摘要：經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU指數(shù)）主要用來反映世界各大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性。研究表明，EPU指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)（GDP、PMI、工業(yè)增加值）有負(fù)相關(guān)關(guān)系；歐美EPU指數(shù)之差與美元指數(shù)有正相關(guān)關(guān)系且領(lǐng)先美元指數(shù)1～2個月；中國EPU指數(shù)與債市正相關(guān)，與股市負(fù)相關(guān)。根據(jù)當(dāng)前EPU指數(shù)走勢判斷，美元指數(shù)將面臨回落調(diào)整的壓力，而中國經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)過程中。

關(guān)鍵詞：EPU指數(shù) 經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo) 美元指數(shù) 國債收益率 滬深300指數(shù)

EPU指數(shù)簡介

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Economic Policy Uncertainty，EPU指數(shù)）由Scott R. Baker、Nicholas Bloom和Steven J. Davis三位學(xué)者編制，主要用來反映世界各大經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)和政策的不確定性。他們的研究表明，EPU指數(shù)與實際宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)率）有顯著的反向關(guān)系，甚至對權(quán)益市場（如SP500）的大幅波動也有解釋作用（見圖1）。

（一）美國EPU指數(shù)的三個組成部分

第一部分是新聞指數(shù)（News Index），即通過統(tǒng)計美國10家大型報社中與經(jīng)濟(jì)政策不確定性有關(guān)的文章數(shù)目來衡量經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。第二部分是稅法法條失效指數(shù)（Tax Expiration Index），即通過統(tǒng)計每年失效的稅法法條數(shù)目來衡量稅法變動的不確定性。第三部分是經(jīng)濟(jì)預(yù)測差值指數(shù)（Economic Forecaster Disagreement Index），具體又分為CPI預(yù)測差值（CPI Disagreement）和聯(lián)邦/地方州政府支出預(yù)測差值（Federal/State and Local Government Expenditure Disagreement），即通過考察不同預(yù)測機(jī)構(gòu)對重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測差異來衡量經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。EPU總指數(shù)（Overall Index）是上述四個子指數(shù)的加權(quán)總和，即1/2的新聞指數(shù)、1/6的稅法法條失效指數(shù)、1/6的CPI預(yù)測差值和1/6的聯(lián)邦/地方州政府支出預(yù)測差值。

（二）歐洲和中國的EPU指數(shù)均為新聞指數(shù)

歐洲和中國的EPU指數(shù)僅指綜合指數(shù)的第一部分，即新聞指數(shù)，所以稱作News-Based EPU。具體來說，選取歐洲和中國的大型報社，通過搜索關(guān)鍵詞'uncertain/uncertainty'， 'economic/economy'，'policy'、'tax'、'spending'、'regulation'、'central bank'、'budget'和'deficit'等篩選出與經(jīng)濟(jì)政策不確定相關(guān)的文章，在進(jìn)行統(tǒng)計和標(biāo)準(zhǔn)化處理后得到指數(shù)。雖然僅是新聞指數(shù)，但Scott R. Baker等人指出，News-Based EPU仍然具有代表性，因為其與綜合指數(shù)具有很強(qiáng)的相關(guān)性。

EPU指數(shù)的應(yīng)用

如Scott R. Baker等人所說，EPU指數(shù)與實際宏觀經(jīng)濟(jì)變量有顯著的反向關(guān)系，甚至對權(quán)益市場（如SP500）的大幅波動也有解釋作用。為此，筆者將考察美、歐、中等經(jīng)濟(jì)體的EPU指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的關(guān)系。

（一）EPU指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)有負(fù)相關(guān)關(guān)系

美、歐的EPU指數(shù)與實際GDP季調(diào)環(huán)比折年率和PMI指數(shù)均存在反向關(guān)系，EPU指數(shù)的階段性頂/底部拐點往往對應(yīng)著實際GDP環(huán)比和PMI指數(shù)的階段性底/頂部拐點（見圖2至圖5）。比如，美國2009年1月的銀行業(yè)危機(jī)和2011年7月的債務(wù)上限之爭，歐元區(qū)2003年2月的第二次海灣戰(zhàn)爭和2008年11月的歐盟刺激，EPU指數(shù)的階段頂部均與實際GDP環(huán)比的階段底部相對應(yīng)。

中國的EPU指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)（包括GDP當(dāng)季同比、PMI指數(shù)和工業(yè)增加值）也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖6至圖8）。2000年以來，幾次顯著的拐點包括：2000年10月的中國加入WTO、2002年8月的第二次海灣戰(zhàn)爭沖擊、2003年2月的通貨緊縮和財政赤字、2004年4月的中美加息、2008年8月的通脹壓力和出口放緩、2012年10月的十八大召開。

（二）歐美EPU指數(shù)之差與美元指數(shù)有正相關(guān)關(guān)系

從邏輯上說，如果歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相對美國經(jīng)濟(jì)更差，則美元指數(shù)上行，反之美元指數(shù)下行。為了反映歐元區(qū)和美國經(jīng)濟(jì)的相對好壞，筆者以歐元區(qū)與美國的EPU指數(shù)之差或者PMI指數(shù)之差來衡量。從前文分析可知，EPU指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)是反向關(guān)系，因此歐美EPU指數(shù)之差增加，表示的是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相對美國經(jīng)濟(jì)更差，美元指數(shù)上行，即EPU指數(shù)和美元指數(shù)是同向關(guān)系。實際數(shù)據(jù)也顯示，歐美EPU指數(shù)之差與美元指數(shù)不僅是正相關(guān)關(guān)系，而且領(lǐng)先美元指數(shù)1～2個月（見圖9）。另外，歐美EPU指數(shù)之差與美元指數(shù)的相關(guān)性強(qiáng)于歐美PMI指數(shù)之差與美元指數(shù)的相關(guān)性（見圖10）。

（三）中國EPU指數(shù)與債市正相關(guān)、與股市負(fù)相關(guān)

從邏輯上說，中國EPU指數(shù)越高，宏觀經(jīng)濟(jì)走壞的可能性越高，債市會因收益率沒有宏觀經(jīng)濟(jì)支撐和政策寬松預(yù)期而向好，股市則因企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑而走壞。從實際數(shù)據(jù)來看，中國EPU指數(shù)和10年期國債到期收益率、月均滬深300指數(shù)確有負(fù)相關(guān)關(guān)系。如2008年10月，中國EPU指數(shù)階段性見頂，而10年期國債到期收益率在2個月之后階段性見底（見圖11），月均滬深300指數(shù)在1個月之后階段性見底（見圖12）。

當(dāng)前EPU指數(shù)走勢的啟示

（一）美元指數(shù)面臨回落調(diào)整壓力

前文利用EPU指數(shù)之差來衡量歐美經(jīng)濟(jì)狀況差異，結(jié)論表明：歐美EPU指數(shù)之差與美元指數(shù)的變化具有高度相關(guān)性，且具有一定的領(lǐng)先意義（領(lǐng)先1～2個月）。因此，考慮到當(dāng)前歐美EPU指數(shù)之差有下降趨勢（見圖9），顯示歐美經(jīng)濟(jì)差異在縮窄。筆者認(rèn)為，美元指數(shù)的強(qiáng)勢上行將受到挑戰(zhàn)，很可能面臨回落調(diào)整的壓力。

（二）中國經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)過程中

如前所述，中國EPU指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖6）。因此，中國EPU指數(shù)（3個月移動平均）在經(jīng)歷了2014年10月份的高點后，出現(xiàn)了回落跡象并延續(xù)至今（見圖12），反映出中國經(jīng)濟(jì)正在企穩(wěn)過程中。

作者單位：董德志 上海社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所

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