作為香港最大出口最終目的地的美國需求擴(kuò)張，香港私人消費(fèi)開支預(yù)料不會大幅衰退，美國加息對香港實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊有限，再加上香港經(jīng)濟(jì)有能力抵御其他沖擊?？v觀以上四點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)觀察家預(yù)期2015年香港出口增幅將維持在5%的溫和水平，大致與2014年相當(dāng)。而實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增幅為2.6%，略高于2014年預(yù)測的2.1%增幅。鑒于此經(jīng)濟(jì)增長低于香港潛在增長水平，預(yù)計2015年失業(yè)率將略為上升至3.5%。

美國能否獨(dú)撐大局？

根據(jù)已公布的數(shù)據(jù)推算，全球經(jīng)濟(jì)應(yīng)能連續(xù)三年保持3%以上的增長。目前各國繼續(xù)推行擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策，而央行為市場流動性提供支持的作用更見重要。原油價格近月大幅調(diào)整且跌勢未止，原油進(jìn)口國對原油輸出國的資金轉(zhuǎn)移減少，有望提振前者的消費(fèi)情緒。部分受債務(wù)問題困擾的國家融資壓力得到紓緩，市場參與者要求的風(fēng)險溢價回落，帶動股市造好及債券孳息率低企。以上各種都是利好因素。在油價下滑、公共財政危機(jī)威脅減退及貨幣環(huán)境持續(xù)寬松的環(huán)境下，似乎較難想象還存在什么因素，足以阻礙2015年環(huán)球經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇。

然而，環(huán)球經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)掩飾了主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐未能加快的事實(shí)。在過去幾季，美國與其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速差距擴(kuò)大的趨勢更為清晰 （表1）。在全球四大經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，中國內(nèi)地、歐元區(qū)及日本年內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)皆未如理想，僅余下美國扮演環(huán)球經(jīng)濟(jì)增長火車頭的角色。關(guān)鍵問題是，作為全球最大經(jīng)濟(jì)體的美國又能否獨(dú)撐大局，在2015年帶動全球經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇？

較樂觀地看，眾多重要指標(biāo)均顯示目前美國經(jīng)濟(jì)正處復(fù)蘇的初、中期。譬如，當(dāng)?shù)匦匠隄q幅及通脹僅屬溫和水平；資本及勞動力相比產(chǎn)出規(guī)模，并無出現(xiàn)閑置或過剩的跡象；金融機(jī)構(gòu)已鞏固資本基礎(chǔ)并同時減少債務(wù)杠桿。此外，美國經(jīng)濟(jì)未有過度依賴外部需求，其商品及服務(wù)的總出口只占其國內(nèi)生產(chǎn)總值的12.9% （表2）。幾乎所有指標(biāo)均顯示美國經(jīng)濟(jì)正穩(wěn)步復(fù)蘇，其強(qiáng)勁的增長動力很可能延續(xù)至2015年。

然而，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，能否有效抵消其他地區(qū)增長放緩的影響卻屬未知之?dāng)?shù)?；谝韵略颍覀儗Υ伺袛喑直Ｊ貞B(tài)度：單依靠貿(mào)易并不足以帶動其他地區(qū)強(qiáng)勁復(fù)蘇。在2000年，美國占全球生產(chǎn)總值比重達(dá)31.3%，至2013年，比重已下降至22.4% （表3）。由于美國占全球經(jīng)濟(jì)份額已較十多年前收縮了三成，美國必須有更高的增長，方能對全球經(jīng)濟(jì)增長作出與昔日相同的貢獻(xiàn)。即使我們假設(shè)美國經(jīng)濟(jì)增長率再提高2個百分點(diǎn)，并以1.4倍的進(jìn)口需求乘數(shù)計算，美國復(fù)蘇步伐加快只能提高歐元區(qū)、日本及中國內(nèi)地出口約0.1個百分點(diǎn)。

各國經(jīng)濟(jì)周期同步性取決于其是否經(jīng)歷相同沖擊。美國在1996年至1999年的經(jīng)歷便為一例。在該段期間，美國國內(nèi)生產(chǎn)總值年均增速達(dá)4.4%，同期日本及歐元區(qū)的年均增速卻分別只有0.5%及2.5% （表4）。出現(xiàn)此等差距乃由于上世紀(jì)90年代末期美國受利率低企、美元升值、國內(nèi)勞動生產(chǎn)力提升及通脹前景穩(wěn)定等利好因素刺激，令國內(nèi)投資氣氛熾熱，反觀歐、日兩地卻欠缺相同的有利條件支持?；氐侥壳扒闆r，美國近期消費(fèi)動力顯著增強(qiáng)，反映當(dāng)?shù)丶彝ヒ汛笾峦瓿尚扪a(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，這正是美國與其他主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)最不同的地方。歐、日消費(fèi)表現(xiàn)落后美國的局面料難扭轉(zhuǎn)，我們預(yù)期各國發(fā)展差異化的趨勢將會持續(xù)。

綜合分析，我們估計美國復(fù)蘇力度并不足以顯著提振全球貿(mào)易活動?？v使美國與歐盟正就《跨大西洋貿(mào)易與投資伙伴協(xié)定》進(jìn)行磋商，其效果浮現(xiàn)需時。事實(shí)上，唯有消費(fèi)信心在更廣泛地區(qū)得到提振，跨國貿(mào)易活動方有望顯著回升?？紤]到全球發(fā)展形勢仍然高度不平衡，我們預(yù)計2015年香港出口維持5%的溫和增幅，與2014年增幅相當(dāng)。

尋找消費(fèi)增長動力來源

自2010年香港經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇以來，私人消費(fèi)開支一直為香港增長的主要動力來源。較讓人憂慮的是，本地消費(fèi)在2013年下半年出現(xiàn)的疲勢延續(xù)至2014年。這是否意味著消費(fèi)主導(dǎo)的增長模式已告一段落？

答案似乎是肯定的。在過去數(shù)年支持消費(fèi)擴(kuò)張的利好因素，未來數(shù)年難再復(fù)見。為了解答上述問題，我們通過建立包含信貸變化的消費(fèi)增長模型，藉以量化各因素對本地消費(fèi)增長的貢獻(xiàn)。在此計量模型下，私人消費(fèi)開支取決于若干因素，包括每月收入中位數(shù)、實(shí)質(zhì)利率、財富占本地生產(chǎn)總值比重、債務(wù)償付比率及收入不穩(wěn)性。模型的計算結(jié)果，大致符合香港私人消費(fèi)開支的實(shí)際變化 （表5）。

我們發(fā)現(xiàn)，私人消費(fèi)開支在過去數(shù)年迅速上升，很大程度上與財富效應(yīng)的正面作用及信貸融資成本下滑有關(guān)。只是，上述兩項因素的刺激作用在未來恐難維持下去。首先，股市及樓市難以重復(fù)以往數(shù)年的升幅，未來財富增值速度預(yù)料遜于以往。其次，隨著美國聯(lián)儲局結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，融資成本上升亦可能打擊消費(fèi)欲望，盡管我們認(rèn)為其影響僅屬次要。

我們認(rèn)為過去數(shù)年私人消費(fèi)開支增速過快且難以持續(xù)，但2015年私人消費(fèi)預(yù)料不會大幅倒退。實(shí)質(zhì)工資持續(xù)上揚(yáng)，加上收入不確定性仍低，可望支持消費(fèi)繼續(xù)增長。另外，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，利率與消費(fèi)的正面關(guān)系亦經(jīng)常被人忽略。在撇除債務(wù)負(fù)擔(dān)的影響后，我們的研究顯示，較高的利率水平往往伴隨著家庭開支提升，這可能因?yàn)槔噬仙龓淼氖杖胄?yīng)超過其替代效應(yīng)。簡單來說，由于儲蓄能夠帶來更高回報，家庭擁有的財富凈額漲升，繼而刺激其消費(fèi)欲望。綜合各項因素影響后，我們預(yù)測2015年香港私人消費(fèi)增長2.1% （表6）。換言之，消費(fèi)擴(kuò)張可望拉動香港經(jīng)濟(jì)增長1.4個百分點(diǎn)，但有關(guān)貢獻(xiàn)未及其長期平均貢獻(xiàn)水平約3個百分點(diǎn)的一半。

加息沖擊屬可控范圍

香港這個高杠桿經(jīng)濟(jì)體能否承受加息帶來的壓力，也為市場焦點(diǎn)所在。我們估計加息對香港實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊有限，原因是：前瞻性指引 （forward guidance） 可減低政策不明朗性。加息引發(fā)的沖擊如何，視乎聯(lián)儲局提供的前瞻性指引能否有效引導(dǎo)市場形成加息預(yù)期。據(jù)我們在市場的觀察，目前聯(lián)儲局已提供了足夠詳細(xì)的前瞻性指引，引導(dǎo)市場形成合理的加息預(yù)期。政策不明朗性降低，再加上美國經(jīng)濟(jì)前景好轉(zhuǎn)的正面作用，應(yīng)可大幅抵消融資成本上升的影響。

家庭財政狀況穩(wěn)健與否，也視乎持有的資產(chǎn)狀況。若資產(chǎn)價值高于債務(wù)總額，則意味著家庭擁有更多資源可用作消費(fèi)。故在傳統(tǒng)的生命周期消費(fèi)理論中，消費(fèi)水平取決于家庭資產(chǎn)凈值，而非債務(wù)水平。這同時反映只考慮家庭負(fù)債水平變化的分析其實(shí)并不全面。雖然香港家庭債務(wù)水平在過去5年大幅攀升，但流動資產(chǎn)總值的升幅更高（表7）?，F(xiàn)時香港家庭負(fù)債占存款比率降至14.3%的近十年低位，顯示家庭財政狀況大致仍屬穩(wěn)健。

聯(lián)儲局并非唯一的影響因素。在2013年夏季，美國聯(lián)儲局官員發(fā)表強(qiáng)硬的評論，市場開始揣測美國提前加息，引發(fā)了“縮減恐慌”（taper tantrum）。這段經(jīng)歷正好適合用作參照，評估一旦加息可能發(fā)生的情況?；仡櫘?dāng)時，香港經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況未受到太大考驗(yàn)，盡管當(dāng)時大多數(shù)亞洲貨幣受沉重賣壓，港元卻因資金重新流入并被推高（表8）。而當(dāng)時港元強(qiáng)勢建基于兩方面，其一是香港穩(wěn)健的公共財政和國際收支平衡狀況，其二是港元作為美元升值的對沖工具。2013年的經(jīng)驗(yàn)正好說明利率以外的其他因素也可起重要作用，倘過去的市場反應(yīng)具參考價值，則聯(lián)儲局在經(jīng)濟(jì)形勢改善的前提下推行利率正?；?，未必會對香港經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重沖擊。

香港經(jīng)濟(jì)有能力抵御其他沖擊

除了流動性風(fēng)險外，如何衡量若香港發(fā)生意料之外的經(jīng)濟(jì)或社會問題，或內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長放緩所帶來的潛在影響，亦是評估來年經(jīng)濟(jì)形勢的重點(diǎn)。

其中一種常用的評估方法為直接引用零售業(yè)附加值和香港輸往內(nèi)地出口貨值來判斷有關(guān)損失。不過，此估算方法并不可取，因?yàn)槠浜雎粤素?fù)面沖擊可能從不同渠道影響本地消費(fèi)及投資的間接損失。有鑒于此，我們引用內(nèi)部建立的一般均衡模型以及沖量相關(guān)影響。引用計量模型的好處在于計算結(jié)果已經(jīng)反映內(nèi)部經(jīng)濟(jì)及外貿(mào)行業(yè)之間的相互影響。更具體而言，我們的估算涉及以下假設(shè)：一、內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長率下降至7%；二、內(nèi)地訪港旅客人數(shù)下跌3個百分點(diǎn)；三、利率上升0.5個百分點(diǎn)。四、長期收入增長預(yù)期下跌0.5個百分點(diǎn)。

模型測試得出的重要結(jié)論為，香港經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不會因上述問題而逆轉(zhuǎn)。我們的研究顯示，在沖擊發(fā)生后的一年內(nèi)，其對香港經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響約為0.4個百分點(diǎn)，這結(jié)果似乎較市場預(yù)測溫和（表9）。換句話說，只有內(nèi)地經(jīng)濟(jì)急遽冷卻，或本地消費(fèi)情緒顯著受挫的情況下，對經(jīng)濟(jì)的影響更為顯著，但這并不是我們預(yù)期的基本情況。

對2015年經(jīng)濟(jì)增長的啟示

至于短期經(jīng)濟(jì)形勢方面，若香港發(fā)生意料之外的經(jīng)濟(jì)或社會問題，加上信貸供應(yīng)趨緊、內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長放緩等因素影響，均會令經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀。我們預(yù)期香港經(jīng)濟(jì)的增長步伐在未來12個月難望顯著加快。盡管如此，2015年尚存在其他因素足以推動香港經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。作為香港最大出口最終目的地的美國需求擴(kuò)張，且本地家庭財政狀況仍屬穩(wěn)健，可望抵消上述負(fù)面因素的影響。我們預(yù)期2015年香港實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長率為2.6%，略高于2014年預(yù)測的2.1%增幅。鑒于此增幅低于潛在增長水平，預(yù)計2015年失業(yè)率將由去年平均3.3%稍為上升至3.5%。

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