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        香港人民幣債券市場發(fā)展現(xiàn)狀、問題及建議

        2015-04-29 00:00:00王杏平
        債券 2015年5期

        摘要:本文介紹了香港人民幣債券市場的發(fā)展背景、政策法規(guī)及發(fā)展現(xiàn)狀,總結(jié)了香港人民幣債券市場的發(fā)展特點,指出了該市場當(dāng)前存在的一些問題,并針對這些問題給出了政策建議。

        關(guān)鍵詞:香港人民幣債券 離岸市場 點心債 資金回流

        近年來,香港人民幣債券市場發(fā)展迅猛,并已成為香港資本市場的重要組成部分。香港作為國際金融市場和全球金融格局的重要組成部分,可以配合國家整體發(fā)展需要,為內(nèi)地資金走向國際扮演橋頭堡的角色。以下本文將對香港人民幣債券市場的管理政策、市場發(fā)展特點及存在問題等方面進行系統(tǒng)研究,以期為推動香港人民幣債券市場的發(fā)展提供一些參考。

        香港人民幣債券市場的發(fā)展背景

        (一)香港債券市場發(fā)展迅速

        近年來香港債券市場的迅猛發(fā)展,主要得益于香港政府的大力推動。早在1995年,香港金融管理局制定了《香港作為國際金融中心的策略文件》,明確提出將發(fā)展債券市場作為提高國際金融中心地位的手段之一,并對國際性金融機構(gòu)赴港發(fā)行債券實行稅收豁免。此后,又對部分債券發(fā)行者實行50%的稅收減免。同時建成即時支付結(jié)算系統(tǒng)(RTGS)和中央結(jié)算系統(tǒng)(CMU),并實現(xiàn)與歐洲結(jié)算系統(tǒng)、明訊結(jié)算系統(tǒng)及韓國、澳大利亞等多國證券托管機構(gòu)的雙邊聯(lián)網(wǎng)。

        截至2014年底,CMU系統(tǒng)會員數(shù)已達(dá)200戶,債務(wù)工具2197個,未償還債務(wù)工具總額1.1萬億港元,約占香港各項存款余額的10%。2014年,二級市場累計成交同比增長24.9%;成交總價值近1.7萬億港元,同比增長21.6%;平均每日成交量480億港元,同比增長19.9%。

        整體來看,雖然香港債券市場起步較晚,但憑借良好的市場基礎(chǔ)及香港政府的鼓勵措施,已發(fā)展成為亞太地區(qū)發(fā)達(dá)的債券市場之一。

        (二)香港離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展迅速

        作為離岸人民幣債券市場的基礎(chǔ),香港離岸人民幣業(yè)務(wù)起步于2003年,中國人民銀行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于為香港銀行辦理個人人民幣業(yè)務(wù)提供清算安排的公告》,建立了離岸人民幣清算機制,并推出個人離岸人民幣業(yè)務(wù)。2005年至2007年,香港居民購買人民幣限額提高,取消信用卡借貸人民幣限額,推出無現(xiàn)金交割遠(yuǎn)期市場,允許部分企業(yè)在香港發(fā)行人民幣債券(點心債),一系列舉措促進了香港人民幣離岸市場的發(fā)展??缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算推開后,香港的人民幣供給與需求大幅上升,主要體現(xiàn)在以下方面。

        1.跨境人民幣匯款量穩(wěn)步上升

        截至2014年底,共有220家銀行加入了人民幣即時支付結(jié)算系統(tǒng),累計處理人民幣業(yè)務(wù)8000億元。根據(jù)人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)(RCPMIS)統(tǒng)計,在人民幣清算行——香港中銀共開立了人民幣同業(yè)往來賬戶228個。香港跨境人民幣匯款量也穩(wěn)步增長,2011年達(dá)到19143億元,2012年突破2萬億元,達(dá)26325億元,2013年升至38409億元,2014年1至6月已達(dá)29261億元。

        2.人民幣資金池初具規(guī)模

        隨著政策的放開及香港人民幣產(chǎn)品的豐富,人民幣資金池逐步擴容,人民幣存款份額明顯提高。2009年之前,香港人民幣存款占存款總量的比例不足1%,2011年至2013年,該比例保持在7%~8%的水平,2011年11月升至6273億元峰值,在經(jīng)歷萎縮后,2012年底沖上6000億元,2014年6月末余額為9259億元,當(dāng)年占存款總量已升至10%。人民幣存款形成了香港人民幣流動性資金池,支持了人民幣離岸金融市場的發(fā)展。

        3.人民幣金融產(chǎn)品較為豐富

        香港資本市場和外匯市場的人民幣產(chǎn)品較為豐富,資本市場方面包括人民幣債券、股票、REITs、ETFs等,外匯市場包括了期權(quán)、掉期、無本金交割遠(yuǎn)期等。香港人民幣離岸市場整體呈現(xiàn)出產(chǎn)品豐富、交易活躍的特點,是全球最為發(fā)達(dá)的人民幣離岸中心,人民幣業(yè)務(wù)成為香港金融市場不可或缺的一部分。

        香港人民幣債券市場的管理政策

        為促進香港人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展,2007年6月,中國人民銀行、國家發(fā)展改革委共同發(fā)布《境內(nèi)金融機構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》,允許符合條件的境內(nèi)金融機構(gòu)赴港發(fā)行人民幣債券,拉開了香港人民債券發(fā)行的序幕。同年7月,國家開發(fā)銀行成功發(fā)行首只50億元人民幣債券。2008年12月,國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》,提出“擴大債券發(fā)行規(guī)?!?、“研究境外機構(gòu)和企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券,允許在內(nèi)地有較多業(yè)務(wù)的香港企業(yè)或金融機構(gòu)在港發(fā)行人民幣債券”。2010年2月,香港金融管理局放寬人民幣債券限制,允許香港企業(yè)及海外企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券,募集資金可自由投資,進一步便利人民幣債券發(fā)行。2010年7月,中國人民銀行、中銀香港簽署了修訂后的《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》,允許符合條件的企業(yè)開立人民幣賬戶,允許銀行、證券及基金公司開發(fā)及銷售人民幣產(chǎn)品,推進發(fā)行市場和二級市場發(fā)展。2010年11月,財政部、香港金融管理局簽署《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行人民幣國債的合作備忘錄》,人民幣國債通過CMU債券投標(biāo)平臺招標(biāo)發(fā)行,拓寬人民幣國債的發(fā)行渠道,優(yōu)化人民幣國債發(fā)行方式和環(huán)境。

        2011年8月,李克強總理訪港,提出支持和允許內(nèi)地企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券。2012年5月,國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)非金融機構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券有關(guān)事項的通知》,明確允許企業(yè)赴港發(fā)行人民幣債券募集資金。2013年7月,中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于簡化跨境人民幣業(yè)務(wù)流程和完善有關(guān)政策的通知》,規(guī)定非金融機構(gòu)境外發(fā)行人民幣債券,可直接在銀行申請開立人民幣專用存款賬戶,用于從境外匯入發(fā)債募集的人民幣資金及償還匯出。

        香港人民幣債券市場的發(fā)展特點

        近年來,香港已建立起內(nèi)地以外最具規(guī)模的人民幣市場,匯聚了境外最大的人民幣資金池,還建立了內(nèi)地以外首個人民幣債券市場。

        (一)發(fā)行規(guī)模不斷擴大

        2007年至2009年,香港累計發(fā)行離岸人民幣債券380億元,2010年后債券容量急劇擴容,2011年發(fā)行規(guī)模突破1000億元,并連續(xù)3年發(fā)行量保持千億元以上,2014年又突破2000億元。截至2014年上半年,香港人民幣離岸債券余額4370億元,占同期香港人民幣存款余額的47.2%(見表1)。

        香港人民幣債券發(fā)行受到追捧,主要受兩方面的推動:一是香港人民幣業(yè)務(wù)的發(fā)展為債券發(fā)行創(chuàng)造了條件。2013年香港人民幣存款余額8605億元,是2007年的25.8倍,而香港人民幣利率遠(yuǎn)低于境內(nèi),加之香港市場人民幣缺少投融資渠道,使得持續(xù)增長的人民幣存量開始尋找新的投資渠道。二是香港的債券市場已相當(dāng)成熟,具有完備的發(fā)行、交易及管理制度,且發(fā)行成本較低,發(fā)行人民幣債券具有天然優(yōu)勢。

        (二)發(fā)債主體、投資主體多元化,認(rèn)購踴躍

        在發(fā)展初期,香港人民幣債券發(fā)行主體主要是銀行;2010年后,發(fā)行主體向多元化發(fā)展,包括財政部、境內(nèi)企業(yè)、國際組織、跨國集團等,覆蓋29個國家和地區(qū),其中以財政部、境外企業(yè)(含內(nèi)地企業(yè)在香港的關(guān)聯(lián)企業(yè))和境內(nèi)外金融機構(gòu)為主(見表2)。

        香港人民幣債券市場的投資主體則從單一的銀行為主,逐步發(fā)展到商業(yè)銀行、私人銀行、基金、保險等。投資者認(rèn)購踴躍,如中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行2014年1月在香港發(fā)行的30億元人民幣債券,認(rèn)購倍數(shù)超過兩倍;又如2014年3月,國開行發(fā)行10億元3年期人民幣債券,利率3.35%,認(rèn)購倍數(shù)達(dá)1.87倍。

        (三)期限以中短期為主

        截至2014年6月,香港人民幣債券市場10年期以上債券占比4%,5~10年期債券占比17%,3~5年期債券占比53%,1~3年期債券占比26%。期限在10年以上的發(fā)行者主要是財政部、政策性銀行等。財政部所發(fā)債券期限最為豐富,包括2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年和30年等期限。近年來,長期債券呈現(xiàn)增長趨勢,也意味著境外對人民幣長期投資的信心逐步增強。

        (四)多數(shù)債券沒有評級

        香港人民幣債券市場信用評級制度尚不完善,多數(shù)債券都沒有評級。截至2014年上半年,未評級的債券293只,占發(fā)債總量的55.9%。在已評級債券中,標(biāo)普、穆迪、惠譽均有評級的48只,雙評級債券76只,單一評級債券107只。

        (五)以點心債為主,合成債為輔

        香港債券市場上存在兩種形式的人民幣債券:點心債(Dim Sum bonds)和合成債(Synthetic bonds)。點心債是指以人民幣計價發(fā)行、以人民幣結(jié)算的債券,而合成債是以人民幣計價發(fā)行、以美元結(jié)算的債券。

        由于計價和結(jié)算幣種交叉,合成債在人民幣預(yù)期持續(xù)升值的情況下收益明顯。但隨著人民幣匯率改變單向升值預(yù)期,雙向波動幅度加大,合成債優(yōu)勢不再。2010年以來,合成債累計發(fā)行9只,發(fā)行量僅為218億元,占人民幣債券發(fā)行量的4.1%,發(fā)行主體集中在房地產(chǎn)行業(yè)。而點心債依然是香港人民幣債券市場的主力,2014年上半年,人民幣點心債發(fā)行量1148億元;2007年至2014年上半年,人民幣點心債累計發(fā)行量5162億元,占香港人民幣債券發(fā)行總量的95.9%。

        (六)離岸人民幣債券指數(shù)產(chǎn)品逐步增多

        國內(nèi)外機構(gòu)自2010年起陸續(xù)推出了各種離岸人民幣債券指數(shù),用以衡量債券市場發(fā)展趨勢,為投資者投資離岸債券市場提供參考。目前,主要債券指數(shù)有中銀香港-富時離岸人民幣債券指數(shù)系列、標(biāo)普德銀ORBIT指數(shù)、北大光華-富邦離岸人民幣國債指數(shù)等,其中以中銀香港—富時離岸人民幣債券指數(shù)最具代表性。該指數(shù)由中銀香港在人民幣離岸債券指數(shù)系列(2012年12月推出)的基礎(chǔ)上,與富時集團于2013年10月聯(lián)合推出,由離岸人民幣債券指數(shù)、人民幣離岸中國主權(quán)指數(shù)、人民幣離岸投資級別債券指數(shù)、人民幣離岸1至3年中央政府債券指數(shù)組成,主要反映人民幣離岸債券市場發(fā)展情況。

        香港人民幣債券市場存在的問題

        香港人民幣債券市場在取得長足發(fā)展的同時,仍然存在著一些問題,需要進一步完善。

        (一)市場自身存在的問題

        1.債券評級機制不完善,評級結(jié)果與債券利率相關(guān)性不高

        根據(jù)筆者的研究,以標(biāo)準(zhǔn)普爾評級(SP)為例,2年期債券評級等級與債券利率負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著,即評級越高、債券利率越低,評級越低、債券利率越高;而3年期債券和5年期債券評級與債券利率負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著,甚至出現(xiàn)評級越低、債券利率越低的情況。

        出現(xiàn)這種情況的主要原因,一是香港人民幣債券供應(yīng)量仍然有限,人民幣債券供不應(yīng)求,發(fā)債主體的議價能力相應(yīng)提高;二是2年期債券以金融債為主,信用評級相對容易且評價全面,投資風(fēng)險容易識別,而3年期和5年期債券以企業(yè)債券尤其是境內(nèi)企業(yè)債券為主,不少債券缺少國際公認(rèn)的評級或發(fā)債主體無評級,國內(nèi)評級機構(gòu)對發(fā)行主體的評級國際認(rèn)可度不高,加之投資者對境內(nèi)機構(gòu)缺少了解,其風(fēng)險不易評估。

        這種評級與債券利率之間的非正常關(guān)系,使得部分風(fēng)險較高的發(fā)行者獲得了正常融資條件下無法獲得的資金,增加了市場投資風(fēng)險。

        2.債券收益率曲線尚未形成

        債券收益率曲線對主管部門、發(fā)行人、投資者及評級機構(gòu)均具有參考價值。該曲線的形成需要大量不同期限(尤其是長期)且期限結(jié)構(gòu)合理的樣本數(shù)據(jù)。但香港人民幣債券市場上除財政部所發(fā)債券外,其他債券期限不均,長期債券較少,10年期以上債券僅37只,其中15年、20年和30年期債券分別為6只、2只、1只,缺乏促使收益率曲線形成的基本條件。

        3.缺乏有效基準(zhǔn)利率

        基本利率加點是國際市場債券發(fā)行的普遍做法。香港財資市場公會資料顯示,目前香港共有中銀香港、香港交行等13家機構(gòu)可提供香港人民幣拆借利率報價,但離岸人民幣的有效基準(zhǔn)利率仍未形成,債券發(fā)行者傾向于采用固定利率發(fā)行債券,進而鎖定交易成本,而不愿采用離岸市場的人民幣利率作為基準(zhǔn)。在已發(fā)行的人民幣債券中,僅有匯豐銀行和國開行發(fā)行的3只債券以Shibor加點定價,發(fā)行量為40億元,其他債券均以固定利率發(fā)行。

        4.人民幣債券二級市場不發(fā)達(dá)

        由于香港人民幣債券市場發(fā)行量有限,市場需求旺盛,加上投資者申購的主要目的是獲得人民幣升值收益,參與一級市場申購獲得的人民幣債券客戶一般傾向于持有至到期日,因此目前香港的人民幣債券二級市場仍不太活躍。

        從香港債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)報價網(wǎng)站資料來看,報價最為活躍的是財政部發(fā)行的主權(quán)債券,其次是境內(nèi)銀行發(fā)行的金融債,其他債券報價均不活躍,交易量有限,交易的深度和廣度均不足。

        (二)市場分隔帶來的問題

        1.境內(nèi)外機構(gòu)間債券利率存在較大差異

        以樣本量較大的2~5年期債券為例,境內(nèi)金融機構(gòu)發(fā)行的金融債最高利率為11%,高于境外金融機構(gòu)發(fā)行債券的最高發(fā)行利率(10%),最低利率和平均利率則為境外機構(gòu)高于境內(nèi)機構(gòu)??傮w來看,金融類債券的境內(nèi)外差別不大,這主要是由于金融機構(gòu)的發(fā)債機制、評級制度相對比較成熟。但在企業(yè)債方面,境內(nèi)企業(yè)發(fā)行債券的最高利率、最低利率和平均利率均明顯高于境外企業(yè),如境內(nèi)企業(yè)發(fā)債最高利率12.5%,境外企業(yè)僅為8.38%。

        2.離岸債券比在岸同類別債券收益率低

        離岸債券比在岸債券收益率低的主要原因,一是香港人民幣投資渠道有限,產(chǎn)品不夠豐富,壓低了發(fā)行利率;二是離岸債券收益率的重要參考依據(jù)是香港人民幣存款利率,2014底,香港1年期人民幣存款利率為0.59%,而境內(nèi)為3%,二者相差241BP。

        從短期來看,這種收益率的差異不會對國內(nèi)產(chǎn)生大的影響,主要是因為國內(nèi)債券市場對于境外機構(gòu)僅允許合格境外機構(gòu)投資者投資,而RQFII額度有限且準(zhǔn)入門檻較高,投資者更傾向于境內(nèi)股票市場而非債市,套利空間小。但從中長期看,這種差異應(yīng)引起關(guān)注,投資者完全可采用境內(nèi)外發(fā)債融資及貸款、注資等方式進行套利。

        3.募集資金回流境內(nèi)政策仍需進一步明確

        在港發(fā)行人民幣債券的主要方式分為直接發(fā)債和間接發(fā)債,直接發(fā)債指的是境內(nèi)主體在經(jīng)過相關(guān)主管部門核準(zhǔn)后在香港發(fā)行人民幣債券,間接發(fā)債是由境內(nèi)主體控制的海外公司(含香港)在港發(fā)行人民幣債券。

        在直接發(fā)債模式下,現(xiàn)行法規(guī)要求募集資金回流內(nèi)地,因此資金返回不成問題。而對于間接發(fā)債的資金回流,目前還沒有相關(guān)政策規(guī)定,因此間接發(fā)債的資金回流難度較大。

        對發(fā)展香港人民幣債券市場的政策建議

        近年來,內(nèi)地與香港經(jīng)貿(mào)往來頻繁,金融監(jiān)管機構(gòu)密切合作,建立一個健康的在岸與離岸循環(huán)機制,能夠令人民幣資金在香港有序地“引進來”和“走出去”。同時,這有利于我國構(gòu)建多層次的金融市場,實現(xiàn)擴大人民幣跨境使用的政策目標(biāo)。

        針對當(dāng)前香港人民幣債券市場存在的問題,可嘗試從以下方面著手改進。

        (一)加快推進資本項目可兌換,拓寬在岸與離岸人民幣市場的資金流動渠道

        進一步鼓勵境內(nèi)外機構(gòu)赴港發(fā)行人民幣債券,減少審批環(huán)節(jié),縮短審批時限,下放審批權(quán)限。同時,拓寬兩地的資金流動渠道,允許在港發(fā)債募集的人民幣資金通過更加便利的通道回流,如RQFII、境內(nèi)投資、跨境貸款等。

        (二)增加香港人民幣投資工具,進一步發(fā)展香港離岸人民幣市場

        豐富人民幣投資品種,繼續(xù)發(fā)展人民幣存貸款、基金、外匯交易等業(yè)務(wù),重點發(fā)展債券市場及遠(yuǎn)期類業(yè)務(wù),擴大人民幣計價IPO發(fā)行規(guī)模。鼓勵在港中資銀行進一步完善人民幣投融資服務(wù),推出更多金融創(chuàng)新產(chǎn)品,為香港沉淀人民幣資金提供更多投資渠道。同時,大力發(fā)展人民幣離岸短期貨幣市場,為市場提供更多的短期流動性工具,促進貨幣市場和資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。

        (三)加快發(fā)展跨境人民幣業(yè)務(wù),增加境外人民幣資金池容量

        建議中國人民銀行和香港金管局進一步加強業(yè)務(wù)溝通,出臺支持跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的便利化措施,如開放境內(nèi)居民個人對外投資、允許合格境內(nèi)投資者以人民幣投資境外人民幣產(chǎn)品等,進一步做大離岸人民幣資金池容量,為香港離岸人民幣債券市場的持續(xù)發(fā)展提供保障。

        (四)發(fā)展多種期限人民幣債券,形成有參考意義的債券收益率曲線

        建議借助中國良好的發(fā)展空間、穩(wěn)定的金融秩序和國際評級機構(gòu)的正面評級,增加長期限主權(quán)債、金融債的發(fā)行比重,實現(xiàn)在港滾動發(fā)行人民幣債券。同時,鼓勵國有企業(yè)、在港上市的國內(nèi)企業(yè)赴港發(fā)行長期限人民幣債券,以形成合理的債券期限結(jié)構(gòu),為債券收益率曲線的健全、完善創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。

        (五)完善評級體系和定價機制

        除充分利用國際評級機構(gòu)外,建議鼓勵中資信用評級機構(gòu)走出去,在香港設(shè)立分支機構(gòu),提供離岸評級服務(wù),依托國內(nèi)信用評級機構(gòu),完善香港債券市場評級機制。同時,利用國內(nèi)評級機構(gòu)的地緣優(yōu)勢,建立更為完善的評估體系,促進香港人民幣債券市場的規(guī)范運行。鼓勵更多的香港金融機構(gòu)建立離岸人民幣債券及相關(guān)產(chǎn)品價格指數(shù),為境內(nèi)主體赴港發(fā)債提供定價依據(jù)。

        (六)發(fā)展香港人民幣債券二級市場

        建議提高基礎(chǔ)設(shè)施尤其是債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)債券報價網(wǎng)站的建設(shè)水平,進一步完善人民幣債券交易流通機制,培育二級市場,提高債券流動性。

        作者單位:人民銀行運城市中心支行

        責(zé)任編輯:劉穎 印穎

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