摘要：本文介紹了香港人民幣債券市場的發(fā)展背景、政策法規(guī)及發(fā)展現(xiàn)狀，總結(jié)了香港人民幣債券市場的發(fā)展特點，指出了該市場當(dāng)前存在的一些問題，并針對這些問題給出了政策建議。

關(guān)鍵詞：香港人民幣債券 離岸市場 點心債 資金回流

近年來，香港人民幣債券市場發(fā)展迅猛，并已成為香港資本市場的重要組成部分。香港作為國際金融市場和全球金融格局的重要組成部分，可以配合國家整體發(fā)展需要，為內(nèi)地資金走向國際扮演橋頭堡的角色。以下本文將對香港人民幣債券市場的管理政策、市場發(fā)展特點及存在問題等方面進行系統(tǒng)研究，以期為推動香港人民幣債券市場的發(fā)展提供一些參考。

香港人民幣債券市場的發(fā)展背景

（一）香港債券市場發(fā)展迅速

近年來香港債券市場的迅猛發(fā)展，主要得益于香港政府的大力推動。早在1995年，香港金融管理局制定了《香港作為國際金融中心的策略文件》，明確提出將發(fā)展債券市場作為提高國際金融中心地位的手段之一，并對國際性金融機構(gòu)赴港發(fā)行債券實行稅收豁免。此后，又對部分債券發(fā)行者實行50%的稅收減免。同時建成即時支付結(jié)算系統(tǒng)（RTGS）和中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU），并實現(xiàn)與歐洲結(jié)算系統(tǒng)、明訊結(jié)算系統(tǒng)及韓國、澳大利亞等多國證券托管機構(gòu)的雙邊聯(lián)網(wǎng)。

截至2014年底，CMU系統(tǒng)會員數(shù)已達(dá)200戶，債務(wù)工具2197個，未償還債務(wù)工具總額1.1萬億港元，約占香港各項存款余額的10%。2014年，二級市場累計成交同比增長24.9%；成交總價值近1.7萬億港元，同比增長21.6%；平均每日成交量480億港元，同比增長19.9%。

整體來看，雖然香港債券市場起步較晚，但憑借良好的市場基礎(chǔ)及香港政府的鼓勵措施，已發(fā)展成為亞太地區(qū)發(fā)達(dá)的債券市場之一。

（二）香港離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展迅速

作為離岸人民幣債券市場的基礎(chǔ)，香港離岸人民幣業(yè)務(wù)起步于2003年，中國人民銀行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于為香港銀行辦理個人人民幣業(yè)務(wù)提供清算安排的公告》，建立了離岸人民幣清算機制，并推出個人離岸人民幣業(yè)務(wù)。2005年至2007年，香港居民購買人民幣限額提高，取消信用卡借貸人民幣限額，推出無現(xiàn)金交割遠(yuǎn)期市場，允許部分企業(yè)在香港發(fā)行人民幣債券（點心債），一系列舉措促進了香港人民幣離岸市場的發(fā)展?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算推開后，香港的人民幣供給與需求大幅上升，主要體現(xiàn)在以下方面。

1.跨境人民幣匯款量穩(wěn)步上升

截至2014年底，共有220家銀行加入了人民幣即時支付結(jié)算系統(tǒng)，累計處理人民幣業(yè)務(wù)8000億元。根據(jù)人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)（RCPMIS）統(tǒng)計，在人民幣清算行——香港中銀共開立了人民幣同業(yè)往來賬戶228個。香港跨境人民幣匯款量也穩(wěn)步增長，2011年達(dá)到19143億元，2012年突破2萬億元，達(dá)26325億元，2013年升至38409億元，2014年1至6月已達(dá)29261億元。

2.人民幣資金池初具規(guī)模

隨著政策的放開及香港人民幣產(chǎn)品的豐富，人民幣資金池逐步擴容，人民幣存款份額明顯提高。2009年之前，香港人民幣存款占存款總量的比例不足1%，2011年至2013年，該比例保持在7%～8%的水平，2011年11月升至6273億元峰值，在經(jīng)歷萎縮后，2012年底沖上6000億元，2014年6月末余額為9259億元，當(dāng)年占存款總量已升至10%。人民幣存款形成了香港人民幣流動性資金池，支持了人民幣離岸金融市場的發(fā)展。

3.人民幣金融產(chǎn)品較為豐富

香港資本市場和外匯市場的人民幣產(chǎn)品較為豐富，資本市場方面包括人民幣債券、股票、REITs、ETFs等，外匯市場包括了期權(quán)、掉期、無本金交割遠(yuǎn)期等。香港人民幣離岸市場整體呈現(xiàn)出產(chǎn)品豐富、交易活躍的特點，是全球最為發(fā)達(dá)的人民幣離岸中心，人民幣業(yè)務(wù)成為香港金融市場不可或缺的一部分。

香港人民幣債券市場的管理政策

為促進香港人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展，2007年6月，中國人民銀行、國家發(fā)展改革委共同發(fā)布《境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，允許符合條件的境內(nèi)金融機構(gòu)赴港發(fā)行人民幣債券，拉開了香港人民債券發(fā)行的序幕。同年7月，國家開發(fā)銀行成功發(fā)行首只50億元人民幣債券。2008年12月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》，提出“擴大債券發(fā)行規(guī)?！?、“研究境外機構(gòu)和企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，允許在內(nèi)地有較多業(yè)務(wù)的香港企業(yè)或金融機構(gòu)在港發(fā)行人民幣債券”。2010年2月，香港金融管理局放寬人民幣債券限制，允許香港企業(yè)及海外企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券，募集資金可自由投資，進一步便利人民幣債券發(fā)行。2010年7月，中國人民銀行、中銀香港簽署了修訂后的《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》，允許符合條件的企業(yè)開立人民幣賬戶，允許銀行、證券及基金公司開發(fā)及銷售人民幣產(chǎn)品，推進發(fā)行市場和二級市場發(fā)展。2010年11月，財政部、香港金融管理局簽署《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行人民幣國債的合作備忘錄》，人民幣國債通過CMU債券投標(biāo)平臺招標(biāo)發(fā)行，拓寬人民幣國債的發(fā)行渠道，優(yōu)化人民幣國債發(fā)行方式和環(huán)境。

2011年8月，李克強總理訪港，提出支持和允許內(nèi)地企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券。2012年5月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)非金融機構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項的通知》，明確允許企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券募集資金。2013年7月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于簡化跨境人民幣業(yè)務(wù)流程和完善有關(guān)政策的通知》，規(guī)定非金融機構(gòu)境外發(fā)行人民幣債券，可直接在銀行申請開立人民幣專用存款賬戶，用于從境外匯入發(fā)債募集的人民幣資金及償還匯出。

香港人民幣債券市場的發(fā)展特點

近年來，香港已建立起內(nèi)地以外最具規(guī)模的人民幣市場，匯聚了境外最大的人民幣資金池，還建立了內(nèi)地以外首個人民幣債券市場。

（一）發(fā)行規(guī)模不斷擴大

2007年至2009年，香港累計發(fā)行離岸人民幣債券380億元，2010年后債券容量急劇擴容，2011年發(fā)行規(guī)模突破1000億元，并連續(xù)3年發(fā)行量保持千億元以上，2014年又突破2000億元。截至2014年上半年，香港人民幣離岸債券余額4370億元，占同期香港人民幣存款余額的47.2%（見表1）。

香港人民幣債券發(fā)行受到追捧，主要受兩方面的推動：一是香港人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展為債券發(fā)行創(chuàng)造了條件。2013年香港人民幣存款余額8605億元，是2007年的25.8倍，而香港人民幣利率遠(yuǎn)低于境內(nèi)，加之香港市場人民幣缺少投融資渠道，使得持續(xù)增長的人民幣存量開始尋找新的投資渠道。二是香港的債券市場已相當(dāng)成熟，具有完備的發(fā)行、交易及管理制度，且發(fā)行成本較低，發(fā)行人民幣債券具有天然優(yōu)勢。

（二）發(fā)債主體、投資主體多元化，認(rèn)購踴躍

在發(fā)展初期，香港人民幣債券發(fā)行主體主要是銀行；2010年后，發(fā)行主體向多元化發(fā)展，包括財政部、境內(nèi)企業(yè)、國際組織、跨國集團等，覆蓋29個國家和地區(qū)，其中以財政部、境外企業(yè)（含內(nèi)地企業(yè)在香港的關(guān)聯(lián)企業(yè)）和境內(nèi)外金融機構(gòu)為主（見表2）。

香港人民幣債券市場的投資主體則從單一的銀行為主，逐步發(fā)展到商業(yè)銀行、私人銀行、基金、保險等。投資者認(rèn)購踴躍，如中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行2014年1月在香港發(fā)行的30億元人民幣債券，認(rèn)購倍數(shù)超過兩倍；又如2014年3月，國開行發(fā)行10億元3年期人民幣債券，利率3.35%，認(rèn)購倍數(shù)達(dá)1.87倍。

（三）期限以中短期為主

截至2014年6月，香港人民幣債券市場10年期以上債券占比4%，5～10年期債券占比17%，3～5年期債券占比53%，1～3年期債券占比26%。期限在10年以上的發(fā)行者主要是財政部、政策性銀行等。財政部所發(fā)債券期限最為豐富，包括2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年和30年等期限。近年來，長期債券呈現(xiàn)增長趨勢，也意味著境外對人民幣長期投資的信心逐步增強。

（四）多數(shù)債券沒有評級

香港人民幣債券市場信用評級制度尚不完善，多數(shù)債券都沒有評級。截至2014年上半年，未評級的債券293只，占發(fā)債總量的55.9%。在已評級債券中，標(biāo)普、穆迪、惠譽均有評級的48只，雙評級債券76只，單一評級債券107只。

（五）以點心債為主，合成債為輔

香港債券市場上存在兩種形式的人民幣債券：點心債（Dim Sum bonds）和合成債（Synthetic bonds）。點心債是指以人民幣計價發(fā)行、以人民幣結(jié)算的債券，而合成債是以人民幣計價發(fā)行、以美元結(jié)算的債券。

由于計價和結(jié)算幣種交叉，合成債在人民幣預(yù)期持續(xù)升值的情況下收益明顯。但隨著人民幣匯率改變單向升值預(yù)期，雙向波動幅度加大，合成債優(yōu)勢不再。2010年以來，合成債累計發(fā)行9只，發(fā)行量僅為218億元，占人民幣債券發(fā)行量的4.1%，發(fā)行主體集中在房地產(chǎn)行業(yè)。而點心債依然是香港人民幣債券市場的主力，2014年上半年，人民幣點心債發(fā)行量1148億元；2007年至2014年上半年，人民幣點心債累計發(fā)行量5162億元，占香港人民幣債券發(fā)行總量的95.9%。

（六）離岸人民幣債券指數(shù)產(chǎn)品逐步增多

國內(nèi)外機構(gòu)自2010年起陸續(xù)推出了各種離岸人民幣債券指數(shù)，用以衡量債券市場發(fā)展趨勢，為投資者投資離岸債券市場提供參考。目前，主要債券指數(shù)有中銀香港-富時離岸人民幣債券指數(shù)系列、標(biāo)普德銀ORBIT指數(shù)、北大光華-富邦離岸人民幣國債指數(shù)等，其中以中銀香港—富時離岸人民幣債券指數(shù)最具代表性。該指數(shù)由中銀香港在人民幣離岸債券指數(shù)系列（2012年12月推出）的基礎(chǔ)上，與富時集團于2013年10月聯(lián)合推出，由離岸人民幣債券指數(shù)、人民幣離岸中國主權(quán)指數(shù)、人民幣離岸投資級別債券指數(shù)、人民幣離岸1至3年中央政府債券指數(shù)組成，主要反映人民幣離岸債券市場發(fā)展情況。

香港人民幣債券市場存在的問題

香港人民幣債券市場在取得長足發(fā)展的同時，仍然存在著一些問題，需要進一步完善。

（一）市場自身存在的問題

1.債券評級機制不完善，評級結(jié)果與債券利率相關(guān)性不高

根據(jù)筆者的研究，以標(biāo)準(zhǔn)普爾評級（SP）為例，2年期債券評級等級與債券利率負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著，即評級越高、債券利率越低，評級越低、債券利率越高；而3年期債券和5年期債券評級與債券利率負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，甚至出現(xiàn)評級越低、債券利率越低的情況。

出現(xiàn)這種情況的主要原因，一是香港人民幣債券供應(yīng)量仍然有限，人民幣債券供不應(yīng)求，發(fā)債主體的議價能力相應(yīng)提高；二是2年期債券以金融債為主，信用評級相對容易且評價全面，投資風(fēng)險容易識別，而3年期和5年期債券以企業(yè)債券尤其是境內(nèi)企業(yè)債券為主，不少債券缺少國際公認(rèn)的評級或發(fā)債主體無評級，國內(nèi)評級機構(gòu)對發(fā)行主體的評級國際認(rèn)可度不高，加之投資者對境內(nèi)機構(gòu)缺少了解，其風(fēng)險不易評估。

這種評級與債券利率之間的非正常關(guān)系，使得部分風(fēng)險較高的發(fā)行者獲得了正常融資條件下無法獲得的資金，增加了市場投資風(fēng)險。

2.債券收益率曲線尚未形成

債券收益率曲線對主管部門、發(fā)行人、投資者及評級機構(gòu)均具有參考價值。該曲線的形成需要大量不同期限（尤其是長期）且期限結(jié)構(gòu)合理的樣本數(shù)據(jù)。但香港人民幣債券市場上除財政部所發(fā)債券外，其他債券期限不均，長期債券較少，10年期以上債券僅37只，其中15年、20年和30年期債券分別為6只、2只、1只，缺乏促使收益率曲線形成的基本條件。

3.缺乏有效基準(zhǔn)利率

基本利率加點是國際市場債券發(fā)行的普遍做法。香港財資市場公會資料顯示，目前香港共有中銀香港、香港交行等13家機構(gòu)可提供香港人民幣拆借利率報價，但離岸人民幣的有效基準(zhǔn)利率仍未形成，債券發(fā)行者傾向于采用固定利率發(fā)行債券，進而鎖定交易成本，而不愿采用離岸市場的人民幣利率作為基準(zhǔn)。在已發(fā)行的人民幣債券中，僅有匯豐銀行和國開行發(fā)行的3只債券以Shibor加點定價，發(fā)行量為40億元，其他債券均以固定利率發(fā)行。

4.人民幣債券二級市場不發(fā)達(dá)

由于香港人民幣債券市場發(fā)行量有限，市場需求旺盛，加上投資者申購的主要目的是獲得人民幣升值收益，參與一級市場申購獲得的人民幣債券客戶一般傾向于持有至到期日，因此目前香港的人民幣債券二級市場仍不太活躍。

從香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)報價網(wǎng)站資料來看，報價最為活躍的是財政部發(fā)行的主權(quán)債券，其次是境內(nèi)銀行發(fā)行的金融債，其他債券報價均不活躍，交易量有限，交易的深度和廣度均不足。

（二）市場分隔帶來的問題

1.境內(nèi)外機構(gòu)間債券利率存在較大差異

以樣本量較大的2～5年期債券為例，境內(nèi)金融機構(gòu)發(fā)行的金融債最高利率為11%，高于境外金融機構(gòu)發(fā)行債券的最高發(fā)行利率（10%），最低利率和平均利率則為境外機構(gòu)高于境內(nèi)機構(gòu)?？傮w來看，金融類債券的境內(nèi)外差別不大，這主要是由于金融機構(gòu)的發(fā)債機制、評級制度相對比較成熟。但在企業(yè)債方面，境內(nèi)企業(yè)發(fā)行債券的最高利率、最低利率和平均利率均明顯高于境外企業(yè)，如境內(nèi)企業(yè)發(fā)債最高利率12.5%，境外企業(yè)僅為8.38%。

2.離岸債券比在岸同類別債券收益率低

離岸債券比在岸債券收益率低的主要原因，一是香港人民幣投資渠道有限，產(chǎn)品不夠豐富，壓低了發(fā)行利率；二是離岸債券收益率的重要參考依據(jù)是香港人民幣存款利率，2014底，香港1年期人民幣存款利率為0.59%，而境內(nèi)為3%，二者相差241BP。

從短期來看，這種收益率的差異不會對國內(nèi)產(chǎn)生大的影響，主要是因為國內(nèi)債券市場對于境外機構(gòu)僅允許合格境外機構(gòu)投資者投資，而RQFII額度有限且準(zhǔn)入門檻較高，投資者更傾向于境內(nèi)股票市場而非債市，套利空間小。但從中長期看，這種差異應(yīng)引起關(guān)注，投資者完全可采用境內(nèi)外發(fā)債融資及貸款、注資等方式進行套利。

3.募集資金回流境內(nèi)政策仍需進一步明確

在港發(fā)行人民幣債券的主要方式分為直接發(fā)債和間接發(fā)債，直接發(fā)債指的是境內(nèi)主體在經(jīng)過相關(guān)主管部門核準(zhǔn)后在香港發(fā)行人民幣債券，間接發(fā)債是由境內(nèi)主體控制的海外公司（含香港）在港發(fā)行人民幣債券。

在直接發(fā)債模式下，現(xiàn)行法規(guī)要求募集資金回流內(nèi)地，因此資金返回不成問題。而對于間接發(fā)債的資金回流，目前還沒有相關(guān)政策規(guī)定，因此間接發(fā)債的資金回流難度較大。

對發(fā)展香港人民幣債券市場的政策建議

近年來，內(nèi)地與香港經(jīng)貿(mào)往來頻繁，金融監(jiān)管機構(gòu)密切合作，建立一個健康的在岸與離岸循環(huán)機制，能夠令人民幣資金在香港有序地“引進來”和“走出去”。同時，這有利于我國構(gòu)建多層次的金融市場，實現(xiàn)擴大人民幣跨境使用的政策目標(biāo)。

針對當(dāng)前香港人民幣債券市場存在的問題，可嘗試從以下方面著手改進。

（一）加快推進資本項目可兌換，拓寬在岸與離岸人民幣市場的資金流動渠道

進一步鼓勵境內(nèi)外機構(gòu)赴港發(fā)行人民幣債券，減少審批環(huán)節(jié)，縮短審批時限，下放審批權(quán)限。同時，拓寬兩地的資金流動渠道，允許在港發(fā)債募集的人民幣資金通過更加便利的通道回流，如RQFII、境內(nèi)投資、跨境貸款等。

（二）增加香港人民幣投資工具，進一步發(fā)展香港離岸人民幣市場

豐富人民幣投資品種，繼續(xù)發(fā)展人民幣存貸款、基金、外匯交易等業(yè)務(wù)，重點發(fā)展債券市場及遠(yuǎn)期類業(yè)務(wù)，擴大人民幣計價IPO發(fā)行規(guī)模。鼓勵在港中資銀行進一步完善人民幣投融資服務(wù)，推出更多金融創(chuàng)新產(chǎn)品，為香港沉淀人民幣資金提供更多投資渠道。同時，大力發(fā)展人民幣離岸短期貨幣市場，為市場提供更多的短期流動性工具，促進貨幣市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

（三）加快發(fā)展跨境人民幣業(yè)務(wù)，增加境外人民幣資金池容量

建議中國人民銀行和香港金管局進一步加強業(yè)務(wù)溝通，出臺支持跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的便利化措施，如開放境內(nèi)居民個人對外投資、允許合格境內(nèi)投資者以人民幣投資境外人民幣產(chǎn)品等，進一步做大離岸人民幣資金池容量，為香港離岸人民幣債券市場的持續(xù)發(fā)展提供保障。

（四）發(fā)展多種期限人民幣債券，形成有參考意義的債券收益率曲線

建議借助中國良好的發(fā)展空間、穩(wěn)定的金融秩序和國際評級機構(gòu)的正面評級，增加長期限主權(quán)債、金融債的發(fā)行比重，實現(xiàn)在港滾動發(fā)行人民幣債券。同時，鼓勵國有企業(yè)、在港上市的國內(nèi)企業(yè)赴港發(fā)行長期限人民幣債券，以形成合理的債券期限結(jié)構(gòu)，為債券收益率曲線的健全、完善創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。

（五）完善評級體系和定價機制

除充分利用國際評級機構(gòu)外，建議鼓勵中資信用評級機構(gòu)走出去，在香港設(shè)立分支機構(gòu)，提供離岸評級服務(wù)，依托國內(nèi)信用評級機構(gòu)，完善香港債券市場評級機制。同時，利用國內(nèi)評級機構(gòu)的地緣優(yōu)勢，建立更為完善的評估體系，促進香港人民幣債券市場的規(guī)范運行。鼓勵更多的香港金融機構(gòu)建立離岸人民幣債券及相關(guān)產(chǎn)品價格指數(shù)，為境內(nèi)主體赴港發(fā)債提供定價依據(jù)。

（六）發(fā)展香港人民幣債券二級市場

建議提高基礎(chǔ)設(shè)施尤其是債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)債券報價網(wǎng)站的建設(shè)水平，進一步完善人民幣債券交易流通機制，培育二級市場，提高債券流動性。

作者單位：人民銀行運城市中心支行

責(zé)任編輯：劉穎 印穎