摘要：中國經濟已從周期經濟向新常態(tài)經濟轉變，這意味著經濟增長的引擎需要重構，也意味著中國經濟正在經歷產能去化與債務優(yōu)化的過程。在此背景下，地方政府GDP競爭的增長模式已經受到約束，中國的投資率相對儲蓄率將以更快的速度下降。因此，新常態(tài)經濟中的新均衡利率將處于更低的利率中樞；中期而言，債券市場收益率曲線將更為陡峭，信用評級將更為透明且層次更為豐富。

關鍵詞：新常態(tài)經濟 新均衡利率 收益率曲線 債券市場

如何看待新常態(tài)經濟中的新均衡利率

（一）中國經濟已從周期經濟向新常態(tài)經濟轉變

中國過去的四五年，是從周期經濟向新常態(tài)經濟轉變的過程。在這一過程中，最主要的特征是經濟增長模式的轉變。過去30年，中國經濟增長的真正引擎是“分權式威權制”（許成鋼，2011），即分權制下的標尺競爭。但是，分權的權力和資源已逐漸被中間層占有，形成越來越大的效率低下的利益集團，龐大低效的利益集團占據了絕大部分資源（包括土地、礦權、稅收、準入、資金及環(huán)保標準等），其對經濟生產率的負向作用越來越明顯。政府以投資為抓手深度介入經濟活動，土地財政、環(huán)境污染、地方政府債務等問題均根源于以GDP為導向的標尺競爭機制。當前中國的資本回報率已經從1993年的15.67%下降到2013年的2%（白重恩，2014），這意味著我國的潛在經濟增速已經下臺階。

筆者理解所謂新常態(tài)經濟，就是重構經濟增長引擎的過程。中國經濟確已到了不得不進行結構調整的時間窗口，經濟結構調整勢必伴隨著產能去化與債務優(yōu)化。因此，轉移杠桿是首步動作，這意味著債務將從企業(yè)部門轉移到能夠代表國家信用的公共部門，同時以更大比例的股權資本擴張進行配合。更重要的是，充足的銀行資本是有序轉移杠桿/去杠桿化的充分條件。這些都需要逐步寬松的貨幣政策來鞏固金融部門的資產負債表、降低企業(yè)運行成本，并合理引導市場預期。

（二）新常態(tài)經濟中的新均衡利率將處于更低的利率中樞

周期經濟向新常態(tài)經濟的轉變，勢必意味著不同的均衡利率水平。然而，均衡利率并不容易被衡量，其本身就是一個不穩(wěn)定的變量。理論上，均衡利率的變化與貨幣供給、收入水平變動有關。政策調整及市場參與者的偏好改變，又會導致均衡利率向著并不均衡的方向波動。

筆者嘗試從以下兩個角度來分析未來均衡利率的變化趨勢：

1.從貨幣政策取向角度

從貨幣政策來看，為了配合即將到來的存量債務清理和金融救助，非對稱降息政策的開啟意味著未來還有包括中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）、降準或降息等一攬子寬松政策儲備可相機抉擇使用。尤其是目前法定存款準備金率仍在歷史高位，基準利率也有下調空間，降低社會融資成本仍是重中之重，表述“穩(wěn)健”、實則 “寬松”的貨幣政策仍將推行。這無疑有助于推低商業(yè)銀行負債端的成本，也可以改變目前倒懸的收益率曲線形態(tài)。

比如2014年，央行通過公開市場操作四次下調14天正回購利率，最后一次已下調至3.2%。但對比2012年下半年至2013年初，14天正回購利率在2015年仍有較為明顯的下行空間（見圖1）。本文做這樣的對比，并非簡單粗暴的線性思維。其背后隱含的邏輯在于：如今中國宏觀經濟的結構顯然已不同以往，即已從周期經濟轉變?yōu)樾鲁B(tài)經濟，如果說2008年以前的10年是周期經濟的典型期，那么2011年之后就是新常態(tài)經濟時期，因此從宏觀經濟趨勢及貨幣政策取向來看，2012年下半年至2013年初的市場利率，對于判斷未來利率走勢非常有參考價值。

因此，筆者認為2015年中國的均衡利率還有一定下行空間，但這個空間已顯著不如2014年。

圖1 央行公開市場操作利率水平還有下調空間

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資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所

2. 從影響利率的核心因素角度

潛在增速下行是否一定伴隨利率下行？美國的數(shù)據（見圖2）顯示，經濟增長和長期利率之間的關聯(lián)并不緊密。這是由于受政策引導以及市場行為及預期的沖擊，長端利率經常與經濟趨勢并不一致，而通脹率指標作為經濟供求關系的一個觀測載體，與長端利率的趨勢更為吻合（見圖3）。另外，美國2008年之后多次不同程度的貨幣量寬政策，對長端公債的影響也并不穩(wěn)定。筆者觀察到，貨幣量寬政策似乎對衡量市場風險偏好的VIX指數(shù)影響更為顯著（見圖4），即趨勢性的貨幣政策首先影響的是風險偏好。

事實上，決定利率中樞變化的核心力量，是一定時期里一國投資率與儲蓄率的相對變化。目前中國地方政府之間GDP競爭的增長模式已經受到約束，投資率相對儲蓄率更快下行將是中期趨勢，這意味著中國利率下行趨勢的確立。因此，新常態(tài)經濟中的新均衡利率水平，應是伴隨投資率更快下滑而下行至更低的利率中樞。

圖2 美國潛在經濟增長和長期利率之間的關聯(lián)并不穩(wěn)定

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資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所

圖3 通脹率和長期利率之間的關聯(lián)度較高

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資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所

圖4 美國過去四次貨幣量寬政策對長端公債的影響亦不穩(wěn)定

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資料來源：Wind資訊，華泰證券研究所

新均衡利率的突變性盡管從整體大趨勢來看，新常態(tài)經濟中的新均衡利率將伴隨投資率下滑而下行至更低的利率中樞，但其中也會有一些擾動因素出現(xiàn)，使市場利率發(fā)生暫時的偏離。這些擾動因素可以粗線條地被劃分為兩類：已被市場接受的慣常事件和突變性歷史事件。

前一類慣常事件，如利率市場化改革，已經被市場逐步消化，其影響在市場利率中也已被緩慢反映。在利率市場化持續(xù)推進過程中，資產定價能力較弱的中小銀行將更注重負債端的調整，這也會加快市場利率向均衡利率回歸的速度。

后一類突變性歷史事件，在經濟增長方式轉變過程中，出現(xiàn)的頻率將較高。未來幾年，這一類事件可能體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.股票市場將邁向牛市，全社會大類資產配置方向將改變

2014年底，短時間的股市“瘋牛”行情已經令全社會資產配置出現(xiàn)劇烈調整。盡管股權融資擴大是有序去杠桿的充分條件，但金融交易杠桿在上升，這種資產蜂涌式的遷徙狀態(tài)令無風險收益率再度抬升。銀行負債端成本也再度回升，如2014年底四大行半年期產品的年化收益率已反彈至近6%，其他股份制銀行則到了6.5%附近。未來股市變化對2015年債券市場的影響有多大？目前還難以判斷。但是，只有健康有效率的股權市場才有助于國家資產負債表的優(yōu)化，否則，帶來的只是更大的困擾。

2.在改變我國債務融資結構進程中，債務存量與增量的處理方式可能沖擊流動性

對于存量債務，目前的狀態(tài)是，誰都不敢做第一個信用風險爆單的人，比如前期市場認為風險極大的超日債與華銳債，最終也以超日債剛兌、華銳債按面值回售收尾。未來若政府隱性擔保延續(xù)，剛兌預期不破，會否對轉移杠桿的過程形成干擾？轉移杠桿的重要目標之一，就是要改變債務融資的結構，不再是全市場以綁架中央政府的方式來尋租。

那么以什么方式化解？首先，新老劃斷是目前較為主流的預期；其次，要讓中央政府松綁，那伴隨著未來預算法改革，省一級債務大量增加是應對增量的解決辦法。但這兩種應對之道，都會不時沖擊流動性。比如新老劃斷，意味著對存量債務的隱性擔保還會維持一段時間，那么商業(yè)銀行在存量債務上的放貸肯定要滾動延續(xù)；而省一級債務如市政債大量增加，可能會對國債與國開債造成沖擊。

3.中美利差與匯率的干擾

近期美國經濟復蘇進程超預期，美元走強勢頭再度加強，未來步入加息通道幾已成定局。而新興市場，特別是資源國家受大宗商品價格下挫拖累，匯率紛紛呈現(xiàn)貶值趨勢。當前，對于人民幣匯率呈雙邊波動已達成短期一致預期。后續(xù)，人民幣能否走穩(wěn)依賴于政策的引導與干預，但無疑單邊升值的狀態(tài)已被推翻。從2014年11月初至12月底，人民幣對美元即期匯率貶值幅度超過1.7%，已經貶至下限附近。筆者預計油價走勢難以在短期內翻轉，因此雖然人民幣繼續(xù)大幅貶值的概率較小，但貶值壓力將持續(xù)對央行總量寬松的政策形成掣肘。未來，人民幣國際化進程將加快，中期人民幣匯率仍有維穩(wěn)的訴求，但雙邊波動加大的預期會不時沖擊國內的流動性狀態(tài)。

結論與思考

中期來看，中國投資率相對儲蓄率將更快下行，這意味著利率下行趨勢已經確立。無論是對比周期經濟時期還是新常態(tài)經濟時期，2015年中國的均衡利率都還有一定下行空間，只是這個空間已顯著不如2014年。當然，利率大趨勢向下過程中也會有一些擾動因素出現(xiàn)，使其發(fā)生暫時的偏離。

盡管2014年以來，債券市場無風險收益率總體下行，股票市場風險偏好提升，但是中國經濟的問題解決了嗎？可以說，壟斷的問題、資本投入效率低下的問題、杠桿去化的問題，都沒有實質性地得到解決。那么，資本市場作為經濟發(fā)展的核心載體，如何解決其中的問題呢？

筆者認為，股權市場上，要讓產業(yè)資本并購活躍起來，讓資源的配置效率真正得到提升，這對于國企改革，讓國企參與未來產業(yè)的整合與競爭是有幫助的；債權市場上，要讓信用評級的層級更透明、更豐富，對《預算法》的修訂正是為了給中央政府的信用松綁，不能讓全市場尋租中央政府信用。故而未來，隨著注冊制的放開、信貸資產證券化的加快推行、市政債的落實到位，資本市場對于經濟轉型才能真正發(fā)揮應有的作用。屆時，債券市場將真正起到引導社會融資成本下行的作用，信用債市場評級的層級將更真實、更豐富。

作者單位：華泰證券研究所

責任編輯：廖雯雯 羅邦敏