息支出，而西方國家貸款者則大多是出于再融資的動(dòng)機(jī)選擇提前償付。因?yàn)槊绹枪潭ɡ实盅嘿J款，而我國是浮動(dòng)利率抵押貸款，貸款利率隨著央行的利率政策波動(dòng)。當(dāng)利率下降時(shí)，美國貸款者可能會(huì)提前還款，從而以更低的成本在市場上進(jìn)行再融資；而中國貸款者則可能在利率上升時(shí)提前還款，以避免支付更高的利息。

2.國際市場上的MBS產(chǎn)品以固定利率抵押支持證券為主，而我國的MBS產(chǎn)品以浮動(dòng)利率抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)。此外，我國的浮動(dòng)利率也不像利率市場化國家那樣，將浮動(dòng)利率盯住某一指數(shù)，并設(shè)定利率調(diào)整上下限等。

3.在中國市場上，MBS市場尚處于起步階段，歷史提前償付率和違約率等數(shù)據(jù)并不完整，很難運(yùn)用國際市場上采用的模型進(jìn)行分析。

綜上所述，我國住房抵押貸款支持證券的定價(jià)研究應(yīng)遵循自己的特色，不能單純搬用國際技術(shù)，應(yīng)該加強(qiáng)數(shù)據(jù)收集與實(shí)證研究，結(jié)合我國利率環(huán)境、貸款者提前償付和違約行為，構(gòu)建符合我國特點(diǎn)的MBS定價(jià)模型。

注：

1.MBS中的信用風(fēng)險(xiǎn)即貸款違約風(fēng)險(xiǎn)，需要注意的是，與企業(yè)債、金融債不同，此處的信用風(fēng)險(xiǎn)不是交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，也不是發(fā)行機(jī)構(gòu)未來能否還本付息的風(fēng)險(xiǎn)，而是資產(chǎn)池中貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。

2. 浮動(dòng)利率按月浮動(dòng)，按月付息。

作者單位：國泰君安證券固定收益部

責(zé)任編輯：孫惠玲 羅邦敏