財政部3月12日下達(dá)了1萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計確定截至2013年6月30日地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中2015年到期需要償還的部分，1萬億元的總額度占置換范圍的53.8%，目的在于降低地方政府利息負(fù)擔(dān)、優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)。

5月12日，江蘇省財政廳發(fā)布相關(guān)公告，披露將在5月18日發(fā)行第一批總計522億元記賬式固定利率附息債券?？梢灶A(yù)見，地方政府債將快速擴(kuò)容，成為債券市場的一個重要組成部分。其如何定價，也成為投資者關(guān)注的問題。

地方政府債發(fā)行環(huán)境發(fā)生變化

2014年，財政部推出地方政府債券自發(fā)自還試點辦法，試點地區(qū)包括上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏和青島，發(fā)行總量1092億元，期限包括5年、7年、10年，結(jié)構(gòu)比例為4：3：3。

從發(fā)行結(jié)果來看，自發(fā)自還地方政府債認(rèn)購倍數(shù)基本都在2倍以上，只有6月23日發(fā)行的廣東債略低，這與當(dāng)時市場對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期較強(qiáng)、恰逢半年末市場預(yù)期資金緊張等因素有關(guān)。從自發(fā)自還地方政府債的中標(biāo)利率和當(dāng)日國債二級市場收益率之差來看，前者幾乎都低于后者（見表1）。

2014年地方政府債發(fā)行火爆，主要基于以下四個原因：一是當(dāng)?shù)刎斦d很重視試點發(fā)債工作，并可能存在一定的行政干預(yù)，如對中標(biāo)銀行做出財政存款承諾等；二是主承銷商數(shù)量較多，競爭提升了申購的踴躍度；三是由于試點期間發(fā)債量有限，地方政府債在定價上并沒有體現(xiàn)出中央政府和地方政府的信用差異，地方政府債也被市場當(dāng)作了無風(fēng)險的利率債；四是試點發(fā)行期間債市多頭氛圍濃厚。

但2015年，地方政府債發(fā)行環(huán)境發(fā)生了較大變化。首先，財政部印發(fā)的《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》明確指出，地方政府債發(fā)行利率在承銷或招標(biāo)日前1至5個工作日相同待償期記賬式國債的平均收益率之上確定；其次，部分地方政府對財政存款支持的承諾可能將出現(xiàn)分化；最后，由于大部分的地方政府債將集中在三季度到四季度發(fā)行，而三季度經(jīng)濟(jì)很可能企穩(wěn)，預(yù)計下半年資金將逐步流出債市，債券市場的有效需求并非十分充足。

地方政府債溢價因素分析及預(yù)測

從理論上看，地方政府債的收益率應(yīng)由無風(fēng)險利率、信用風(fēng)險溢價、流動性溢價三部分構(gòu)成，即：

地方政府債收益率=國債收益率+信用風(fēng)險溢價+流動性溢價

此外，考慮到銀行持有地方政府債存在資本損耗，且銀行是其最大投資主體，所以地方政府債對銀行的資本占用也應(yīng)一并考慮。由于銀行債券投資大部分是持有到期，所以對銀行而言：

地方政府債收益率=國債收益率+資本占用溢價+信用風(fēng)險溢價從試點地方政府債券的實際發(fā)行和交易情況來看，一級市場主要體現(xiàn)信用風(fēng)險溢價因素和資本占用溢價，二級市場主要體現(xiàn)流動性溢價因素。此外，發(fā)行時期債券市場的供需情況、市場氛圍等多種因素，也對債券發(fā)行定價有重要影響。

（一）溢價因素分析

1.信用風(fēng)險溢價

如前文所述，在當(dāng)前宏觀及債市背景下，2015年一級市場上難現(xiàn)2014年的火爆行情。但短期來看，市場可能還難以完全明確中央政府債和地方政府債的信用風(fēng)險差異。綜合來看，地方政府債在一級市場的信用風(fēng)險溢價可能僅為0～5BP。

2.商業(yè)銀行資本占用溢價

根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，商業(yè)銀行對國債的風(fēng)險權(quán)重為0%，公共部門實體債權(quán)的風(fēng)險權(quán)重為20%。國債和地方政府債都免繳地方稅。按照2014年上市商業(yè)銀行平均資本利潤18.59%、最低資本充足率9.5%計算，地方政府債的風(fēng)險溢價=9.5%×18.59%×20%=0.35321%。也就是說，如果10年期國債收益率為3.4%，則地方政府債的收益率應(yīng)達(dá)到3.75%。

3.流動性溢價

從2014年的情況看，盡管在一級市場上自發(fā)自還地方政府債中標(biāo)利率大都低于當(dāng)日國債收益率，但在二級市場上看，同期限地方政府債和國債的利差基本都在[20BP，30BP]區(qū)間（本數(shù)據(jù)未區(qū)分自發(fā)自還地方政府債和財政部代發(fā)代還的地方政府債）。

從2014年的具體成交來看，無論是自發(fā)自還或是代發(fā)代還地方政府債，其二級市場交易都非常不活躍，全年自發(fā)自還地方政府債成交天數(shù)最多的為16天，是5年期浙江債；其次則是5年期上海債，成交天數(shù)已經(jīng)下滑到只有7天。2014年自發(fā)自還地方政府債總共發(fā)行2908億元，全年的成交量只有202.3億元。

地方政府債交易的極度不活躍，一是與其持有人結(jié)構(gòu)過于單一有關(guān)——基本由商業(yè)銀行持有，以持有到期為主；二是該類債券體量太小。

2015年，自發(fā)自還地方政府債的流動性溢價有望降低。首先，自發(fā)自還地方政府債的體量將快速膨脹，預(yù)計2015年發(fā)行量接近1.7萬億元；其次，地方政府債投資者范圍正在不斷擴(kuò)大，社保資金已經(jīng)被納入地方政府債投資者范圍，未來鼓勵住房公積金、企業(yè)年金、職業(yè)年金等投資地方政府債的政策都有望出臺。更為重要的是，當(dāng)前地方政府債的配套制度還未完善，特別是在流動性方面。目前市場預(yù)期，地方債將被納入人民銀行抵質(zhì)押品范圍，納入中央國庫現(xiàn)金管理和試點地區(qū)地方國庫現(xiàn)金管理的抵質(zhì)押品范圍，且可以在交易所展開回購交易。如果預(yù)期成真，那么地方債的流動性溢價也將下降。

（二）對地方政府債溢價的預(yù)測

商業(yè)銀行是地方政府債的最大需求者，其對地方政府債定價決定權(quán)相對最大。由于商業(yè)銀行通常會將大部分地方政府債持有到期，所以地方政府債和國債的利差主要體現(xiàn)在資本占用上，約為35BP左右。而對于其他市場參與者，地方政府債和國債的利差則由信用風(fēng)險溢價和流動性溢價組成?？紤]到一級市場上國債和地方政府債的信用風(fēng)險差異體現(xiàn)不明顯，以及二級市場上地方政府債的流動性溢價今年有望降低，預(yù)計地方政府債相對于國債的信用風(fēng)險溢價和流動性溢價合計在20BP左右。

整體來看，二級市場上地方政府債相對國債的均衡利差波動區(qū)間可能為[20BP，35BP]。一級市場上，由于銀行可能考慮到和地方政府合作的綜合收益，包括財政存款、項目融資等因素，銀行認(rèn)購將較為積極，一級市場的發(fā)行利差區(qū)間將略微下移，筆者預(yù)計在[15BP，25BP]。

當(dāng)然，根據(jù)目前媒體披露的《財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》（財庫﹝2015﹞102號），定向發(fā)行的置換債和公開發(fā)行的置換債以及一般債券會出現(xiàn)不同的價格和不同的流動性。預(yù)計人民銀行會通過PSL等方式給定向發(fā)行債券提供流動性，并且會再度降準(zhǔn)、降息對沖地方債供給增加可能產(chǎn)生的影響。再貸款的規(guī)模、價格未知，而這會影響定向置換債的定價，央行流動性配套措施的及時性也將影響地方債的短期價格。

地方政府債券定向發(fā)行對市場的影響

（一）可能推高操作成本

根據(jù)財庫﹝2015﹞102號文，與銀行貸款相對應(yīng)的部分采取定向方式發(fā)行，與信托、證券、保險等方式融資相對應(yīng)的部分也可以采用定向方式。由此推斷，由于置換債務(wù)中貸款可能占到一半以上，因此定向發(fā)行將成為2015年置換債券的主流。

但這一方案的操作成本可能較高。由于債券發(fā)行與債務(wù)置換掛鉤，可能導(dǎo)致前者可能影響到后者。首先，地方政府在發(fā)債之前要明確置換債務(wù)的明細(xì)，這需要地方政府與債權(quán)人進(jìn)行協(xié)商，而本來置換債券是給地方政府的一個額度，是化解風(fēng)險的手段，并不需要提前對應(yīng)債務(wù)明細(xì)。其次，銀行可能不愿意將已被納入政府性債務(wù)的到期貸款置換為收益較低且流動性較差的地方債，征得銀行的認(rèn)可和配合會增加協(xié)商時間和成本。最后同時，每次債券發(fā)行因涉及更多的債權(quán)機(jī)構(gòu)，地方政府與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商確定發(fā)行時間、利率的成本也會提高。

（二）納入抵質(zhì)押品范圍的作用相對有限

雖然根據(jù)媒體報道，人民銀行將自發(fā)自還的地方債納入SLF、MLF和PSL的抵質(zhì)押品范圍，但由于我國的貨幣政策還不完全是價格調(diào)控，投放基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)新工具都有額度控制，且銀行的抵質(zhì)押品中，已經(jīng)有了大量的國債、金融債及其他高等級信用債，也包括財政部代發(fā)代還地方債，并不缺少質(zhì)押品，因此，預(yù)計地方債進(jìn)入抵質(zhì)押品的實際作用相對有限。

（三）可能影響市場定價體系

從目前的發(fā)行方案來看，債券發(fā)行與所置換債務(wù)掛鉤，且定向發(fā)行的置換債和公開發(fā)行的置換債以及一般債券的價格和流動性可能出現(xiàn)不同的價格和不同的流動性，因此整個利率債的定價體系都可能受到影響。

地方政府信用水平分析

與發(fā)行試點有所不同，隨著供給增大，未來各地方政府的信用風(fēng)險差異將逐步體現(xiàn)于市場之中。根據(jù)地方政府債務(wù)審計報告及地方財力，筆者對地方信用風(fēng)險進(jìn)行了初步分析。

（一）債務(wù)率指標(biāo)

債務(wù)率=地方政府債務(wù)余額/當(dāng)年可用財力

這一指標(biāo)反映地方政府的償債能力，債務(wù)率越高，表示償債能力越弱，地方政府債務(wù)風(fēng)險越高。根據(jù)2012年全國性政府債務(wù)審計結(jié)果，全國總債務(wù)率為113.41%。國際貨幣組織確定的國家債務(wù)率應(yīng)控制在90%～150%之間，因此從全國來看，整體債務(wù)風(fēng)險可控。

根據(jù)各省審計報告，2012年北京、重慶、貴州、云南、湖北、上海等地的總債務(wù)率較高，均在85%以上；甘肅、河南、寧夏、山西、安徽等地的總債務(wù)率偏低，均在53%以下（見表2）。

（二）土地財政依賴程度指標(biāo)

土地財政依賴程度=地方政府基金收入/地方財政公共收入

土地財政形成的地方基金性收入是地方政府收入的重要來源。土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓收入等土地財政收入與房地產(chǎn)市場息息相關(guān)，具有較大波動性。對土地財政依賴度較高的地區(qū)，未來收入波動的可能性較大，信用風(fēng)險相對較高。

經(jīng)測算，截至2013年末，青海、重慶、陜西、上海、北京等地的土地財政依賴程度較高；廣東、江蘇、安徽、四川、浙江等地的土地財政依賴程度較低（見表3）。

（三）非信貸渠道依賴度

非信貸渠道依賴度=非銀行融資/債務(wù)余額

從債務(wù)來源分析，各省債務(wù)主要來源為銀行貸款，其次是發(fā)行債券和信托融資。如果非信貸渠道依賴度較高，那么區(qū)域內(nèi)金融風(fēng)險較高。因為非信貸渠道依賴度低表明該區(qū)域面臨的金融風(fēng)險主要集中在銀行內(nèi)，政府控制能力較強(qiáng)，出面解決問題的概率較大，風(fēng)險相對較低，反之則反是。

根據(jù)地方政府債務(wù)審計報告，在直接債務(wù)中，貴州、甘肅、內(nèi)蒙、寧夏、河南等地非銀行融資占比較高，均在63%以上；天津、上海、廣東、海南、遼寧等地依靠銀行貸款融資的比重較高（見表4）。在或有債務(wù)中，山西、云南、江蘇、重慶、安徽等地依靠非銀行融資占比較高，在40%～50%；青海、上海、新疆、遼寧、海南等地依靠銀行融資的比重較高（見表5）。

綜上，相較而言，重慶、貴州、青海的信用風(fēng)險較高，而江蘇、浙江的信用風(fēng)險較低。2015年地方政府債規(guī)模會大大超過2014年，因此其發(fā)行利率可能出現(xiàn)一定程度的分化，但是考慮到央行會對供給增加提前進(jìn)行對沖，筆者預(yù)計分化的程度較為有限，很可能在20BP以內(nèi)。

作者單位：中信建投證券

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏