值得關注的是，8月份以來，經濟運行出現了一系列積極變化。一是發(fā)用電有所回升，雖然幅度不大，但結構有明顯的改變，即第三產業(yè)占比上升。二是運輸狀況在8月份出現了改善跡象。鐵路貨運降幅收窄，公路貨運保持穩(wěn)定增長，民航運量增長較快。三是投資資金來源增速有所回升?；A設施投資資金來源和房地產資金來源都在上升，表明金融支持力度在加大。四是貨幣供應增速加快。M1在8月份出現了2.7個百分點的明顯回升，M2也站到了13%以上，這是2014年以來很少見的，表明企業(yè)經營活動有趨向活躍的跡象。五是房地產成交繼續(xù)活躍，7-8月份市場淡季不淡，9月以來一些重要城市出現了持續(xù)回升的態(tài)勢，這將有助于推動消費與投資。

近期一些機構調低了三、四季度的GDP增速。我們認為，四季度經濟運行關鍵還是看兩點：房地產投資和基建投資。因為2015年以來，消費總體增速保持在比較高的水平，消費對GDP的拉動效果在今年來更加突顯，可以說是拉動經濟增長的主動力。而臨近年底，國際市場相對平穩(wěn)，出口在四季度應該會比前幾季度好一些。

今年以來的政策扶植和近期的貶值會有積極的推動作用。短期內對經濟增長有決定性影響的還是投資，而制造業(yè)投資難以有很好的表現，因此未來主要看房地產和基礎設施投資。

基建投資反彈可期 房地產投資仍有不確定性

根據最近一系列經濟運行和政策實施情況來看，四季度基礎設施建設投資增速出現回升的可能性很大。有幾個方面的原因。

今年二季度以來，投資項目獲批增加，涉及到地鐵、水利設施、地下管道、機場等。未來在金融各方面的支持下，這些項目會對基礎設施投資帶來拉動。上半年積極財政政策落地的步伐十分緩慢，但在8月份后，各項財政資金迅速到位。

今年財政的赤字比去年大，再加上前幾年還有不少積累；財政資金在未來四個月內落地的規(guī)模會比上半年明顯增加。雖然今年以來企業(yè)中長期貸款從總量上看增速較為平穩(wěn)。但把地方政府置換的因素考慮進去，置換掉的這批信貸額度銀行可以繼續(xù)投放貸款，所以有些地方的金融機構給企業(yè)中長期貸款余額出現下降，但實際是在增加。

行業(yè)整體信貸投放相對平穩(wěn)，加上債券融資等也有改善，表明金融支持的力度是在加大。當局近期將投資資本金的比例按不同行業(yè)作了下調，這樣可以更多地拉動項目落地。這在2009年也曾做過，目的是盡快啟動更大規(guī)模的投資。地方政府債務置換規(guī)模增大達到3.2萬億。

這樣可使地方政府可以騰出手來推動基建項目落地。今年以來PPP項目總體狀況很不如人意，國務院在這方面采取了措施，要求地方政府在利益方面做適當的調整，以推動PPP項目落地。關于投資落實問題，國務院對各個地方政府施加了不小的壓力，要求不得懶政。在中國體制環(huán)境下，又臨近年底，行政壓力下的各地基建投資應該會有些起色。

綜上所述，四季度的基礎設施投資增速很可能企穩(wěn)反彈。目前基礎設施建設投資增速是18.8%，固定資產投資是10.9%。我們認為，基建投資有可能年底會達到20%甚至略高些。由此將對固定資產投資增速達到11%-12%之間起到關鍵作用。

另一個關鍵問題是房地產投資依然存在很大的不確定性。隨著2014年下行速度加快，房地產投資增速現已降至3.5%，其中住宅投資和土地投資均不理想。去年930、今年330政策的推動下，今年二季度住宅成交開始急劇放大。按一般規(guī)律來說，成交活躍后二到四個季度會帶來投資的回升。

然而，畢竟目前中國庫存還是比較大，庫存總量仍在增加。但中國的差異化程度比較高，比如北上廣深仍在限購，而房價卻上漲；有的城市放得很開，但房價仍在下跌。直到目前為止，房地產投資并沒有因為二季度后成交的迅速放大而出現回升；目前還是在往下走，四季度不排除有創(chuàng)出新低的可能。

四季度房地產投資存在三種可能性。一是繼續(xù)下降；二是持穩(wěn)，在3%-5%之間波動；三是小幅度反彈，比如回升到5%-7%區(qū)間，這種狀況當然是最理想的狀況。但在前有高庫存、上有高房價以及后有房產稅的大格局下，房地產投資需求難以出現大幅改善。但投資增速持續(xù)向下降到負數的狀況也不太可能出現?？赡苄暂^大的是在四季度出現一個持穩(wěn)的過程。又考慮到房地產投資占比縮小，在基建投資反彈情況下，固定資產投資增速回穩(wěn)至11.5-12%是有可能的。

在這種情況下，四季度GDP速度可能比三季度略高一點，三季度可能降到6.9%，四季度有可能是7.1左右。全年GDP在7%或7.1%可能性比較大，全年增長仍運行在合理區(qū)間。盡管如此，達成全年增長目標并不意味著制造業(yè)和工業(yè)低迷狀況會有很大改善，只是改變增長持續(xù)下行的態(tài)勢，避免經濟出現硬著陸。

宏觀調控更需針對性

在三期疊加、三情疊加和三性疊加的復雜環(huán)境下，經濟增長未來依然會面臨較大壓力，有必要進一步針對性地積極開展宏觀調控，有效應對國際經濟金融環(huán)境的變化，大力培育新的經濟增長點，保持經濟中高速增長。

努力提升積極財政政策的實施效率。當前的要務是推動積極的財政政策更有力度并加快步伐加以實施。財政政策需要改善支出結構，提升實施效率。加快財政支出進度，改善財政政策對經濟的支持能力和平衡作用。調節(jié)優(yōu)化財政支出結構，加大公共服務和社會保障領域的支出。加大結構性減稅力度，針對中小企業(yè)、“三農”、戰(zhàn)略新興產業(yè)等重點環(huán)節(jié)的減稅力度，推進稅制改革，激活微觀經濟主體活力。

加快落實旨在穩(wěn)增長的投資政策。加快步伐推進新興產業(yè)重大工程、配合京津翼一體化協同發(fā)展、長江中游城市群建設實施相關配套項目、以及城市地下管廊建設等項目。通過這些項目提振需求，加大基礎設施建設投資力度對沖制造業(yè)去產能和房市場投資下行帶來的壓力。加大力度打通資金來源渠道，加快地方政府債務置換的步伐。要在探索和磨合中完善PPP模式利益分配和風險承擔機制，明確合理的責任和權利，逐漸點燃民資熱情，形成新的融資渠道。

進一步松動房地產政策，加大金融支持力度。從信貸、財稅等方面繼續(xù)加大對合理購房需求的支持力度。在商業(yè)可持續(xù)的前提下，引導銀行放松首套房及改善型二套房的首付比例要求，適當下調貸款利率；簡化個人按揭貸款辦理流程，提高放款效率。各地公積金管理中心應在改善流動性管理的同時，根據當地房屋均價提高家庭公積金貸款額度上限，配套首付兩成政策的有效落地。房屋交易個稅和契稅中有關“滿五”及“唯一”等概念也應朝著支持合理購房需求的方向作出調整。

促進外貿轉型中穩(wěn)定增長。加快落實穩(wěn)外貿增長政策，進一步推動對外貿易便利化，提升外貿綜合服務水平，改善營商環(huán)境，為企業(yè)減負，培育出口競爭新優(yōu)勢，促進外貿持續(xù)發(fā)展和轉型升級，出口由規(guī)模速度型向質量效益型轉變。

貨幣政策繼續(xù)向偏松方向調節(jié)。自2014年四季度至今，央行已經五次降息和四次降準。為了更好地穩(wěn)增長以及推動地方政府債務置換順利實施，保市場流動性充裕，穩(wěn)健的貨幣政策應繼續(xù)向偏松方向微調。促進銀行擴大信貸投放，增強金融支持實體經濟能力；同時對沖因外匯占款下降而引發(fā)的流動性緊缺，有助于穩(wěn)定資本市場。年內在經濟下行壓力不減、資本流出壓力加大的情況下，可以及時相應降準。利率下調需要考慮其滯后效應，綜合考量其對資產價格、物價、資本流動以及匯率等可能帶來的影響，進一步降息應相對謹慎。

保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。由于全球經濟金融形勢動蕩，新興市場國家貨幣競相貶值，美國加息預期一波再一波，人民幣匯率中間價形成機制的一次性調整釋放前期貶值壓力后，應維持匯率基本穩(wěn)定。人民幣匯率持續(xù)貶值，必將導致人民幣計價資產的市場減持行為進一步發(fā)展，從而給國內資本市場帶來巨大壓力，不利于當前資本市場重塑信心。

人民幣趨勢性貶值很可能會增加國際貿易摩擦，導致貨幣競相貶值，其結果是得不償失。監(jiān)管當局可考慮進一步適度釋放流動性以穩(wěn)定貨幣市場利率，同時在外匯市場賣出美元以從總體上穩(wěn)定人民幣匯率。