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        新常態(tài)經濟中的新均衡利率及其突變性因素

        2015-04-29 00:00:00張晶
        債券 2015年3期

        摘要:中國經濟已從周期經濟向新常態(tài)經濟轉變,這意味著經濟增長的引擎需要重構,也意味著中國經濟正在經歷產能去化與債務優(yōu)化的過程。在此背景下,地方政府GDP競爭的增長模式已經受到約束,中國的投資率相對儲蓄率將以更快的速度下降。因此,新常態(tài)經濟中的新均衡利率將處于更低的利率中樞;中期而言,債券市場收益率曲線將更為陡峭,信用評級將更為透明且層次更為豐富。

        關鍵詞:新常態(tài)經濟 新均衡利率 收益率曲線 債券市場

        如何看待新常態(tài)經濟中的新均衡利率

        (一)中國經濟已從周期經濟向新常態(tài)經濟轉變

        中國過去的四五年,是從周期經濟向新常態(tài)經濟轉變的過程。在這一過程中,最主要的特征是經濟增長模式的轉變。過去30年,中國經濟增長的真正引擎是“分權式威權制”(許成鋼,2011),即分權制下的標尺競爭。但是,分權的權力和資源已逐漸被中間層占有,形成越來越大的效率低下的利益集團,龐大低效的利益集團占據了絕大部分資源(包括土地、礦權、稅收、準入、資金及環(huán)保標準等),其對經濟生產率的負向作用越來越明顯。政府以投資為抓手深度介入經濟活動,土地財政、環(huán)境污染、地方政府債務等問題均根源于以GDP為導向的標尺競爭機制。當前中國的資本回報率已經從1993年的15.67%下降到2013年的2%(白重恩,2014),這意味著我國的潛在經濟增速已經下臺階。

        筆者理解所謂新常態(tài)經濟,就是重構經濟增長引擎的過程。中國經濟確已到了不得不進行結構調整的時間窗口,經濟結構調整勢必伴隨著產能去化與債務優(yōu)化。因此,轉移杠桿是首步動作,這意味著債務將從企業(yè)部門轉移到能夠代表國家信用的公共部門,同時以更大比例的股權資本擴張進行配合。更重要的是,充足的銀行資本是有序轉移杠桿/去杠桿化的充分條件。這些都需要逐步寬松的貨幣政策來鞏固金融部門的資產負債表、降低企業(yè)運行成本,并合理引導市場預期。

        (二)新常態(tài)經濟中的新均衡利率將處于更低的利率中樞

        周期經濟向新常態(tài)經濟的轉變,勢必意味著不同的均衡利率水平。然而,均衡利率并不容易被衡量,其本身就是一個不穩(wěn)定的變量。理論上,均衡利率的變化與貨幣供給、收入水平變動有關。政策調整及市場參與者的偏好改變,又會導致均衡利率向著并不均衡的方向波動。

        筆者嘗試從以下兩個角度來分析未來均衡利率的變化趨勢:

        1.從貨幣政策取向角度

        從貨幣政策來看,為了配合即將到來的存量債務清理和金融救助,非對稱降息政策的開啟意味著未來還有包括中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)、降準或降息等一攬子寬松政策儲備可相機抉擇使用。尤其是目前法定存款準備金率仍在歷史高位,基準利率也有下調空間,降低社會融資成本仍是重中之重,表述“穩(wěn)健”、實則 “寬松”的貨幣政策仍將推行。這無疑有助于推低商業(yè)銀行負債端的成本,也可以改變目前倒懸的收益率曲線形態(tài)。

        比如2014年,央行通過公開市場操作四次下調14天正回購利率,最后一次已下調至3.2%。但對比2012年下半年至2013年初,14天正回購利率在2015年仍有較為明顯的下行空間(見圖1)。本文做這樣的對比,并非簡單粗暴的線性思維。其背后隱含的邏輯在于:如今中國宏觀經濟的結構顯然已不同以往,即已從周期經濟轉變?yōu)樾鲁B(tài)經濟,如果說2008年以前的10年是周期經濟的典型期,那么2011年之后就是新常態(tài)經濟時期,因此從宏觀經濟趨勢及貨幣政策取向來看,2012年下半年至2013年初的市場利率,對于判斷未來利率走勢非常有參考價值。

        因此,筆者認為2015年中國的均衡利率還有一定下行空間,但這個空間已顯著不如2014年。

        圖1 央行公開市場操作利率水平還有下調空間

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        資料來源:Wind資訊,華泰證券研究所

        2. 從影響利率的核心因素角度

        潛在增速下行是否一定伴隨利率下行?美國的數(shù)據(見圖2)顯示,經濟增長和長期利率之間的關聯(lián)并不緊密。這是由于受政策引導以及市場行為及預期的沖擊,長端利率經常與經濟趨勢并不一致,而通脹率指標作為經濟供求關系的一個觀測載體,與長端利率的趨勢更為吻合(見圖3)。另外,美國2008年之后多次不同程度的貨幣量寬政策,對長端公債的影響也并不穩(wěn)定。筆者觀察到,貨幣量寬政策似乎對衡量市場風險偏好的VIX指數(shù)影響更為顯著(見圖4),即趨勢性的貨幣政策首先影響的是風險偏好。

        事實上,決定利率中樞變化的核心力量,是一定時期里一國投資率與儲蓄率的相對變化。目前中國地方政府之間GDP競爭的增長模式已經受到約束,投資率相對儲蓄率更快下行將是中期趨勢,這意味著中國利率下行趨勢的確立。因此,新常態(tài)經濟中的新均衡利率水平,應是伴隨投資率更快下滑而下行至更低的利率中樞。

        圖2 美國潛在經濟增長和長期利率之間的關聯(lián)并不穩(wěn)定

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        資料來源:Wind資訊,華泰證券研究所

        圖3 通脹率和長期利率之間的關聯(lián)度較高

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        資料來源:Wind資訊,華泰證券研究所

        圖4 美國過去四次貨幣量寬政策對長端公債的影響亦不穩(wěn)定

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        資料來源:Wind資訊,華泰證券研究所

        新均衡利率的突變性盡管從整體大趨勢來看,新常態(tài)經濟中的新均衡利率將伴隨投資率下滑而下行至更低的利率中樞,但其中也會有一些擾動因素出現(xiàn),使市場利率發(fā)生暫時的偏離。這些擾動因素可以粗線條地被劃分為兩類:已被市場接受的慣常事件和突變性歷史事件。

        前一類慣常事件,如利率市場化改革,已經被市場逐步消化,其影響在市場利率中也已被緩慢反映。在利率市場化持續(xù)推進過程中,資產定價能力較弱的中小銀行將更注重負債端的調整,這也會加快市場利率向均衡利率回歸的速度。

        后一類突變性歷史事件,在經濟增長方式轉變過程中,出現(xiàn)的頻率將較高。未來幾年,這一類事件可能體現(xiàn)在以下幾個方面:

        1.股票市場將邁向牛市,全社會大類資產配置方向將改變

        2014年底,短時間的股市“瘋牛”行情已經令全社會資產配置出現(xiàn)劇烈調整。盡管股權融資擴大是有序去杠桿的充分條件,但金融交易杠桿在上升,這種資產蜂涌式的遷徙狀態(tài)令無風險收益率再度抬升。銀行負債端成本也再度回升,如2014年底四大行半年期產品的年化收益率已反彈至近6%,其他股份制銀行則到了6.5%附近。未來股市變化對2015年債券市場的影響有多大?目前還難以判斷。但是,只有健康有效率的股權市場才有助于國家資產負債表的優(yōu)化,否則,帶來的只是更大的困擾。

        2.在改變我國債務融資結構進程中,債務存量與增量的處理方式可能沖擊流動性

        對于存量債務,目前的狀態(tài)是,誰都不敢做第一個信用風險爆單的人,比如前期市場認為風險極大的超日債與華銳債,最終也以超日債剛兌、華銳債按面值回售收尾。未來若政府隱性擔保延續(xù),剛兌預期不破,會否對轉移杠桿的過程形成干擾?轉移杠桿的重要目標之一,就是要改變債務融資的結構,不再是全市場以綁架中央政府的方式來尋租。

        那么以什么方式化解?首先,新老劃斷是目前較為主流的預期;其次,要讓中央政府松綁,那伴隨著未來預算法改革,省一級債務大量增加是應對增量的解決辦法。但這兩種應對之道,都會不時沖擊流動性。比如新老劃斷,意味著對存量債務的隱性擔保還會維持一段時間,那么商業(yè)銀行在存量債務上的放貸肯定要滾動延續(xù);而省一級債務如市政債大量增加,可能會對國債與國開債造成沖擊。

        3.中美利差與匯率的干擾

        近期美國經濟復蘇進程超預期,美元走強勢頭再度加強,未來步入加息通道幾已成定局。而新興市場,特別是資源國家受大宗商品價格下挫拖累,匯率紛紛呈現(xiàn)貶值趨勢。當前,對于人民幣匯率呈雙邊波動已達成短期一致預期。后續(xù),人民幣能否走穩(wěn)依賴于政策的引導與干預,但無疑單邊升值的狀態(tài)已被推翻。從2014年11月初至12月底,人民幣對美元即期匯率貶值幅度超過1.7%,已經貶至下限附近。筆者預計油價走勢難以在短期內翻轉,因此雖然人民幣繼續(xù)大幅貶值的概率較小,但貶值壓力將持續(xù)對央行總量寬松的政策形成掣肘。未來,人民幣國際化進程將加快,中期人民幣匯率仍有維穩(wěn)的訴求,但雙邊波動加大的預期會不時沖擊國內的流動性狀態(tài)。

        結論與思考

        中期來看,中國投資率相對儲蓄率將更快下行,這意味著利率下行趨勢已經確立。無論是對比周期經濟時期還是新常態(tài)經濟時期,2015年中國的均衡利率都還有一定下行空間,只是這個空間已顯著不如2014年。當然,利率大趨勢向下過程中也會有一些擾動因素出現(xiàn),使其發(fā)生暫時的偏離。

        盡管2014年以來,債券市場無風險收益率總體下行,股票市場風險偏好提升,但是中國經濟的問題解決了嗎?可以說,壟斷的問題、資本投入效率低下的問題、杠桿去化的問題,都沒有實質性地得到解決。那么,資本市場作為經濟發(fā)展的核心載體,如何解決其中的問題呢?

        筆者認為,股權市場上,要讓產業(yè)資本并購活躍起來,讓資源的配置效率真正得到提升,這對于國企改革,讓國企參與未來產業(yè)的整合與競爭是有幫助的;債權市場上,要讓信用評級的層級更透明、更豐富,對《預算法》的修訂正是為了給中央政府的信用松綁,不能讓全市場尋租中央政府信用。故而未來,隨著注冊制的放開、信貸資產證券化的加快推行、市政債的落實到位,資本市場對于經濟轉型才能真正發(fā)揮應有的作用。屆時,債券市場將真正起到引導社會融資成本下行的作用,信用債市場評級的層級將更真實、更豐富。

        作者單位:華泰證券研究所

        責任編輯:廖雯雯 羅邦敏

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