盡管希臘已與國際債權(quán)人達成協(xié)議，但其最終脫離歐元區(qū)的風(fēng)險尚難完全排除。倘若希臘出現(xiàn)債務(wù)違約但未脫離歐元區(qū)，希臘危機在信貸及貿(mào)易方面對香港構(gòu)成的直接影響相當(dāng)有限。希臘銀行持有對香港的債權(quán)僅占香港本地生產(chǎn)總值的0.1%；而香港輸往希臘的出口貨值占總出口額不足0.1%。即使希臘經(jīng)濟大幅收縮20%，對香港出口的負面影響亦不足0.1個百分點。倘若希臘脫離歐元區(qū)并帶來一定程度的金融震蕩，我們假設(shè)香港輸往歐盟的出口貨值下跌7%，若希臘危機蔓延至歐洲其他國家，對香港出口增長率的打擊也僅為0.7個百分點左右。金融市場出現(xiàn)動蕩可能是希臘退出歐元區(qū)帶來最大的挑戰(zhàn)，不過，香港資金環(huán)境對歐洲息率抽升并非特別敏感，若希臘脫歐對美國金融市場的影響有限，其從金融市場蔓延的風(fēng)險同樣有限。

希臘發(fā)展正處于十字路口

希臘危機在過去數(shù)個星期出乎市場預(yù)期地急速升溫。希臘不單成為歷史上首個拖欠國際貨幣基金組織債務(wù)的發(fā)達國家，更通過公投否決了由“三巨頭”（Troika）——歐盟委員會、歐洲央行及國際貨幣基金組織提出的緊縮方案。若希臘未能爭取其他歐洲國家提供額外援助，希臘政府將難以恢復(fù)正常融資能力。好在，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)最終與希臘政府就第三輪援助方案達成共識。歐元區(qū)成員國將為希臘提供總值高達860億歐元的援助，作為交換條件，希臘政府已通過有關(guān)改革措施，包括削減退休福利及上調(diào)增值稅等。

盡管希臘已與國際債權(quán)人達成協(xié)議，希臘最終脫離歐元區(qū)的風(fēng)險尚難完全排除。正如首輪及次輪救助方案顯示，重復(fù)援助及財政緊縮無助希臘走出困局。希臘急需債務(wù)寬免以減輕其債務(wù)負擔(dān)，但目前援助方案并未有觸及。因此，我們對局勢發(fā)展仍持審慎態(tài)度，認為形勢可能再趨不穩(wěn)，相信希臘脫離歐元區(qū)的威脅在未來一段時間仍會引發(fā)市場的緊張情緒。

香港雖遠離此次金融危機的震源，但由于扮演著亞洲貿(mào)易樞紐及國際金融中心的角色，預(yù)料香港仍能感受到希臘危機帶來的影響。本文擬就希臘危機對香港經(jīng)濟的潛在影響進行分析。

歐洲未來發(fā)展何去何從？

歐洲目前的情況前所未見，結(jié)果如何尚存在巨大變數(shù)。鑒于前景仍高度不明確，我們把今后可能的發(fā)展歸納為三大主要情況。情況一：希臘債務(wù)違約但未脫歐。盡管有最新一輪的短期救助方案，希臘債務(wù)情況仍可能處于難以持續(xù)的水平。在這情況下，國際債權(quán)人最終會意識到只有直接削減債務(wù)、重復(fù)延長債務(wù)期限及削減利率，希臘債務(wù)方能回到可持續(xù)水平。為支持國際貨幣基金組織的主張，總額約500億歐元的債務(wù)或在未來數(shù)年被寬減或重組。同時，為了令希臘銀行體系的運作重回正軌，歐洲央行將保留希臘申請融資的資格，但希臘必須接受三巨頭提出的改革方案作為交換條件。政策重點將由削減開支轉(zhuǎn)為擴大稅基及刺激經(jīng)濟增長。在這情況下，預(yù)期希臘債務(wù)危機及關(guān)閉銀行僅會帶來有限的影響。

情況二：希臘脫歐并帶來一定的金融震蕩。新一輪的救助方案顯示，希臘執(zhí)政黨激進左派聯(lián)盟（Syriza）只是不停退讓，未能兌現(xiàn)有關(guān)暫緩削減退休福利及縮減財政開支的競選承諾。在這情況下，希臘總理齊普拉斯（Alexis Tsipras）未能組成有效的執(zhí)政聯(lián)盟，反對黨會堅持按自主步伐進行改革。希臘政府未能與歐元區(qū)領(lǐng)袖再次達成共識，令作為歐元集團政策執(zhí)行者的歐洲央行別無他選，只有終止對希臘銀行的緊急流動性支持（Emergency Liquidity Assistance）。這一決定將觸發(fā)希臘脫離歐元區(qū)。當(dāng)希臘政府持有的歐元用罄，當(dāng)局便需發(fā)行另一貨幣以支付公務(wù)員薪酬及退休福利。到某個階段，這將導(dǎo)致貨幣單位全面轉(zhuǎn)變，希臘將被迫脫離歐元區(qū)。希臘成為先例后，市場會關(guān)注其他同樣受債務(wù)困擾的歐洲國家會否跟隨。歐盟委員會及歐洲央行可能會發(fā)表聯(lián)合聲明，指希臘脫歐后歐元區(qū)的基礎(chǔ)將更為穩(wěn)固，討論點變?yōu)槿绾畏乐瓜ＥD危機蔓延。歐洲央行很可能會提高每月600億歐元的資產(chǎn)購買規(guī)模，并推出新措施穩(wěn)定市場。受援助的國家將公布更多財政緊縮及經(jīng)濟改革措施。在這情況下，希臘危機的影響將在更廣泛的資產(chǎn)層面上體現(xiàn)，其影響亦更為深遠。

情況三：希臘脫歐但在中期取得較佳經(jīng)濟表現(xiàn)。另一可能出現(xiàn)的情況為希臘退出歐元區(qū)，但在中期經(jīng)濟表現(xiàn)顯著改善。希臘貨幣德拉克馬（drachma）實質(zhì)貶值刺激本土消費，并提升希臘農(nóng)夫及煉油商的出口競爭力。貨幣大幅貶值加上債務(wù)違約為經(jīng)濟復(fù)蘇創(chuàng)造有利條件。阿根廷在2001年經(jīng)歷債務(wù)違約后踏上復(fù)蘇之路，正好說明債務(wù)違約并不代表經(jīng)濟走上末路。與此同時，市場參與者逐漸意識到歐元區(qū)成員資格并非不可逆轉(zhuǎn)，希臘危機將以較慢的速度蔓延至他國。

三種情況的可能性分析

單從希臘占全球經(jīng)濟規(guī)模及金融市場聯(lián)系判斷，其陷入危機的直接影響應(yīng)屬有限，關(guān)鍵在于判斷希臘危機的蔓延風(fēng)險。

在很大程度上，這取決于今后局勢如何發(fā)展，我們認為出現(xiàn)情況三的機會最低。因為該預(yù)測建基于希臘政府在脫離歐元區(qū)后即落實有效貨幣及財政政策之假設(shè)，而我們認為這假設(shè)并不會實現(xiàn)。希臘脫歐的重大挑戰(zhàn)之一，在于如何建立市場對貨幣機制的信心，藉以避免惡性通脹的出現(xiàn)。不幸的是，希臘現(xiàn)屆政府在應(yīng)對此挑戰(zhàn)方面，并未能予人信心。此外，將現(xiàn)行貨幣貶值，與在危機期間創(chuàng)立新貨幣的情況截然不同。對于希臘決策者而言，改變原來以歐元訂定的合約、薪酬、銀行存款及貸款之貨幣單位，當(dāng)中涉及的技術(shù)及物流問題又增加了希臘脫歐的難度。這亦降低了阿根廷違約案例的參考價值，甚至可能帶來錯誤解讀。

若情況三難以實現(xiàn)，往后局勢將朝著情況一或情況二發(fā)展。現(xiàn)階段，我們認為尚難排除上述兩個可能。部分歐元區(qū)成員國表示，若希臘政府不愿合作，他們已作好希臘脫歐的準(zhǔn)備。鑒于救助方案的進一步談判及落實仍存巨大變數(shù)，目前市場主流判斷認為希臘在未來數(shù)年脫歐的風(fēng)險仍然顯著。

無論如何，我們認為三巨頭愿意削減部分希臘債務(wù)的機會并不渺茫。對于希臘政府及三巨頭而言，目前最佳的談判策略也許是增加對方不合作的代價，逼使對方讓步。但這并不等于希臘脫歐為理想結(jié)局，更不代表最佳談判策略既定不變。

從經(jīng)濟利益考慮，希臘脫歐的代價很可能高于讓步，故希臘及歐元區(qū)領(lǐng)袖雙方皆存在誘因達成共識。首先，無論在何種情境下，希臘都不可能償付全部債務(wù)。而且，貨幣聯(lián)盟不可逆轉(zhuǎn)的信心一旦被打破，其損失亦難以預(yù)料。當(dāng)然，理性思維不一定主導(dǎo)局勢發(fā)展，不同政體或自有考慮。只是，倘若債務(wù)危機升溫，維持歐洲一體化需要付出的代價，將會再次惹起爭議。

希臘危機對香港經(jīng)濟之影響

希臘危機將對香港經(jīng)濟有何影響，程度又如何判斷？鑒于事態(tài)發(fā)展仍然高度不明朗，上述問題在現(xiàn)階段難有確切答案。我們旨在分析危機蔓延的三大主要渠道，包括貿(mào)易、銀行貸款及金融市場，并為其潛在影響進行評估。由于我們認為情況三出現(xiàn)的機會較微小，以下將集中于對情況一及情況二的潛在影響進行分析。

貿(mào)易活動冷卻。就情況一而言，達成談判協(xié)議為歐元區(qū)融合的一大進程，有助強化市場對其他歐洲國家的信心。故此，在這情況下我們只考慮希臘危機的直接影響。正如表1所顯示，香港輸往希臘的出口規(guī)模微不足道，只占總出口貨值不足0.1%。我們早前的研究也指出，香港主要貿(mào)易伙伴經(jīng)濟每增長1%，即可推動香港出口增長1.5%。按此推算，即使希臘經(jīng)濟大幅收縮20%，對香港出口增長率的負面影響亦不足0.1個百分點。換言之，希臘進口需求急挫，對香港貿(mào)易帶來的直接影響幾乎可以忽略。

倘若形勢向情況二發(fā)展，整個歐元區(qū)受到波及，對香港貿(mào)易的影響亦屬可控范圍。目前香港約有3，432億港元的出口源自歐盟需求，占香港總出口貨值9.3%。在這情況下，我們假設(shè)香港輸往歐盟的出口貨值下跌7%，跌幅與2012年歐債危機升溫時的跌幅相若（表2）?；谶@假設(shè)，若希臘危機蔓延至歐洲其他國家，對香港出口增長率的打擊約為0.7個百分點。這結(jié)果應(yīng)不至引起太大的關(guān)注。

信貸供應(yīng)收縮。另一潛在風(fēng)險為貸款損失引發(fā)歐資銀行資產(chǎn)負債表收縮，令信貸供應(yīng)下降。如果分析銀行持有對外債權(quán)的數(shù)據(jù)，我們估計信貸供應(yīng)收縮的影響亦屬溫和。2014年末，希臘銀行持有對香港的債權(quán)僅占香港本地生產(chǎn)總值的0.1%（表3）。即使包括其他受債務(wù)困擾的歐洲國家，潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險仍屬可控。

倘若香港金融機構(gòu)受其牽連，需要撤回貸款以鞏固資本基礎(chǔ)，這威脅或更值得關(guān)注。幸然，在2010年歐洲債務(wù)危機爆發(fā)以來，香港銀行對受債務(wù)困擾歐洲國家的貸款比重持續(xù)下降。2013年末，香港銀行持有受債務(wù)困擾歐洲國家的債權(quán)，只占銀行體系資產(chǎn)總值的0.3%。即使該部分的對外債權(quán)需要完全注銷，香港銀行仍可輕易以營運溢利抵銷相關(guān)損失。此外，我們在此前研究也曾提及，信貸供應(yīng)對經(jīng)濟增長的作用已大不如前?，F(xiàn)時每創(chuàng)造出一港元的經(jīng)濟產(chǎn)出，便需要三港元的信貸支持。據(jù)此，信貸供應(yīng)的潛在影響也未必會引起過多憂慮。

資金環(huán)境轉(zhuǎn)趨緊絀。金融市場出現(xiàn)動蕩，可能是希臘退出歐元區(qū)帶來的最大挑戰(zhàn)。希臘脫歐對金融市場的潛在影響顯然難以量化，不過，我們?nèi)钥蓮姆治鱿ＥD危機對本地資金環(huán)境的影響，解答上述問題。更具體地說，歐洲銀行同業(yè)拆息（EUIBOR）與歐元無擔(dān)保加權(quán)平均隔夜利率（EONIA）的息差，一向反映歐洲銀行體系的交易對手風(fēng)險（counterparty risk），我們把此指標(biāo)與美元倫敦銀行同業(yè)拆息及香港銀行同業(yè)拆息在2010年及2011年間，以及歐洲債務(wù)危機升溫時的表現(xiàn)作比較。比較結(jié)果列示于表4。

上述分析的主要結(jié)論為，香港資金環(huán)境對歐洲息率抽升并非特別敏感。當(dāng)歐洲銀行同業(yè)拆息與歐元無擔(dān)保加權(quán)平均隔夜利率之息差上升十個基點，美元倫敦銀行同業(yè)拆息僅相應(yīng)上升低于四個基點，其對香港銀行同業(yè)拆息的影響更微。事實上，美元和港元利息對歐元息差擴闊反應(yīng)不一可以有合理的解釋。在香港，歐洲債務(wù)危機的負面影響似乎很大程度上被內(nèi)地推動資本賬戶開放所帶來的資金所抵銷。參考過去經(jīng)驗，若類似2010年及2011年的金融危機重臨歐洲，歐洲銀行同業(yè)拆息與歐元無擔(dān)保加權(quán)平均隔夜利率之息差可抽升至1%，這將推高香港銀行同業(yè)拆息不多于0.3個百分點。即是說，在情況一之下，金融動蕩難免會帶來負面影響，但其影響僅屬溫和。

若把比較數(shù)據(jù)延伸至2008年，可以清晰見到另一現(xiàn)象。歐元區(qū)危機引發(fā)的金融動蕩遠不如美國危機引發(fā)的沖擊（表5）。按此推論，倘若美國金融機構(gòu)因希臘走向債務(wù)違約而蒙受重大損失，希臘危機引發(fā)的金融動蕩將較原來預(yù)期更為嚴(yán)重。關(guān)鍵在于希臘債務(wù)問題惡化將在何種程度上影響美國金融市場運作。在此問題上，我們認為有理由讓投資者保持審慎樂觀態(tài)度。截至2014年底，美國銀行持有對希臘的債權(quán)總額不足130億美元，占美國本地生產(chǎn)總值約0.7%。再者，美國金融機構(gòu)可能受惠于資金流入避險資產(chǎn)，淡化希臘脫歐的沖擊?？偫ǘ裕僭O(shè)希臘脫歐對美國金融市場的影響有限，其從金融市場蔓延的風(fēng)險同樣有限，盡管市場波動在所難免。