決策層已將PPP模式作為替代地方政府融資平臺開展基建投資的重要替代途徑，然而目前推進速度較為緩慢。

決策層計劃擴大基建投資規(guī)模，以抵消房地產(chǎn)下滑對經(jīng)濟的拖累。但是，由于地方政府稅收和土地出讓收入減少、對地方債務(wù)的控制也更加嚴格，地方政府正面臨融資困境。在這一背景下，確?；ㄍ顿Y資金到位對穩(wěn)增長至關(guān)重要。

名義經(jīng)濟增速放緩和稅制改革可能導(dǎo)致地方政府收入比預(yù)算低3000億元；土地出讓收入下滑可能導(dǎo)致地方政府自主支出資金比預(yù)算低5000億元；另外，新地方債務(wù)框架下僅靠發(fā)行地方政府債券來替代融資平臺借款可能還會導(dǎo)致1.4萬億的融資缺口。如果考慮到今年基建投資需要加碼的資金需求，潛在地方融資缺口還可能進一步擴大。

融資缺口估算

有三大因素可能導(dǎo)致地方政府融資缺口：1，受制于名義經(jīng)濟增速下滑和稅制改革，地方稅收增長疲弱；2，土地出讓收入將下滑；3，地方融資平臺融資受限。假設(shè)部分新增地方債務(wù)會用于還息、今年基建投資規(guī)模與去年持平，我們估計地方政府融資缺口可能達2.2萬億。

今年1-4月份，由于房地產(chǎn)相關(guān)稅收下滑、服務(wù)業(yè)營轉(zhuǎn)增和名義GDP增速放緩，地方政府一般公共預(yù)算收入（主要是稅收收入）同比僅增長7.7%，低于去年同期11.3%的增速或全年預(yù)算12%的目標(biāo)增速。今年地方政府一般公共預(yù)算收入可能比預(yù)算目標(biāo)低3000億元。

土地出讓收入同比下滑38%，跌幅遠超過今年下跌7.4%的預(yù)算目標(biāo)，但與我們此前預(yù)計的全年下跌1/3的預(yù)期一致（地方政府一般在土地出讓幾個月之后才結(jié)轉(zhuǎn)收入）。這意味著今年地方政府自主支出資金將較去年下降6000億，相比預(yù)算目標(biāo)則低4700億元。

地方政府債務(wù)新框架（43號文）限制了地方融資平臺借款，而省級地方政府債券的發(fā)行計劃也已推遲（且規(guī)模較?。?。2014年地方政府債務(wù)新增了2萬億元以上，其中債券類負債凈增約8000億。如果融資平臺被禁止新增債務(wù)規(guī)模，且省級地方政府債券凈增只有預(yù)算中的6000億元，那么對應(yīng)的地方融資缺口可能達1.4萬億元。

另外，如果2015年基建投資增速達到20%，且地方政府在其中扮演重要角色，那么地方融資缺口可能還將再擴大6000億元。此外，在地方政府發(fā)行新債券、政府與社會資本合作模式（PPP）啟動之前，還有部分在建政府投資項目急需資金投入。

缺口如何填補？

地方政府應(yīng)如何彌補融資缺口？中國是否面臨“財政懸崖”？如此前所述，中央政府將采取務(wù)實的辦法來解決問題，允許地方政府融資模式轉(zhuǎn)變有一個過渡期，使政策性銀行發(fā)揮更大使用，并擴大PPP模式的使用規(guī)模和適用范圍。2月份以來的經(jīng)濟和政策走向基本符合我們的預(yù)期，決策層也公布了更多政策細節(jié)。近期關(guān)于地方政府債務(wù)置換、政策性銀行改革及保障在建項目后續(xù)融資等文件和政策引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注，也為投資者帶來了一些困惑。我們認為，這些措施大體可以分為以下幾類：

允許地方融資平臺繼續(xù)借款。嚴格執(zhí)行地方債務(wù)管理新框架會顯著限制地方政府融資能力，因此決策層采取了一系列折衷措施緩和其負面影響，包括要求銀行繼續(xù)對在建城投項目放貸，允許已到期的平臺貸款展期、修訂借款合同或進行債務(wù)重組等。另外，決策層還出臺文件，允許地方融資平臺及PPP項目通過項目收益?zhèn)M行融資。作為對比，今年1-4月地方融資平臺發(fā)行債券僅3000億元，顯著低于去年同期的5560億元。

政策性銀行發(fā)揮更大的作用。決策層已公布為三大政策性銀行注資的改革方案，人民銀行決定擴大對政策性銀行開展PSL的規(guī)模，促使其為基建投資提供更多信貸支持。今年P(guān)SL規(guī)模將提高至1.5萬億，政策性銀行新增貸款規(guī)模可能比去年高1萬億（均包含在社會融資規(guī)模統(tǒng)計之中）。

加快推廣PPP模式，引入企業(yè)資本參與基建及其他相關(guān)投資，以此來作為地方融資平臺的替代性融資渠道。到目前為止，地方政府推出的PPP項目總投資規(guī)模較高，但實際上的推進速度較慢、項目完成政府與企業(yè)資本簽約的比例僅10%左右（對應(yīng)規(guī)模2500億元）。

考慮到PPP項目進展緩慢且地方政府已經(jīng)面臨較大的融資壓力，決策層還出臺了一系列緩解短期現(xiàn)金流壓力的措施：

地方政府債務(wù)直接定向置換。地方政府債務(wù)置換可以減輕地方政府的償債負擔(dān)，并在一定程度上緩解其現(xiàn)金流壓力。特別是定向債務(wù)置換對國內(nèi)債券市場和流動性的影響和沖擊最小，可以有助于推進新地方政府債券的發(fā)行進展。我們預(yù)計，今后幾年地方政府債務(wù)置換的規(guī)?？赡苓_到8-10萬億元，每年可以減少地方政府的償債成本（還本付息）1萬億元以上。

盤活存量財政資金。為彌補地方債券融資到位之前的短期融資缺口，地方政府已獲準可以盤活存量財政資金、動用部分國庫庫款（財政存款）用于資金周轉(zhuǎn)。截至今年4月底，財政存款余額為3.55萬億元，不過受法律和行政因素約束，大部分資金恐怕難以挪用。

需要注意的是，政策性銀行的部分貸款將提供給PPP項目、而非直接借給地方政府或其融資平臺。事實上，政策性銀行主導(dǎo)的貸款可以增強社會資本對PPP項目的信心，進而引入更多企業(yè)資本參與。但是，過渡期中的在建及新增的基建投資項目對資金的需求較為迫切，有必要允許融資平臺繼續(xù)借款，以及通過政策性銀行對地方政府項目直接放貸。

巧妙運用PPP

PPP模式已被廣泛應(yīng)用于世界其他地區(qū)，并被中國政府作為替代地方政府融資平臺開展基建投資的重要替代途徑。PPP模式可以降低地方政府對投資的直接參與，同時抑制地方政府債務(wù)的快速增長。該模式可以幫助政府引入企業(yè)資本及其專業(yè)經(jīng)驗，為那些具有合理商業(yè)回報的基建或公共服務(wù)項目進行融資、建設(shè)及運營。就中國的情況而言，PPP模式可能會演變?yōu)椤罢c企業(yè)合作模式”（GCP），一些符合要求的國企甚至融資平臺也被允許成為地方政府的企業(yè)合作伙伴。PPP模式投資的相關(guān)行業(yè)包括交通運輸基礎(chǔ)設(shè)施（鐵道、地鐵、公路）、城市公用事業(yè)（供水、供熱和供氣、污染治理、管網(wǎng)、隧道）、水利和環(huán)保、公共服務(wù)（醫(yī)療、養(yǎng)老）以及保障房。

PPP項目首先要進行“物有所值”（VFM）評估，如果符合相關(guān)條件，在必要的準備工作之后，地方政府可以與企業(yè)資本通過設(shè)立特殊目的機構(gòu)（SPV）建立合作伙伴關(guān)系。政府的參與方式包括賦予SPV特許經(jīng)營權(quán)、采購其服務(wù)及產(chǎn)品、合理定價、或提供必要的財政補貼等。企業(yè)資本則通過SPV為PPP項目或設(shè)施進行融資、建設(shè)或運營、或提供相關(guān)服務(wù)，并獲得相應(yīng)收益。在PPP項目合同期滿之后，SPV可能會將PPP項目再移交給政府。

在PPP模式下，地方政府不承擔(dān)PPP項目或SPV債務(wù)的償付責(zé)任。SPV或企業(yè)資本可以通過銀行貸款、企業(yè)債券、項目收益?zhèn)蛸Y產(chǎn)支持證券等多種渠道進行融資。為隔離項目對地方政府的風(fēng)險，PPP項目融資應(yīng)基于項目本身、并由項目公司（通常即SPV）作為借款人。在某些情況下，PPP項目的企業(yè)資本可以直接進行借款融資。PPP項目的設(shè)計、建設(shè)、融資、運營以及維護相關(guān)的風(fēng)險都由企業(yè)資本承擔(dān)，而法律風(fēng)險、政策風(fēng)險和最低需求風(fēng)險則由政府承擔(dān)。

發(fā)改委將PPP項目分為三類：1，經(jīng)營性項目可通過政府授予特許經(jīng)營權(quán)，采用BOT（建設(shè)-經(jīng)營-移交）和BOOT（建設(shè)-擁有-經(jīng)營-移交）模式推進；2，準經(jīng)營性項目可通過政府授予特許經(jīng)營權(quán)附加部分財政補貼等措施，采用BOT和BOO（建設(shè)-擁有-經(jīng)營）模式推進；3，非經(jīng)營性項目可通過政府購買服務(wù)，采用BOO（建設(shè)-擁有-運營）和OM（委托運營）模式推進。除此之外，PPP項目還包括TOT（移交-經(jīng)營-移交）、ROT（改建-運營-移交）、MC（管理合同）等模式。

PPP的前景與風(fēng)險

鑒于地方政府面臨融資缺口，我們認為推進PPP模式對基建投資至關(guān)重要。為抵消房地產(chǎn)行業(yè)下行對經(jīng)濟的拖累，今年基建投資需要增長20%以上；同時約三分之一的基建投資需要由地方政府及相關(guān)機構(gòu)出資（剩余部分則由中央政府、國企及部分民營企業(yè)承擔(dān)）。基于此，再加上各類融資缺口，除了加大政策性銀行對地方政府的直接信貸投放和確保地方融資平臺在建項目后續(xù)融資之外，今年還需要通過PPP模式承接1.5-2萬億的基建投資。

如上文所述，迄今為止的PPP模式推進進展緩慢。自去年9月以來，中央政府和相關(guān)部委出臺了十余項文件和政策，基本建立了PPP模式的整體實施框架。財政部和發(fā)改委分別頒發(fā)了PPP模式的指導(dǎo)意見和合同模板，涉及到了政府采購、競爭性談判和合同管理等多個方面。相關(guān)部委還聯(lián)合發(fā)布政策，推動PPP模式在城市公用事業(yè)和水利項目中的應(yīng)用。財政部公布了30個PPP全國試點項目，總投資規(guī)模達1800億元。超過10個省市已經(jīng)發(fā)布了地方版本的PPP指導(dǎo)意見，超過20個省市啟動了PPP模式試點、推出項目的總投資額超過2.5萬億元。不過，大多數(shù)PPP項目尚未完成合作磋商，其中完成政府與企業(yè)資本簽約的僅10%左右。即便目前所有已經(jīng)公布的試點項目均得以實施，2015年的年實際投資額很可能也僅有幾千億元，遠低于其應(yīng)當(dāng)承接的投資規(guī)模。

已公布的PPP試點項目中，已簽約的企業(yè)主要是央企和地方國企，此外還有少數(shù)上市民營企業(yè)和符合要求的地方融資平臺。已簽約的基建和公共服務(wù)投資項目主要集中在交通運輸基礎(chǔ)設(shè)施、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、城鎮(zhèn)公用事業(yè)、環(huán)保、新能源、水利、公共服務(wù)、保障房以及文化和體育服務(wù)等領(lǐng)域。

企業(yè)資本參與PPP的意愿不強。全國各地已公布的PPP試點項目中僅有約10%（投資額約2500億元）完成了政府與企業(yè)資本的合作協(xié)議簽署?？紤]到企業(yè)需要一段時間對PPP項目進行可行性研究和確保獲得批準，PPP進展緩慢在一定程度上可以理解。但是其更重要的原因可能是大多數(shù)PPP項目的盈利前景暗淡。除此之外，其他可能導(dǎo)致PPP進展緩慢的原因包括：1，各相關(guān)部委之間缺乏有效協(xié)調(diào)和統(tǒng)籌規(guī)劃，例如財政部和發(fā)改委分別各自發(fā)布了存在一定差異的PPP指導(dǎo)意見和合同范本；2，缺乏相PPP的關(guān)立法，這就使企業(yè)對能否確保政府執(zhí)行合同協(xié)議、或其相關(guān)產(chǎn)權(quán)能否得到切實保護產(chǎn)生疑慮；3，其他領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性改革也可能給PPP模式的推廣帶來不確定性。

我們預(yù)計決策層將會著手解決上述問題，并加快交通和公用事業(yè)價格、公共服務(wù)領(lǐng)域等相關(guān)結(jié)構(gòu)性改革，以提高企業(yè)參與PPP項目的積極性。因此，年內(nèi)PPP的相關(guān)投資將加速增長。另外，決策層將進一步放松政策，允許地方融資平臺更多地參與PPP、允許地方融資平臺能夠在更長的過渡期內(nèi)繼續(xù)運營在建項目并為其募集資金，從而確保基建和其他政府投資穩(wěn)健增長。

這種務(wù)實的方式應(yīng)可以彌補地方政府融資缺口，確?；ㄍ顿Y保持在穩(wěn)健水平、從而促進經(jīng)濟增長。不過，允許地方融資平臺和或其他準政府機構(gòu)參與PPP項目可能會違背財政體系改革限制地方政府投資、防范道德風(fēng)險的初衷。地方政府融資平臺和準政府機構(gòu)的參與還可能會令市場與銀行認為PPP項目享有隱性的政府擔(dān)保，使得PPP項目更容易獲得信貸支持。如果出現(xiàn)這種情況，道德風(fēng)險可能僅僅從融資平臺轉(zhuǎn)移到PPP模式，從而形成新的地方政府或有負債。為了將這一風(fēng)險降至最低，決策層應(yīng)有效解決前述的法律和政策不確定性，并為提供適當(dāng)?shù)募畲龠M企業(yè)資本參與。

（汪濤為瑞銀集團首席經(jīng)濟學(xué)家，胡志鵬為瑞銀集團經(jīng)濟學(xué)家）