熊市來了？這是個值得關(guān)心的問題。

在采訪過程中，《CM華夏理財》發(fā)現(xiàn)，多數(shù)機構(gòu)認為，從中長期看牛市的基礎(chǔ)仍在，但實際上，他們目前的操作偏于保守。一些機構(gòu)避談熊市，但他們會說“牛市結(jié)束了”。

整體來說，市場在3000點上方震蕩，主流投資機構(gòu)操作以謹慎為主，普遍持輕倉等待心態(tài)。能聽到最悲觀的觀點來自一位匿名的基金經(jīng)理，他認為，未來幾年，股市很難再有大起色，最多是反彈。

中國股市歷來牛短熊長。有統(tǒng)計顯示，A股市場單邊上漲時間平均只有20個月，單邊下跌平均9個月，震蕩市平均長達25個月，從6月下跌到現(xiàn)在只有三個半月時間。

杠桿牛不如健 康牛

“3000點附近沒什么籌碼支撐，我們下看到2500點附近?！鄙虾Ｒ患宜侥蓟鹪诮邮懿稍L時表示。

對于悲觀的投資者而言，這是一種代表性觀點。為什么是2500點？去年11月下旬降息前后，上證指數(shù)正是在2500-2600點上下運行，也是被不少人認同的“市場底”。

一位證券機構(gòu)分析師告訴記者，從擊穿60日線（4500點附近）開始，市場牛熊格局就開始逆轉(zhuǎn)，因為牛市以來，指數(shù)一直運行在這條線上方。當(dāng)時他開始呼吁客戶和身邊的一些朋友清倉，但是，在政府開始救市后，他也改變了看法，認為政府有能力“讓災(zāi)區(qū)人們過上更幸福的日子”，但去杠桿的影響遠在預(yù)料之外，政策底也未必是市場底。在他看來，當(dāng)前A股運行的格局已轉(zhuǎn)為熊市無疑，縱有反彈也難以改變?nèi)鮿莸母窬?，中期底部目前還看不到“影兒”。

股災(zāi)之后，投資者的風(fēng)險偏好已明顯下降，牛市以來一直備受冷落的債券、貨幣基金等安全品種再度成為“香餑餑”。7月份以來，基金發(fā)行數(shù)量逐月大幅遞減。東方財富網(wǎng)Choice金融終端的數(shù)據(jù)顯示，7月份公募基金首募額2417億元，8月份卻只剩139億元，驟降90%以上。9月份的前半個月，新成立基金僅有10只，但股票型基金僅有1只，債券型基金卻多達6只。

廣州期貨研究所王志武指出，弱勢下行格局已基本形成，政府救市無法改變行情趨勢，投資者風(fēng)險偏好大幅下降，每次股市的大幅反彈，都成為散戶的出逃時機，即使投資者入市交易，更多的是高拋低吸，僅做波段，無法形成趨勢。

一位匿名公募基金經(jīng)理私下也坦陳，本輪股災(zāi)對投資信心造成的打擊是毀滅性的，再考慮經(jīng)濟下行未見底，他悲觀地預(yù)言未來一兩年，股市很難再有大起色，最多是反彈。

從時間上看，本輪股災(zāi)下跌幅度巨大但時間尚不足4個月。海通證券首席策略分析師荀玉根總結(jié)A股歷史發(fā)現(xiàn)，A股市場真正單邊上漲時間平均只有20個月，單邊下跌平均是9個月，最長的時間點是震蕩市，平均是25個月。他認為，市場經(jīng)過快漲快跌之后，進入震蕩或者為未來更健康牛市做準(zhǔn)備。

另一位投資界大佬級人物、前嘉實基金研究總監(jiān)詹凌蔚在海通證券策略會上指出，“轉(zhuǎn)型?！笨赡苓€有下半場，但在時間、空間和幅度上，難以和上半場相比。他認為，在未來2-3年內(nèi)，真正健康的牛市仍需等待。

多個謎題待解

幾乎大部分人都承認，3000點下方一些股票已出現(xiàn)投資機會，長期來看，這些股票的收益將遠大于債券。即使如此，對于其中一部分人來說，目前仍不是買入的最佳時點，他們在等待“最后一跌”。

上述券商分析師認為，“最后一跌”不是說會跌很多，即使上證指數(shù)跌到2500點附近，與2850點相距百分之十幾，跌幅雖不深，但可能是“鈍刀割肉”，時間比較長。他列舉了幾個理由：比如近期市場看似利空出盡，實質(zhì)上仍然存在雷區(qū)，只不過藏得更深；再比如股災(zāi)期間國家隊主力拉升的權(quán)重股，不排除出現(xiàn)回調(diào)。

其實該分析師所提到的“雷區(qū)”，大多都為人所知，卻未必看得清楚。

配資清理還有40%。根據(jù)證監(jiān)會的消息，截至9月11日，完成清理資金賬戶3255個，占全部涉嫌場外配資賬戶的60.85%；還有2094個賬戶尚未清理，持股市值約1876.27億元。另外，約7000億的傘形信托也將清出，雖然證監(jiān)會公開表態(tài)對余下配資不搞一刀切，但必須完全清理干凈已成市場一致預(yù)期。

中金公司報告指出，目前A股融資余額占總市值比例已經(jīng)下降到2.0%，已經(jīng)在接近其他市場的比例，但由于A股自由流通市值僅占約40%，融資盤占自由流通股的比重仍高達5.5%，明顯高于3%以下的國際平均水平。這僅是場內(nèi)融資的比例，如果再考慮剩余的場外融資，目前A股杠桿水平仍然不低。

在上投摩根卓越制造基金經(jīng)理吳文哲看來，悲觀的事情還有兩個：一是如果股市繼續(xù)下跌，造成股權(quán)質(zhì)押被打斷，會傷害了銀行的資產(chǎn)負債表；二是上市公司定增和解禁可能引起拋售。

8月27日，顧地科技公告臨近股權(quán)質(zhì)押平倉線，成為首家面臨平倉風(fēng)險的上市公司個案，其后大股東采取自救方式阻止了股價下跌，使股價出現(xiàn)了一輪上漲。據(jù)媒體估計，今年以來有924.47億股被質(zhì)押，涵蓋1062家上市公司，涉及參考市值高達1.73萬億元，目前已經(jīng)出現(xiàn)了一批質(zhì)押股權(quán)跌穿理論平倉線。另一個值得擔(dān)心的因素是，中金公司估計，股權(quán)質(zhì)押的公司中仍有許多PE高于30倍，這意味著這些公司的股價仍有下跌空間。

9月以來，高位定增的上市公司解禁引發(fā)了市場憂慮。統(tǒng)計顯示，截至9月17日，今年以來共有440家公司完成定增，其中，有106家公司股價目前跌破定增價，占比高達25%。廣發(fā)證券統(tǒng)計顯示，從8月到12月，一共有1.1萬億元的限售股解禁規(guī)模，其中針對投資機構(gòu)定增解禁總規(guī)模為5877億元，這比大家所想象的拋壓要少很多。但吳文哲指出，很多權(quán)益類的資產(chǎn)都做成了固定收益類，使用了杠桿，一旦解禁必須馬上把這些東西賣掉，這引起了他的擔(dān)心。

不過，以上這些因素僅是就市場而論，歸根到底，支撐股市的最根本因素是宏觀經(jīng)濟走向如何。興業(yè)全球基金副總經(jīng)理、投資總監(jiān)董承非指出，目前市場最大的風(fēng)險是宏觀經(jīng)濟，現(xiàn)在整個經(jīng)濟形勢不好，到底有多不好，大家心里沒底。另外，這么多年第一次出現(xiàn)了上市公司剔除金融以后整個業(yè)績都下滑，業(yè)績到底會下滑到什么程度，底在哪兒，這個很關(guān)鍵。

成長股：等你等到我心痛

股災(zāi)過后，大咖們會投資什么呢？

尚雅投資董事長石波說，兒子14歲生日的時候，要求生日派對上喝某牌子的預(yù)調(diào)酒。在石波看來，90后進入消費市場之后，出現(xiàn)了90后新興趨勢，這些年輕人對財富不會有大的追求，而是追求快樂、教育、娛樂、文化等。石波自己看了網(wǎng)絡(luò)劇《花千骨》，覺得不錯，現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)小說家的書能賣幾百萬冊，已經(jīng)進入文化娛樂消費時代，傳媒影視、移動互聯(lián)網(wǎng)等移動營銷都發(fā)展非?？欤嚓P(guān)的產(chǎn)業(yè)也會產(chǎn)生較好的投資機會。

誠然，新興產(chǎn)業(yè)、新消費具備高成長性，無疑是大咖們最看好的投資領(lǐng)域，尷尬的是，這些行業(yè)的市盈率總體上仍然偏高。對于新興行業(yè)的成長股，目前比較一致的觀點認為30倍市盈率才是合理的估值 。

長期來看，石波對股市未來的走勢并不悲觀。他認為，股指自去年7月份以來市場還在上升軌道中，牛市的格局沒有變，只是中場休息，進入了相持階段。但他坦言，跌到這個位置，現(xiàn)在還是看不太清楚，大家對未來經(jīng)濟走勢、政策走勢還在觀望。另外，資產(chǎn)價格還是不便宜的，因為成長股30倍市盈率才是合理估值，如果能跌到20倍就有投資機會。他認為，目前應(yīng)該繼續(xù)等待，看看明年經(jīng)濟政策、改革的措施，還有“十三五”規(guī)劃，這些信息明朗后，才能找到方向。

今年以來的牛市已經(jīng)證明，缺乏宏觀經(jīng)濟支持，牛市最終只是無米之炊。

遭遇“選股的煩惱”的還有一些公募基金經(jīng)理。

“現(xiàn)在不知道買什么。”董承非坦陳。在他看來，目前機構(gòu)投資者在選股時面臨一個尷尬，在買舊經(jīng)濟還是買新經(jīng)濟之間難以抉擇。舊經(jīng)濟的公司股價便宜，市盈率幾倍的很多，但股票的前景一眼就看到底，新經(jīng)濟的公司目前市盈率平均還有50、60倍，仍然偏高。

吳文哲也表示，從新興產(chǎn)業(yè)中找出有價值的成長股歷來是未來的投資方向之一，但因為泡沫巨大，互聯(lián)網(wǎng)股經(jīng)過一輪暴跌后價格還是很高。他希望通過去杠桿讓股票去泡沫的節(jié)奏剛好假期之后完成，持有這些股票雖好，但他承認這將考驗投研實力。

南方基金首席分析師楊德龍告訴《CM華夏理財》，大盤股一般要低于15倍甚至低于10倍才有投資價值，小盤股要30倍左右?，F(xiàn)在主板跌到了12倍，基本到位了，但中小板還有40倍，創(chuàng)業(yè)板還有60倍，還沒有跌到位。

民生證券研究員李少君研究了暴跌后市場的整體估值后指出，經(jīng)過 6月以來的調(diào)整，中小板仍談不上便宜，從歷史上看，較大幅度的反彈往往需要估值比現(xiàn)在向下跌更多，僅從這個角度看，如果反彈在現(xiàn)在的估值水平上展開，空間、時間都有限。事實上，估值偏高的除了中小板和創(chuàng)業(yè)板之外，還包括主板中的國企改革概念和軍工概念。李少君指出，剔除銀行石化后，A股估值依然比絕大多數(shù)市場高很多。

李少君的結(jié)論是，盡管A股市場經(jīng)歷了50%以上的調(diào)整，估值依然不算便宜，結(jié)構(gòu)上，“不性感的不貴、性感的不便宜”。他認為，未來無風(fēng)險利率繼續(xù)大幅下降的空間已經(jīng)十分有限，整體盈利增速在經(jīng)濟下行壓力增加的背景下也難以維持高增長，估值修復(fù)的動力相比一年之前明顯不足。