摘要：本文通過對美聯(lián)儲四次加息周期背景的回顧及對當前美國經(jīng)濟形勢的分析，預(yù)測了美聯(lián)儲加息可能選擇的路徑，并探討了美聯(lián)儲加息將對國際金融市場產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：加息周期 核心通脹率 先決條件 資本流動

自2014年開始，資本市場一直在美元何時加息、如何加息的問題上反復糾結(jié)。在2015年3月中旬美聯(lián)儲議息會議召開之前，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將在6月開啟加息周期，美元指數(shù)在2月底開始加速上行，短短13個交易日內(nèi)，由2月下旬約95點突破了100點。3月18日，美聯(lián)儲利率決議聲明發(fā)布，撤銷了加息前瞻指引中的“耐心”一詞，并下調(diào)了主要經(jīng)濟目標。聲明發(fā)布后，美聯(lián)儲主席耶倫表示，撤銷決議聲明中“耐心”一詞也并不意味著失去耐心。決議發(fā)布后，主流機構(gòu)預(yù)期美聯(lián)儲加息的初始時點由6月推延到9月，美元指數(shù)隨即掉回100點以下。

美元加息是今年全球資本市場的重大事件，也是主要國家貨幣政策制定過程中的重要參考項。1986—2014年，美聯(lián)儲曾經(jīng)四次加息。那么何時是加息的合適時機？本輪加息的背景與以往有何不同？過程將會怎樣？以下本文將在回顧歷次美聯(lián)儲加息的經(jīng)濟背景、政策節(jié)奏和市場影響的基礎(chǔ)上，對本輪美聯(lián)儲加息的節(jié)奏、影響進行分析和判斷。

美聯(lián)儲加息的經(jīng)濟背景回顧

（一）美聯(lián)儲的四次加息周期

1986—2014年，美聯(lián)儲共經(jīng)歷了四次加息周期：1988—1989年、1994—1995年、1999—2000年、2004—2006年（見表1）。

從加息時長來看，為11個月至2年不等，加息一旦啟動，周期一般不低于1年。從單次加息幅度來看，大多為25bp一次，但也有單次6.25bp、18.75bp、37.25bp、43.75bp、50bp、75bp的情況，單次加息的幅度會因所處經(jīng)濟環(huán)境的不同而調(diào)整。從加息總幅度來看，除第三次周期加息幅度為1.75個百分點以外，其他三次加息幅度均超過3個百分點，最近一次加息總幅度高達4.25個百分點。

（二）美聯(lián)儲近四次加息背景及其對比

理論上，在一個完整的經(jīng)濟周期中，反周期的經(jīng)濟政策一般旨在使經(jīng)濟從衰退走向復蘇，而在經(jīng)濟復蘇后，刺激政策一般會擇時退出。從經(jīng)濟周期角度看美聯(lián)儲的4次加息，其國內(nèi)經(jīng)濟和國際經(jīng)濟環(huán)境的共同點可總結(jié)為兩點：首先，加息初期美國國內(nèi)的經(jīng)濟特征主要表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)，GDP增速穩(wěn)步提升；通脹符合預(yù)期，4次加息初期CPI均為2%左右；就業(yè)數(shù)據(jù)向好，即失業(yè)率穩(wěn)步下降、薪資穩(wěn)步提升。其次，加息初期國際經(jīng)濟表現(xiàn)為發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟同步復蘇（見表2）。

當前美國經(jīng)濟背景分析

當前美國的經(jīng)濟背景是否已經(jīng)到了加息的合適時機？事實上，支持加息與不支持加息的條件各存，正是這種復雜的經(jīng)濟環(huán)境決定了美聯(lián)儲謹慎的加息態(tài)度（見表3 ）。

（一）美國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，但未達預(yù)期

盡管金融危機過后，美國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，但從數(shù)據(jù)來看，2015年一季度美國經(jīng)濟增長為3%，未達到危機前三年GDP增速的中樞3.3%左右。而且極寒天氣導致美國2015年一季度經(jīng)濟形勢受到較大沖擊，近期經(jīng)濟增長、就業(yè)、制造業(yè)PMI指數(shù)等宏觀指標的表現(xiàn)都較為疲弱，宏觀數(shù)據(jù)不支持過早加息。

（二）失業(yè)率不斷下滑，但尚未出現(xiàn)就業(yè)根本性改善

2013年以來，美國失業(yè)率持續(xù)下降，已經(jīng)接近危機前的水平。但是失業(yè)率的下降是以勞動參與率的持續(xù)走低為代價的，勞動力市場的根本性改善仍需時日。從數(shù)據(jù)來看，企業(yè)員工的平均時薪增速與歷史相比仍處低位。

（三）通脹低于并將繼續(xù)低于目標值

目前，美國核心通脹率仍低于2%左右的目標值，與前幾次加息周期啟動前的情況相比明顯偏低。在大宗品價格短期仍將低位震蕩為主的格局下，美國核心CPI短期仍難看到明顯抬升。

（四）新常態(tài)下全球經(jīng)濟復蘇強度遠不及前幾輪

與前幾輪加息周期相比，此次加息預(yù)期下國際經(jīng)濟背景差異較大，除了美國經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇、歐洲經(jīng)濟初見起色之外，其他多數(shù)經(jīng)濟體復蘇乏力（表4為彭博整理的市場主流機構(gòu)一致預(yù)期）。從主要經(jīng)濟體最新發(fā)布的制造業(yè)PMI指數(shù)來看，美國經(jīng)濟階段性顯著回調(diào)，氣候沖擊不會改變后續(xù)經(jīng)濟復蘇趨勢；歐元區(qū)量化寬松政策及貶值對經(jīng)濟的拉動作用開始有所體現(xiàn)，主要新興經(jīng)濟體多處于枯榮線附近或以下。

美聯(lián)儲加息的先決條件與路徑預(yù)測

（一）美聯(lián)儲加息的先決條件

美聯(lián)儲是否加息取決于兩方面：價格穩(wěn)定和充分就業(yè)，即核心通貨膨脹率（及預(yù)期）向2%的目標水平靠近，勞動力市場就業(yè)情況持續(xù)改善。4月份，美聯(lián)儲利率決議聲明顯示：“對于將聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%多久，委員會將評估實際與預(yù)期情況，看是否朝著美聯(lián)儲最大化就業(yè)和2%的通脹目標前進”。從近期數(shù)據(jù)來看，美國主要經(jīng)濟指標距危機前3年的中值水平還有一些差距，隨著極寒天氣對經(jīng)濟的沖擊減弱，經(jīng)濟增長指標會有所改善。

（二）美聯(lián)儲加息的路徑預(yù)測

1.加息起點及幅度

首次加息的時點可能在今年9月或12月。首次加息的時間將取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，并不排除在5月份之后加息的可能性。筆者分析認為，極寒天氣對美國經(jīng)濟的影響主要集中在一季度和二季度上半段，宏觀數(shù)據(jù)環(huán)境未必支持6月份就啟動加息。從前幾輪加息周期啟動時點來看，美聯(lián)儲要在經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈的信號較為確定后才會開啟加息周期。從美聯(lián)儲議息會議的安排來看，9月或12月啟動加息周期的概率更大。

首次加息的幅度可能為25bp或低于25bp。如上所述，歷史上美聯(lián)儲單次加息的幅度從6.25bp至75bp不等，主要取決于當時的經(jīng)濟環(huán)境。全球經(jīng)濟本輪復蘇的節(jié)奏和強度相比前幾輪都要弱，量化寬松及長期低利率環(huán)境下金融市場的杠桿率難以估測，因此首次加息的沖擊不容小覷。因此，美聯(lián)儲加息幅度可能不會高于25bp。

2.加息的中期路徑

美國經(jīng)濟本輪復蘇節(jié)奏不會太快，這使得本輪加息周期可能會拉得比較長，總加息幅度也不會太高。3月議息會議中，美聯(lián)儲對今年和未來三年的經(jīng)濟預(yù)測分別是2.3%～2.7%、2.3%～2.7%、2.0%～2.4%。將加息周期拉長、單次加息幅度降低，可以避免對市場造成過大的影響和沖擊，給予市場接受和消化的時間（見表5）。

美聯(lián)儲加息對國際金融市場的影響

（一）對美國金融市場的影響

1.對資本市場的影響：不利于股市和債市

從理論上說，緊縮周期意味著市場中流動資金的減少，部分資金撤出會導致股市下跌，并對其他資本市場形成拖累；另一方面，加息也是經(jīng)濟環(huán)境不斷改善的印證，經(jīng)濟改善又將推動股市上漲。因此，加息對股市的影響在短期內(nèi)較為復雜，需要綜合考慮。總體來看，加息不利于股市和債市。

從前幾輪加息周期來看，標普500指數(shù)多從加息啟動前三個月就開始呈現(xiàn)下跌趨勢，消化加息預(yù)期（見圖1）。具體來看，每次加息時股市的表現(xiàn)各不相同，第一輪加息周期中，加息啟動3個月內(nèi)美國股市呈上漲態(tài)勢，而其他三輪加息周期中股市呈下跌態(tài)勢，但下跌過程和幅度有所差異。

美聯(lián)儲加息或?qū)е旅绹捌渌糠謬覈鴤找媛噬仙ㄒ妶D2）。在前幾輪加息周期下，美國10年期國債收益率均呈上漲態(tài)勢，原因在于緊縮周期啟動，美聯(lián)儲收緊銀根，導致資本市場資金成本上升。

2.對外匯市場的影響：美元保持強勢

美聯(lián)儲加息會導致美元持續(xù)保持強勢。圖3是幾輪加息周期中美元指數(shù)的走勢，除了1994—1995年加息時美元呈貶值態(tài)勢外，其他加息周期中美元均走強。在本輪全球經(jīng)濟周期中，美國經(jīng)濟的企穩(wěn)復蘇更為穩(wěn)?。欢鴼W洲、日本等受制于人口結(jié)構(gòu)的老齡化與本輪去杠桿的不徹底，經(jīng)濟復蘇較弱；新興經(jīng)濟體多處于生產(chǎn)國或資源國角色，在歐美日等消費國整體復蘇強度有限的背景下，總體難見明顯反彈。全球經(jīng)濟格局的分化，使得本輪美聯(lián)儲加息周期中美元很可能持續(xù)保持強勢。

3.對商品市場的影響：大宗商品價格底部震蕩，小幅反彈空間有限

大宗原材料的價格歸根結(jié)底取決于市場供求關(guān)系，美聯(lián)儲加息預(yù)期的消化會影響短期走勢?？紤]到下半年全球經(jīng)濟復蘇的跡象會更加明顯，以及美元保持強勢等因素，預(yù)計大宗商品短期總體將呈底部震蕩、小幅反彈的態(tài)勢。原因有三：第一，隨著加息周期的啟動，美元將進一步走強，美元匯率上升將對以美元計價的大宗商品價格形成壓制；第二，從需求角度看，目前除了美國經(jīng)濟復蘇刺激需求以外，包括歐洲、新興市場在內(nèi)的其他經(jīng)濟體需求均顯疲弱；第三，產(chǎn)能的持續(xù)收縮阻止大宗商品價格繼續(xù)大幅下跌。

（二）對中國的影響可能非常有限

美聯(lián)儲加息經(jīng)過對資本市場、外匯市場以及大宗商品市場的影響傳導至國內(nèi)，人民幣階段性的貶值預(yù)期上升可能會在短期內(nèi)對中國貨幣政策產(chǎn)生一定影響，但總體影響會非常有限。一方面，本輪美聯(lián)儲加息周期較前幾輪會更加溫和，中國的基本面在新興經(jīng)濟體中是屬于比較健康的，美聯(lián)儲加息周期對中國經(jīng)濟、金融市場的沖擊總體可控。另一方面，中國經(jīng)常賬戶日趨平衡，2014年經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重已從2007年的10%左右下降至2%。在面臨外部沖擊時，匯率對經(jīng)濟的自發(fā)調(diào)節(jié)功能在不斷加強，這也有助于未來美聯(lián)儲加息時，中國貨幣政策保持較高的獨立性。

（三）警惕新興經(jīng)濟體尾部風險釋放

對于經(jīng)濟基本面較差的新興經(jīng)濟體，受階段性資金跨境流動、資源品價格低迷等影響，存在尾部風險釋放的可能。前幾輪美聯(lián)儲加息周期，均不同程度引發(fā)了部分新興經(jīng)濟體的金融危機，如1994年底爆發(fā)的墨西哥金融危機，2001年的阿根廷金融危機等。

在全球價值鏈分工體系中，新興經(jīng)濟體多為生產(chǎn)國或資源國，單調(diào)的產(chǎn)業(yè)定位蘊含較大的結(jié)構(gòu)性風險，比如過度依賴外部需求、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)嚴重失衡等。2008年金融危機以來，在外需持續(xù)疲弱的背景下，新興經(jīng)濟體幾乎都出現(xiàn)了不同程度的經(jīng)濟放緩情況，抵抗風險的能力減弱。尤其是一些基本面較差的新興經(jīng)濟體，還存在外債過高、外匯儲備不足等情況。美聯(lián)儲加息周期會促使美元持續(xù)保持強勢，對于基本面薄弱的新興經(jīng)濟體來說，由于本幣匯率穩(wěn)定性較弱，一旦國際投機性資本在短時間內(nèi)集中流出，很容易引起國內(nèi)金融市場的劇烈波動。因此，需要警惕這些經(jīng)濟體可能出現(xiàn)的尾部風險釋放。

作者單位：趙偉 平安養(yǎng)老險資產(chǎn)事業(yè)部固定收益部

孫利 南京大學商學院

責任編輯：印穎 劉穎