1國(guó)企改革重點(diǎn)

十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出國(guó)企改革重點(diǎn)是國(guó)企改革、產(chǎn)權(quán)改革以及國(guó)企運(yùn)營(yíng)。

國(guó)企監(jiān)管，指完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制，組建若干國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，支持有條件的國(guó)有企業(yè)改組為國(guó)有資本投資公司。產(chǎn)權(quán)改革，指積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，允許更多國(guó)有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)，允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體。國(guó)企運(yùn)營(yíng)，指推動(dòng)國(guó)有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，健全協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的公司法人治理結(jié)構(gòu)。建立職業(yè)經(jīng)理人制度，更好發(fā)揮企業(yè)家作用。

國(guó)企改革主基調(diào)從“管資產(chǎn)”到“管資本”。由此，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)多元化改革拉開序幕，強(qiáng)調(diào)提高國(guó)有資本的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)資本融通、優(yōu)勝劣汰。根據(jù)資本的流動(dòng)性，分為由低到高四個(gè)層面：

（1）央企中除了關(guān)系到國(guó)家安全的行業(yè)之外的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)總公司或者二級(jí)、三級(jí)公司的混合股權(quán)多元化。對(duì)于效益好的、產(chǎn)業(yè)層級(jí)高的企業(yè)可以保留控股權(quán)，效益一般的或者屬于高度競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)范疇的，可以讓渡控股權(quán)。這是資本流動(dòng)性最低的層面。

（2）對(duì)53家重點(diǎn)以上重點(diǎn)央企，除了航天軍工、石油石化等外，逐步引進(jìn)國(guó)有金融企業(yè)、地方國(guó)資、優(yōu)秀民企、友好國(guó)家外資等，實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化。

（3）對(duì)航天軍工等產(chǎn)業(yè)，可以先實(shí)行體制內(nèi)混合股權(quán)多元化，如吸引國(guó)資銀行、中投公司、地方政府等在集團(tuán)層面入股，既可以擴(kuò)大資本實(shí)力，又可以借助外力完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的雙贏。

（4）最后一個(gè)層面的資本流動(dòng)性最高，即集團(tuán)層面的股權(quán)逐步混合化，吸引社會(huì)資本入股，也可逐步把股權(quán)比例降低到非控股地位，充分利用股權(quán)混合之后的資本嫁接、智力支持和治理結(jié)構(gòu)帶來(lái)的基因重組溢價(jià)，獲得改革帶來(lái)的新發(fā)展機(jī)遇。

2股權(quán)多樣化之MBO

2.1股權(quán)多元化

股權(quán)多元化方式包括管理層收購(gòu)（MBO）、資本市場(chǎng)上市、企業(yè)整體出售。其中，管理層收購(gòu)（MBO）在中國(guó)是較為復(fù)雜的一種方式。

（1）管理層收購(gòu)（MBO）：指將股票出售給本企業(yè)的管理層和雇員。通過(guò)收購(gòu)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成了企業(yè)的所有者，管理層收購(gòu)在激勵(lì)內(nèi)部人員積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到積極的作用。

（2）資本市場(chǎng)上市：指在資本市場(chǎng)上公開上市出售，引入個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者，形成多元化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。通過(guò)上市，企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金融通、價(jià)值發(fā)現(xiàn)等多重功能。

（3）企業(yè)整體出售：指將國(guó)有企業(yè)整體出售給私營(yíng)公司。通過(guò)市場(chǎng)化的吸收兼并、資產(chǎn)重組行為，更加合理地配置資源。

2.2管理層收購(gòu)方式

管理層收購(gòu)（MBO）的一般方式包括杠桿收購(gòu)、管理層收購(gòu)。

杠桿收購(gòu)（LBO，即Leverage Buy-Outs），是指收購(gòu)方利用大量以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和未來(lái)的現(xiàn)金流作為抵押的借款來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司。管理層收購(gòu)（MBO，即Management Buy-Outs），又稱為經(jīng)理層收購(gòu)，指目標(biāo)公司管理層或經(jīng)理層利用自有資金和外部融資購(gòu)買本公司的股份，從而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)。

管理層收購(gòu)由杠桿收購(gòu)和管理層合作組成。根據(jù)收購(gòu)主體的差異細(xì)分為：管理層收購(gòu)（MBO）、管理層員工收購(gòu)（MEBO）、員工持股計(jì)劃（ESOP）。管理層收購(gòu)流程如圖2所示，在收購(gòu)方/管理層在自有資金和融資的基礎(chǔ)上，通過(guò)向目標(biāo)公司所有者支付收購(gòu)款，獲得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。

3MBO在中國(guó)的發(fā)展

3.1MBO的發(fā)展歷程

MBO在中國(guó)的發(fā)展過(guò)程曲折，核心問(wèn)題在于如何規(guī)避國(guó)有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去二十多年中，國(guó)有企業(yè)MBO的發(fā)展分為探索期、調(diào)整期和重塑期。2008年《國(guó)資法》明確了國(guó)有資產(chǎn)可以向企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓，但要平等競(jìng)買、如實(shí)披露。十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》提出探索混合所有制企業(yè)員工持股辦法。這都表明國(guó)有企業(yè)MBO有望在已完善立法的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)政策放開。

前MBO時(shí)代出現(xiàn)了一系列問(wèn)題，其中最核心的問(wèn)題包括：企業(yè)管理者自買自賣、自行定價(jià)、信息不透明；以國(guó)資作為融資擔(dān)保，將收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)和被收購(gòu)企業(yè)；管理者收購(gòu)前有意隱瞞利潤(rùn)、提高負(fù)債、減少資產(chǎn)，降低收購(gòu)成本；規(guī)則不健全、立法不完善、監(jiān)管不到位、操作不規(guī)范。

基于效率和公平的原則，后MBO時(shí)代提出一些應(yīng)對(duì)策略。首先，強(qiáng)調(diào)規(guī)范化。規(guī)范出讓主體、收購(gòu)條件、收購(gòu)價(jià)格制定依據(jù)、收購(gòu)程序，規(guī)范收購(gòu)主體，規(guī)范政府行為。其次，遵循公開公平原則。產(chǎn)權(quán)交易公開，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。從“內(nèi)部交易”到以進(jìn)場(chǎng)交易、公開披露、公平競(jìng)價(jià)為核心的公開市場(chǎng)交易機(jī)制下。再次，規(guī)范收購(gòu)定價(jià)原則。最后，規(guī)范融資渠道，使管理者的杠桿收購(gòu)融資合法化。

3.2國(guó)有企業(yè)MBO的發(fā)展方式

國(guó)有企業(yè)MBO在中國(guó)有獨(dú)特的發(fā)展方式，體現(xiàn)在基本條件、收購(gòu)方式、融資方式和常用的操作方式等方面。

1）國(guó)有企業(yè)MBO的基本條件

國(guó)有企業(yè)MBO啟動(dòng)的基本條件：（1）適用于高競(jìng)爭(zhēng)性、高市場(chǎng)化國(guó)資企業(yè)。一般高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，更需要通過(guò)經(jīng)營(yíng)者有效和長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)，提升效率，建立穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，需要將公司的長(zhǎng)期發(fā)展績(jī)效與經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行捆綁。（2）適用于業(yè)績(jī)低迷的國(guó)資企業(yè)。需要有效激勵(lì)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)與員工，通過(guò)分享企業(yè)發(fā)展收益實(shí)現(xiàn)內(nèi)部活力激發(fā)。（3）適用于股權(quán)分散，經(jīng)營(yíng)層缺乏對(duì)企業(yè)控制力的企業(yè)。通過(guò)歷次股權(quán)變革，使企業(yè)股權(quán)分散，影響經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)持續(xù)、穩(wěn)定和順暢的開展運(yùn)營(yíng)工作；或在資本市場(chǎng)上面臨惡意股權(quán)收購(gòu)或競(jìng)爭(zhēng)性戰(zhàn)略并購(gòu)。（4）適用于市值被明顯低估的企業(yè)。企業(yè)資產(chǎn)或市值被明顯低估，通過(guò)管理層持股提振外部投資者對(duì)企業(yè)信息，盤活公司資產(chǎn)與資本運(yùn)營(yíng)。（5）適用于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的國(guó)資企業(yè)。在確保國(guó)資保值前提下，通過(guò)MBO實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)平滑與安全的退出轉(zhuǎn)型。

2）國(guó)有企業(yè)MBO的收購(gòu)方式

MBO的收購(gòu)方式包括收購(gòu)資產(chǎn)、收購(gòu)股權(quán)、綜合證券收購(gòu)。

（1）收購(gòu)資產(chǎn)。收購(gòu)資產(chǎn)是指管理層收購(gòu)目標(biāo)公司大部分或全部的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的所有權(quán)控制。收購(gòu)資產(chǎn)的操作方式適用于收購(gòu)對(duì)象為上市公司、大集團(tuán)分離出來(lái)的子公司或分支機(jī)構(gòu)。

（2）收購(gòu)股權(quán)。收購(gòu)股票是指管理層從目標(biāo)公司的股東那里直接購(gòu)買控股權(quán)益或全部股票，分為一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)并購(gòu)談判，二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)收購(gòu)、要約收購(gòu)，向高管團(tuán)隊(duì)的殼公司定向增發(fā)股份等三種形式。

（3）綜合證券收購(gòu)。綜合證券收購(gòu)是指收購(gòu)主體對(duì)目標(biāo)提出收購(gòu)要約時(shí)，其出價(jià)有現(xiàn)金、股票、公司債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。管理層若在收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)能夠采用綜合證券收購(gòu)。即可以避免支付更多的現(xiàn)金，造成新組建公司的財(cái)務(wù)狀況惡化，又可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。

3）國(guó)有企業(yè)MBO的融資方式

管理層在MBO中常用的融資方式包括：

（1）員工持股計(jì)劃，通過(guò)取得員工持股會(huì)控制權(quán)獲得基于員工持股計(jì)劃的融資。

（2）銀行貸款，多為抵押貸款、股權(quán)質(zhì)押貸款。

（3）企業(yè)債券，公開發(fā)行企業(yè)債券，但需要政府核準(zhǔn)。

（4）目標(biāo)企業(yè)支持，包括分期付款、還本租賃、買斷經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、期權(quán)計(jì)劃等一些列政策。

（5）管理層出資，包括個(gè)人現(xiàn)金、私人借貸、過(guò)橋等。

（6）私募基金，一般為管理層聯(lián)合基金發(fā)起成立殼公司，進(jìn)行聯(lián)合收購(gòu)。

（7）信托計(jì)劃，通過(guò)向內(nèi)部員工或利益相關(guān)者定向募集信托，定投目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)。

（8）債轉(zhuǎn)股，與目標(biāo)公司債權(quán)人協(xié)商，通過(guò)債轉(zhuǎn)股成為管理層戰(zhàn)略聯(lián)盟。收購(gòu)?fù)瓿珊蠡刭?gòu)股份，清償債務(wù)。

4）國(guó)有企業(yè)MBO的常用操作方式

國(guó)有企業(yè)MBO常用的操作方式包括五種模式類型，包括管理層個(gè)人持股模式、持股公司模式、控制目標(biāo)公司的控股公司、收購(gòu)目標(biāo)公司子公司模式（被動(dòng)MBO）、其他間接收購(gòu)模式。

（1）管理層個(gè)人持股模式：管理層個(gè)人或團(tuán)隊(duì)直接持股，主要為通過(guò)內(nèi)部股權(quán)、期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，通過(guò)累計(jì)的業(yè)績(jī)完成情況獲得相應(yīng)的股權(quán)；或在二級(jí)市場(chǎng)買入目標(biāo)公司流通股份。代表企業(yè)是TCL。

（2）持股公司模式：管理層通過(guò)出資、聯(lián)合基金等方式發(fā)起成立殼公司，并以該公司為主體對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)，是目前大多數(shù)MBO案例的基本操作方式。代表企業(yè)有美的股份、新浪網(wǎng)。

（3）控制目標(biāo)公司的控股公司：通過(guò)自然人或殼公司對(duì)目標(biāo)控制公司有股權(quán)關(guān)聯(lián)的母公司進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，通過(guò)控制母公司對(duì)目標(biāo)公司的表決權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的有效控制。代表企業(yè)有江蘇吳中。

（4）收購(gòu)目標(biāo)公司子公司模式（被動(dòng)MBO）：指母公司將下屬子公司出售給子公司的管理層，常見(jiàn)于國(guó)有企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)，進(jìn)行資產(chǎn)剝離處置或轉(zhuǎn)型。以恒源祥為代表企業(yè)。

（5）其他間接收購(gòu)模式：包括引入戰(zhàn)略投資者及表決權(quán)轉(zhuǎn)售、通過(guò)信托機(jī)構(gòu)實(shí)施管理層收購(gòu)等。代表企業(yè)是宇通客車、恒瑞制藥。

3.3MBO在中國(guó)國(guó)有資本改革中的展望

MBO對(duì)任何一個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是階段性的，國(guó)退民進(jìn)還是國(guó)進(jìn)民退是根據(jù)每個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)情況來(lái)決定的。

十年內(nèi)，MBO為中國(guó)第一輪國(guó)企重組和盤活指明了理論上的道路，但缺乏監(jiān)督與規(guī)范的市場(chǎng)環(huán)境下，使得MBO成為了一把“雙刃劍”。但縱觀全球國(guó)有資本改革的發(fā)展趨勢(shì)，中國(guó)正在積極推進(jìn)國(guó)有資本改革多元化樂(lè)觀并謹(jǐn)慎的看待MBO的重啟。

MBO不會(huì)成為本輪國(guó)有資本改革的主旋律，但無(wú)疑是最受人矚目又最最敏感的話題，但終究有更多國(guó)有企業(yè)逐漸會(huì)通過(guò)MBO實(shí)現(xiàn)更加長(zhǎng)足的發(fā)展。MBO之于中國(guó)，且行且看！