摘 要：隨著資本市場的不斷完善，高新技術(shù)企業(yè)在資本市場中的選擇日漸增多，目前主要有主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板和新四板五種，如何定位和選擇成為系列高新技術(shù)企業(yè)面臨的重要問題。有鑒于此，本文概述多層級資本市場的內(nèi)涵及概況，及高新技術(shù)企業(yè)的基本情況，籍此分析不同高新技術(shù)企業(yè)與三種上市方式的適配情況，點明高新技術(shù)企業(yè)選擇具體上市方式的注意要點。

關(guān)鍵詞：高新技術(shù)企業(yè) 資本市場 中小企業(yè)板 創(chuàng)業(yè)板

一、多層次資本市場的內(nèi)涵及概況

改革開放后，隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，我國的資本市場的結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，目前已經(jīng)形成了包含五部分內(nèi)容的市場體系。

（一）主板市場

又稱一板市場，是傳統(tǒng)或一般意義上的證券市場，在傳統(tǒng)觀念中是企業(yè)上市的主要或者說標(biāo)志性場所。其關(guān)鍵特征是進入標(biāo)準高，融資效益好，其進入標(biāo)準是：近3個會計年度的盈利均超過三千萬、現(xiàn)金流累計超過五千五（或營業(yè)收入超三億），并且沒有違規(guī)違法現(xiàn)象，對外會計披露也沒有重大缺陷。

（二）中小企業(yè)板市場

2003年，國務(wù)院頒發(fā)《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，“分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善風(fēng)險投資機制，拓展中小企業(yè)融資渠道”。深圳證券交易所作為呼應(yīng)這個號召的第一步實踐設(shè)立中小企業(yè)板。與主板相比，中小企業(yè)板的遵循的法律法規(guī)及發(fā)行進入標(biāo)準一致，只是規(guī)模限定在流通股一億內(nèi)，所以一開始稱為“中小盤股板”，實際上是針對發(fā)展比較成熟、盈利狀況較好、但在規(guī)模方面暫時無法突破的中型企業(yè)。

（三）創(chuàng)業(yè)板市場

又稱二板市場，實際上是《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》相關(guān)規(guī)定的徹底落實，也是中小企業(yè)板的進一步拓展，其進入標(biāo)準有了一定的降低，不再要求最近三個年度的相關(guān)情況，而是降低為“最近一年盈利不少于五百萬，最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元，發(fā)行后股本總額不少于三千萬元”。即，不僅在規(guī)模方面進一步降低，而且對經(jīng)營能力的要求也相對降低。

（四）新三板市場

又稱全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。與創(chuàng)業(yè)板及中小企業(yè)板相比，新三板的進入標(biāo)準更低，在規(guī)模、盈利額度、營業(yè)收入等方面甚至沒有基本數(shù)據(jù)限定，只是籠統(tǒng)地規(guī)定存在兩年、有持續(xù)經(jīng)營能力、治理結(jié)構(gòu)健全、股權(quán)明確。

（五）新四板

又稱區(qū)域性股權(quán)交易市場。2012年，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》，對投資者的要求是“具備一定條件的法人、私募股權(quán)投資基金、合伙企業(yè)，或經(jīng)監(jiān)管部門許可或備案的、金融機構(gòu)面向特定投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品”，及有一定的抗風(fēng)險能力。對于具體進入標(biāo)準，該意見讓渡給具體交易市場。對此，廣州股權(quán)交易中心要求兩個會計年度的審計意見和財務(wù)報告，成立未滿兩年的要求“成立日起至最近一期月末”的審計意見和財務(wù)報告。相對而言，天津交易所的要求較高，其傳統(tǒng)行業(yè)板要求成立并持續(xù)經(jīng)營兩個年度以上，對經(jīng)營業(yè)績也有一定的要求，具體額度要求甚至高于創(chuàng)業(yè)板。

二、高新技術(shù)企業(yè)的基本情況

對于高新技術(shù)企業(yè)的概念，目前沒有明確的定義，《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》給出了一個帶有多條內(nèi)容的標(biāo)準體系?；谶@種標(biāo)準規(guī)定及《高新技術(shù)企業(yè)認定管理工作指引》的相關(guān)說明，可見高新技術(shù)企業(yè)的基本情況主要表現(xiàn)在如下幾個方面。

（一）建立在三五年以上

建立時間普遍在三年以上，部分企業(yè)在五年以上，即是有一定經(jīng)營歷程、業(yè)績和成熟度的企業(yè)。在具體認定過程中需要提交“企業(yè)近三個會計年度研究開發(fā)費用（實際年限不足三年的按實際經(jīng)營年限）、近一個會計年度高新技術(shù)產(chǎn)品（服務(wù)）收入專項審計報告”，基本上把一兩年內(nèi)新建立的企業(yè)排除在外了。

（二）收入主要依靠高新技術(shù)產(chǎn)品

《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》確定的比例底限是60%，與之相對應(yīng)的是需要配備一定數(shù)量的研發(fā)人員及一定比例的研發(fā)費用，規(guī)模越小研發(fā)費用占比需求越大，融資的需求及風(fēng)險相對越大，因為高新技術(shù)產(chǎn)品有較高的收益率，但同時也有相對應(yīng)的較高風(fēng)險，前者的價值實現(xiàn)或者轉(zhuǎn)化情況容易導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營呈現(xiàn)幅度較大的跳躍性，傳統(tǒng)一般的融資方式難以滿足其要求，有向資本市場融資的內(nèi)在要求。

（三）規(guī)模大都屬于中小企業(yè)

在規(guī)模方面雖然沒有限定，但在研發(fā)費用比例中卻透露出年銷售收入五千萬以下、五千五到兩億、兩億以上三種情況，從總體上說屬于中小企業(yè)。

總之，高新技術(shù)企業(yè)是一般成立三五年以上、有自己的研發(fā)團隊、保證一定的研發(fā)支出、收入主要來自高新技術(shù)產(chǎn)品、規(guī)模傾向于中小微企業(yè)、風(fēng)險較大、對資本市場融資需求較重的企業(yè)。另外，按照實質(zhì)重于形式的原則說，部分因為成立年限不夠或暫時缺少部分認定資料、但以高新技術(shù)產(chǎn)品收入為主的企業(yè)實際上也應(yīng)該歸類到高新技術(shù)企業(yè)范疇內(nèi)。

三、高新技術(shù)企業(yè)與各層次資本市場的適配情況分析

（一）與新四板相適配的高新技術(shù)企業(yè)

在多層次資本市場中，新四板的要求最低，部分地方交易市場的進入標(biāo)準甚至低于高新技術(shù)企業(yè)的評定標(biāo)準。所以，從理論上說大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)均有進入新四板的資格。不過，考慮到融資需求滿足度方面來說，新四板并不是大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)的最佳選擇，只有部分競爭力較弱、規(guī)模傾向于小微企業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)可以選擇。天津交易所專門設(shè)立了高新技術(shù)企業(yè)分板，并降低標(biāo)準為成立一年以上的企業(yè)即可，這應(yīng)合了具有高新技術(shù)實質(zhì)但暫時沒有被評定為高新技術(shù)企業(yè)的小微型高新技術(shù)企業(yè)等的實際需求。其實，促進“中小微企業(yè)股權(quán)交易和融資”正是新四板的定位所在。

（二）與新三板相適配的高新技術(shù)企業(yè)

從發(fā)端或起源層面上來說，新三板市場的出現(xiàn)與試點擴容是針對高新技術(shù)企業(yè)而設(shè)計的，高新技術(shù)企業(yè)認定曾經(jīng)是進入新三板市場的前提條件之一。從準入標(biāo)準方面來說，新三板對股本數(shù)量、經(jīng)營業(yè)績、相關(guān)財務(wù)指標(biāo)均沒有額度限定，適合大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)，是大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)上市的可行。目前，在新三板掛牌的2220家企業(yè)，大多數(shù)是高新技術(shù)企業(yè)。不過，因為新三板進入標(biāo)準較低，融資能力相對較弱，而且風(fēng)險較大，個別媒體甚至形容其“一夜暴富一夜赤貧”。所以，發(fā)展比較成熟、規(guī)模較大的、有其他選擇的高新技術(shù)企業(yè)可以考慮揚棄這種選擇。

（三）與創(chuàng)業(yè)板相適配的高新技術(shù)企業(yè)

雖然，與新四板、新三板相比，創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)規(guī)模及盈利情況開始有所限定，對股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際控制人、投資者情況也有所規(guī)定。不過，創(chuàng)業(yè)板在年限方面的放寬、對進入企業(yè)管理和治理水準提升的作用及較好的融資效果等利好和優(yōu)勢，迎合了高新技術(shù)較高收益、經(jīng)營彈性、較大風(fēng)險及較大融資需求的情況，對于有較強的高新技術(shù)產(chǎn)品或體系支撐、企業(yè)規(guī)模到了一定程度、近期業(yè)績不錯、處于加速成長期的高新技術(shù)企業(yè)來說是較佳選擇。實際上，目前絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是高新技術(shù)企業(yè)。截至2014年10月，創(chuàng)業(yè)板共有上市公司397家，其中國家級高新技術(shù)企業(yè)占板塊的比重甚至達到95%以上。

（四）與中小企業(yè)板相適配的高新技術(shù)企業(yè)

嚴格的說，中小企業(yè)板實際上是主板在小規(guī)模領(lǐng)域的一個特殊組成部分，與創(chuàng)業(yè)板相比最大的區(qū)別是成立或業(yè)績實現(xiàn)時段的要求較長，其在融資效果、風(fēng)險方面、經(jīng)營規(guī)范度等方面優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板，對于發(fā)展規(guī)模達到并維持在一定程度、良好業(yè)績持續(xù)一定時間的高新技術(shù)企業(yè)而言是一個可以考慮的選擇，尤其是對于因行業(yè)、地域等局限一直保持一定規(guī)模但無法突破的、處于穩(wěn)定發(fā)展階段的高新技術(shù)企業(yè)而言更是一個上佳選擇。實際上，中小企業(yè)板中有相當(dāng)一部分屬于高新技術(shù)企業(yè)，2012年7月深交所中小板市場中高新技術(shù)企業(yè)達到512家，占比74%。

（五）與主板相適配的高新技術(shù)企業(yè)

在多層次資本市場中，主板的門檻最高，大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)暫時甚至永久性地達不到相應(yīng)標(biāo)準，一般來說不是具備可行性的選擇，實際上高新技術(shù)企業(yè)在主板市場中的占比很低。不過，因為主板市場的融資渠道及效果最佳，非中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板所能比，是少數(shù)高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)實選擇或未來追求。另外，部分高新技術(shù)企業(yè)雖然沒能上市主板，但其上層母公司是主板市場上市企業(yè)。

四、高新技術(shù)企業(yè)選擇具體上市方式的注意要點

特定高新技術(shù)企業(yè)在思考上市的時候，應(yīng)該注意遵循如下四個原則。一是認真調(diào)研原則，要對各層級資本市場的具體要求、程序、已入市企業(yè)情況、退市轉(zhuǎn)板機制等進行細致調(diào)研，同時也對自身情況進行反思性調(diào)查，以確定大體的選擇方向或選擇范圍。二是穩(wěn)健性原則，特定高新技術(shù)企業(yè)可能面臨著多個選擇，比如同一高新技術(shù)企業(yè)在特定境遇下即可進入新三板也可考慮創(chuàng)業(yè)板，當(dāng)然新四板更不是問題，在這種情況下如何進行最后選擇需要看決策者的個人風(fēng)格，對此筆者推崇穩(wěn)健性原則，當(dāng)然對于特定高新技術(shù)企業(yè)而言需要具體問題具體分析。三是充分借力原則，高新技術(shù)企業(yè)一般成立時間不是太長，超過十年的很少，在管理和治理方面的積淀和成熟度往往有限，在思考準備上市的時候不應(yīng)該相對單一地考慮融資方面的需求，更應(yīng)該思考各層次資本市場對企業(yè)管理及治理水平的倒逼提升可能性等方面的因素，即思考基點是要全面充分借力，而不是僅考慮融資方面的需求。最后是真實性原則，因為無論哪個層次的資本市場在信息披露及監(jiān)管方面均有一定的要求，均設(shè)置了一定的處罰措施及退出機制。為了確保順利上市及長遠發(fā)展，尤其是對于有事后轉(zhuǎn)板提升方面考慮的高新技術(shù)企業(yè)而言，無論選擇哪個層次的資本市場，都應(yīng)該確保自身信息的絕對真實，而避免有僥幸心理。

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