摘要：債券借貸是國際市場上較為普遍的一種交易行為，我國自2006年推出該項業(yè)務(wù)以來，初期市場規(guī)模先升后降，2012年以后開始快速發(fā)展。本文以實際業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與交易行為作為切入點，介紹了我國債券借貸市場現(xiàn)狀，分析了其業(yè)務(wù)功能及與傳統(tǒng)債券業(yè)務(wù)的聯(lián)系與區(qū)別，并對債券借貸市場的未來發(fā)展進行了展望。

關(guān)鍵詞：債券借貸 融資質(zhì)押 標(biāo)的券

債券借貸業(yè)務(wù)定義及模式

人民幣債券借貸業(yè)務(wù)，是指債券融入方以一定數(shù)量的債券為質(zhì)物，從債券融出方借入標(biāo)的債券，同時約定在未來某一日期歸還所借入標(biāo)的債券，并由債券融出方返還相應(yīng)質(zhì)物的債券融通行為。

債券借貸市場參與者包括出借人、借券人及中介機構(gòu)。出借人是供給者，通常是為投資目的而持有一定規(guī)模債券的機構(gòu)法人，如商業(yè)銀行、保險公司等。借券人是需求者，大多為需要借入債券以履行結(jié)算義務(wù)或其他目的的機構(gòu)法人，主要包含自營投資者及做市商等。中介機構(gòu)可分為僅安排雙方借貸事宜的代理人和直接參與借貸交易的當(dāng)事人兩類。

在國際債券市場，債券借貸是一種較為普遍的交易行為，美國、歐洲、日本等主流市場均開展了此項業(yè)務(wù)，但開展模式有所不同。目前，歐洲、日本均采用抵押式借貸，美國基于其較為完備的債券市場和信用風(fēng)險管控機制，除一般的抵押式借貸，還有信用借貸模式。

在我國，根據(jù)人民銀行2006年發(fā)布的《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，債券融入方應(yīng)向融出方提供債券作為質(zhì)押，因此，我國的債券借貸更類似于歐洲、日本的抵押式借貸。此外，目前我國市場中介機構(gòu)主要負(fù)責(zé)結(jié)算等業(yè)務(wù)，市場參與者采用一對一的交易模式，還未發(fā)展到國外市場的中央對手方模式。

我國債券借貸市場概況

自2006年人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》后，我國債券借貸市場初期發(fā)展較慢，2012年后，市場發(fā)展速度逐步加快，總體呈現(xiàn)以下特點。

（一）初期交易量先增后減，2012年后快速增加

從圖1數(shù)據(jù)1可見，2006—2011年債券借貸成交量較少，自2012年開始逐漸增加，2013年增幅超過200%，2014年更是增長了500%。隨著初期培育后市場對交易的認(rèn)知擴大，交易需求逐步釋放，未來交易量還有進一步提升空間。

債券借貸在2012年之前成交稀少，之后成交量大幅提升的原因主要包括：一是從借入債券角度來看，市場產(chǎn)生了借券需求。我國債券市場在近十年取得快速發(fā)展，品種不斷增多。2005年推出短期融資券，2008年推出中期票據(jù)，2009年以后城投債大量發(fā)行……由于內(nèi)部考核要求限制，機構(gòu)手中除傳統(tǒng)的國債、政策性金融債之外，開始越來越多持有票息更高的信用債，但同時，利率債券因其良好的信用資質(zhì)，具有天然的融資優(yōu)勢，所以就有了機構(gòu)運用手中信用債券換取利率債券的需求。二是從借出債券角度來看，債券融出方逐漸增多。債券借貸業(yè)務(wù)不僅需要有完善的內(nèi)部授權(quán)、外部授信等管理辦法作為保證，也要有較為豐富的債券存量作為支持，更要有運行良好的交易系統(tǒng)、經(jīng)驗豐富的交易人員作為保障。2012年之前，參與這項業(yè)務(wù)的大型機構(gòu)較少，直到 2012年，工商銀行在國有四大行中率先開展債券借貸業(yè)務(wù)；2015年，農(nóng)業(yè)銀行也開展了該項業(yè)務(wù)，債券融出方逐漸增多。三是從交易規(guī)則角度來看，對業(yè)務(wù)的熟悉促使機構(gòu)滾動借貸以降低成本。目前市場上借貸費率一般和借貸期限掛鉤，期限越長，借貸費率越高。因此，在逐漸熟悉交易規(guī)則后，機構(gòu)開始選擇進行短期限、高頻率的滾動借貸，也在一定程度上增加了借貸規(guī)模2。

（二）交易筆數(shù)快速上升，單筆金額有所下降

從交易總筆數(shù)看（見圖2），2012年后，債券借貸交易筆數(shù)迅速增加，在2013年和2014年更呈爆發(fā)式增長。但是，從單筆平均交易額看（見圖3），自2012年達(dá)到峰值13.53億元后，2013年和2014年的單筆平均交易額則逐步下降，主要原因有：第一，在2012年市場快速發(fā)展初期，債券借貸參與機構(gòu)主要為工商銀行、興業(yè)銀行等大型機構(gòu)，單筆交易金額較大。2013年后，中小參與機構(gòu)逐步增加，單筆交易數(shù)額開始下降。第二，經(jīng)過初期市場培育后，機構(gòu)對于債券借貸交易的認(rèn)識逐步加深，除傳統(tǒng)融資目的外，借券賣空、多業(yè)務(wù)品種套利等需求不斷增加，此類交易一般金額較小，也一定程度降低了單筆平均交易數(shù)額。

（三）借貸機構(gòu)逐步多元化，市場潛力較大

債券借貸自起步以來，交易機構(gòu)逐步增多，市場認(rèn)可度不斷提高（見圖4）。至2014年，該業(yè)務(wù)已有包括大型商業(yè)銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行、農(nóng)信社、證券公司等多種類型的機構(gòu)參與，市場主體逐步多元化。

2014年，債券借出機構(gòu)主要呈現(xiàn)以下特點：第一，大型商業(yè)銀行是債券借出的主要力量3，其次是城商行和股份制銀行，三者合計借出規(guī)模占比達(dá)98%，銀行理財、農(nóng)聯(lián)社、證券公司、農(nóng)商行分別排名第四至第七位，四者合計約占總借出規(guī)模的2%，雖然整體占比較小，但較之前年份借出量呈現(xiàn)上升態(tài)勢。第二，雖然單家城商行的債券持有量小于股份制商業(yè)銀行，但城商行總體債券借出規(guī)模卻大于后者，原因在于以上海銀行為主的城商行更早地看到了市場機會并開展借貸交易，較股份制銀行更有市場先發(fā)優(yōu)勢。第三，銀行理財成為新晉借出方。2014年，浦發(fā)銀行理財專戶借出債券36.3億元，占市場單邊借出量的0.92%，體現(xiàn)了在銀行理財規(guī)模快速擴張下，交易需求的多樣化（見圖5）。

從債券借入機構(gòu)來看，證券公司是借入債券的絕對主力，借券規(guī)模占比達(dá)到85%（見圖6），主要原因在于證券公司考核成本較高，多數(shù)機構(gòu)持有的均是票息較高的信用債券，而在日常杠桿交易或者流動性管理中，需要質(zhì)押較多的是利率債券，這導(dǎo)致其使用信用債質(zhì)押換取利率債券的需求強烈。另外，券商的交易機制靈活多樣，債券借貸亦能配合其完成多種交易。

有9家機構(gòu)同時參與了債券借出和借入交易，主要為城商行、股份制銀行和部分證券公司。這些機構(gòu)一般較早開展借貸業(yè)務(wù)，借入與借出雙向交易系統(tǒng)流程較為完備，同時，機構(gòu)中多個團隊同時負(fù)責(zé)債券業(yè)務(wù)也形成了不同方向的交易需求。

2014年，基金公司、保險公司、信托公司等債券持有機構(gòu)尚未開展債券借入業(yè)務(wù)，主要原因在于這三類機構(gòu)一般在銀行等主要借出機構(gòu)的授信較少或者沒有，限制了其該項業(yè)務(wù)的開展，未來，隨著業(yè)務(wù)合作的不斷加深、授信的逐步增加，相信債券借貸市場參與度還將進一步提高。

債券借貸的主要功能介紹

對債券借出機構(gòu)來說，借貸交易有利于盤活其存量資產(chǎn)，在風(fēng)險可控情況下增加業(yè)務(wù)收入。

對債券借入機構(gòu)而言，債券借貸需求主要來自于以下幾方面：一是目前市場對于信用債質(zhì)押回購利率一般要加點，或者不接受質(zhì)押，通過債券借貸可以將信用債轉(zhuǎn)換成同等金額甚至更高金額的利率債，而借貸的費率小于使用信用債融資的加點數(shù)，從而提高了融資效率，降低了融資成本。二是結(jié)算需求。首先是為保持日常經(jīng)營產(chǎn)生的結(jié)算需求。例如，某機構(gòu)錯將已質(zhì)押的債券賣出，錯將不持有債券質(zhì)押，或超額質(zhì)押持有債券時，就需要借入債券以進行交割。其次是因做市產(chǎn)生的結(jié)算需求，例如，做市商因向市場提供雙邊流動性需借入債券以避免客戶買入交易結(jié)算失敗。三是在合適的市場時機，可以將借入的債券賣空來獲利，例如在2013年三季度后，市場利率大幅上升，某券商曾借入10年期國債，在4.10%水平賣出，后在4.60%水平買回，獲得賣空收益。四是通過借入債券融資，獲得利差收益，比如借券進行質(zhì)押式回購后，融來的資金可以買票據(jù)、短融、超短融等，都可以在實現(xiàn)期限基本匹配的基礎(chǔ)上獲利。五是配合其他交易，如在國債期貨交易中，運用借入債券完成交割，借貸到期時再買入相應(yīng)債券歸還。

債券借貸與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的聯(lián)系與區(qū)別

（一）債券借貸與回購業(yè)務(wù)

在我國債券市場中，回購業(yè)務(wù)根據(jù)債券處置權(quán)和票息收益權(quán)的不同分為質(zhì)押式回購和買斷式回購，債券借貸與這兩種業(yè)務(wù)既有聯(lián)系也有區(qū)別。這三種業(yè)務(wù)均可用于融資，其中買斷式回購和債券借貸的標(biāo)的券均涉及所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而質(zhì)押式回購的債券僅作為抵押品；此外，質(zhì)押式回購和債券借貸中交易存續(xù)期的利息仍然歸原持有人所有，買斷式回購中，利息歸逆回購方所有。

（二）債券借貸與現(xiàn)券交易

債券借貸與現(xiàn)券交易的相同之處在于標(biāo)的券的所有權(quán)均發(fā)生了轉(zhuǎn)移。它們的不同之處包括：一是債券借貸有期限限制，目前最長為365天，所以所有權(quán)只是短期讓渡，而債券買賣沒有時間限制。二是債券借貸期間，標(biāo)的券的利息仍歸借出方，而現(xiàn)券買賣中，隨著交易完成，債券的相關(guān)收益也一并轉(zhuǎn)讓給受讓人所有。三是債券借貸需要質(zhì)押品，而現(xiàn)券交易不需要。

市場未來展望

債券借貸業(yè)務(wù)豐富了投資人的交易品種，提高了市場流動性，促進了債券市場發(fā)展。自2006年以來，借貸交易機構(gòu)不斷增多，市場影響力不斷提升，近幾年更是呈現(xiàn)出強勁的增長勢頭。筆者認(rèn)為，債券借貸交易未來有望在以下三方面獲得進一步發(fā)展：

一是跨托管機構(gòu)的債券借貸實現(xiàn)系統(tǒng)聯(lián)通功能。目前，借貸機構(gòu)存在將托管在上海清算所的短期融資券、中期票據(jù)等信用債券質(zhì)押，借入托管在中央結(jié)算公司的國債、政策金融債的需求，但目前兩家托管機構(gòu)之間的結(jié)算系統(tǒng)尚未實現(xiàn)聯(lián)通，如有此類交易需求，只能在交易首期和到期使用手工模式。未來，如能實現(xiàn)系統(tǒng)聯(lián)通，將進一步提高債券借貸交易量，盤活兩家托管機構(gòu)的存量債券。

二是頒布全市場統(tǒng)一的債券借貸主協(xié)議。2014年銀行間市場交易商協(xié)會牽頭，組織金融機構(gòu)、律師事務(wù)所等一起制定全市場通行的中國銀行間市場債券借貸交易主協(xié)議文本，目前該文本還在征求市場成員意見。未來，如通行文本推出，將進一步提高債券借貸業(yè)務(wù)的市場知名度和影響力。

三是推出交易所債券借貸交易。目前已經(jīng)開展的債券借貸交易包括三類，第一類是借出債券和質(zhì)押債券均托管在中央結(jié)算公司的，第二類是借出債券和質(zhì)押債券均托管在上海清算所的，第三類是借出債券和質(zhì)押債券分別托管在以上兩家機構(gòu)的情況。針對交易所的債券借貸尚未推出，未來如能推出，將盤活托管在交易所的存量債券，減少跨市場轉(zhuǎn)托管債券的風(fēng)險，提高不同托管機構(gòu)債券的穩(wěn)定性，進一步釋放債券借貸業(yè)務(wù)的市場潛力。

注：

1.未統(tǒng)計借貸債券和質(zhì)押債券均在上清所以及借貸債券和質(zhì)押債券分屬中央結(jié)算公司和上清所的交易，但以上交易量較少，不影響整體分析結(jié)果（下同）。

2.例如，一家機構(gòu)準(zhǔn)備借1億元債券，期限6個月，為節(jié)省成本，這家機構(gòu)選擇先借3個月，到期后再續(xù)借3個月，這樣費率更低。交易量方面，前者是1億元，后者是2億元。

3.2014年大型商業(yè)銀行中只有工商銀行開展了債券借貸業(yè)務(wù)。

作者單位：中國工商銀行

責(zé)任編輯：孫惠玲 羅邦敏