摘 要：目前，我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與國(guó)外存在較大差異，其表現(xiàn)為：上市公司股本結(jié)構(gòu)復(fù)雜;股權(quán)高度集中;非流通股在總股本中占據(jù)比重較大。本文就是以我國(guó)上市公司為研究對(duì)象，從我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征出發(fā)，分析與股權(quán)結(jié)構(gòu)相應(yīng)的公司治理模式和效果，并根據(jù)我國(guó)公司治理存在問(wèn)題提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：上市公司;股權(quán)結(jié)構(gòu);公司治理

一、我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

我國(guó)上市公司大部分都是國(guó)有絕對(duì)控股的，這種國(guó)有股東“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從制度基礎(chǔ)上決定了我國(guó)公司治理的典型特征：行政干預(yù)下的“內(nèi)部人控制”，而在如此股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的共同支配下，國(guó)有控股股東和經(jīng)營(yíng)管理層“精誠(chéng)團(tuán)結(jié)”大肆掠奪上市公司，踐踏中小股東利益的事情可謂比比皆是。

1、國(guó)有股“一股獨(dú)大”問(wèn)題。在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，未上市流通的國(guó)家股、法人股占了60%—70%的比重，而上市流通的社會(huì)公眾股僅占總股本的30%強(qiáng)[2]。不容置疑，這種以非流通股為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)，已經(jīng)成為對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)今后發(fā)展的最直接威脅。非流通的國(guó)有股“一股獨(dú)大”，對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響是極其深刻的。

2、內(nèi)部人控制嚴(yán)重。由于流通股比例低，中小投資者無(wú)法對(duì)上市公司進(jìn)行有效的監(jiān)督，內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制和外部監(jiān)控機(jī)制不健全。在國(guó)有上市公司，股東和經(jīng)理人員建立了委托代理關(guān)系。但是股東和經(jīng)理人員是不同的利益主體，有其不同的效用函數(shù)，加之信息的不對(duì)稱性，缺乏有效的激勵(lì)約束機(jī)制，由于經(jīng)理人員的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”，形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”。不僅損害了包括股東在內(nèi)的出資人的最終利益，而且使上市公司自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展也受到了不同程度的威脅。

3、流通股占很少比例，嚴(yán)重?fù)p害外部治理的有效性。我們知道，外部治理的有效性取決于市場(chǎng)的壓力，但流通股的數(shù)量很少，公司被收購(gòu)、控股和接管的可能性就大大降低了，因此這種壓力也就降低了，于是良好的外部治理環(huán)境難以形成。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系

我國(guó)正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式上與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家相比，情況有所不同。因此，有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效的研究結(jié)論與上述情形相比也有不同之處。國(guó)內(nèi)有不少學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績(jī)效作了相關(guān)實(shí)證研究[5]。

1、就股權(quán)構(gòu)成而言，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者的研究成果是：第一，國(guó)有股所占比重與公司業(yè)績(jī)有負(fù)相關(guān)關(guān)系。許小年、王燕以國(guó)有股為解釋變量，資產(chǎn)回報(bào)率ROA、股權(quán)回報(bào)率ROE以及市值與賬面價(jià)值之比MBR作為被解釋變量。研究認(rèn)為，國(guó)有股比重與公司業(yè)績(jī)有負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在ROA、ROE回歸中顯著。劉國(guó)亮、王加勝同樣以國(guó)有股比重作為解釋變量，但對(duì)被解釋變量選擇了總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE和每股收益EPS，也得出了國(guó)有股的大小與公司業(yè)績(jī)成負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。第二，法人股與公司治理績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。許小年通過(guò)對(duì)1993-1995年300多家上市公司的實(shí)證分析，認(rèn)為法人股所占的比重與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。他們?cè)谏鲜泄镜牡匚豢赡鼙鹊聡?guó)和日本的銀行地位弱，但可能比美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的地位強(qiáng)。他們依賴的方法是直接控制董事會(huì)，而不是用并購(gòu)?fù){來(lái)迫使經(jīng)理為股東利益服務(wù)。張紅軍對(duì)托賓Q值與法人股比例進(jìn)行分析后認(rèn)為，法人股比例與托賓Q值顯著正相關(guān)。該二項(xiàng)曲線是U型的，即法人股持股比例比較低時(shí)，公司價(jià)值隨法人股比例的增加而下降;當(dāng)法人股持股比例較高時(shí)，公司價(jià)值隨法人股東持股比例增加而增加。第三，對(duì)個(gè)人股而言，許小年等學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：個(gè)人持有的個(gè)股比重在MBR回歸中為顯著負(fù)相關(guān)，在ROE和ROA回歸中系數(shù)為零。這是因?yàn)閲?guó)有股和法人股在絕大多數(shù)公司中占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，個(gè)人股在這些公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中沒(méi)有地位，既沒(méi)有能力也沒(méi)有積極性參與公司治理，只是“搭便車”。據(jù)計(jì)算，中國(guó)股票持有的平均期限只有1—2個(gè)月，而在美國(guó)是18個(gè)月。這說(shuō)明中國(guó)的小股東投機(jī)性很強(qiáng)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)幾乎不起監(jiān)督作用。

三、關(guān)于如何構(gòu)建我國(guó)有效制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)的幾點(diǎn)建議

第一，完善資本市場(chǎng)。我國(guó)目前的資本市場(chǎng)主要起到籌資作用，對(duì)公司的監(jiān)控治理作用不大。資本市場(chǎng)要進(jìn)行重大轉(zhuǎn)變，主要包括兩個(gè)方面：（1）加快資本市場(chǎng)開(kāi)放的速度。非國(guó)有股和國(guó)外資本的進(jìn)入將促進(jìn)加大國(guó)有企業(yè)的公司治理力度。因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)一變動(dòng)，公司治理方面如果出現(xiàn)問(wèn)題，外國(guó)投資者和非國(guó)有股東將“用腳投票”，這就增加公司高層管理的壓力。這樣的開(kāi)放政策也將進(jìn)一步刺激資本市場(chǎng)的發(fā)展，形成良性循環(huán);（2）積極推動(dòng)資本市場(chǎng)健康有序的發(fā)展，擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模，逐步解決國(guó)有股、法人股的流通問(wèn)題，使資本所有者擁有完整的控制權(quán)，投資者除了“用手投票”外，還可以“用腳投票”。以上將影響我國(guó)國(guó)有企業(yè)的公司治理中資本的效率問(wèn)題。

第二，增發(fā)社會(huì)公眾股，相對(duì)降低國(guó)有股比重，從而得以強(qiáng)化公司治理中的外部治理。我國(guó)上市公司增發(fā)新股不僅是一種再融資的手段，而且還有調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的功效，它將大幅度提高社會(huì)公眾股比重，相應(yīng)降低國(guó)有股比重。目前最為緊的就是探索一種適應(yīng)現(xiàn)階段國(guó)情的良好方式，使增發(fā)社會(huì)公眾股的同時(shí)避免股市泡沫化。

第三，推進(jìn)國(guó)家股、法人股場(chǎng)內(nèi)流通和國(guó)家股向法人股轉(zhuǎn)化。為了避免對(duì)社會(huì)公眾股市場(chǎng)的直接沖擊，可建立以上市公司國(guó)家股和法人股為流通對(duì)象的C股市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)國(guó)家股和法人股在證券交易所的場(chǎng)內(nèi)流通。通過(guò)C股市場(chǎng)使國(guó)家股以公允的市場(chǎng)價(jià)格轉(zhuǎn)讓給法人機(jī)構(gòu)，從而避免國(guó)有資產(chǎn)的流失，最后逐步形成以法人股為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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