摘 要：本文通過(guò)對(duì)主要國(guó)家與地區(qū)的利率市場(chǎng)化的路徑與歷程的探究，發(fā)現(xiàn)在二戰(zhàn)后各國(guó)先后進(jìn)行了利率市場(chǎng)化的改革，主要是以美國(guó)、日本為代表的漸進(jìn)式改革和以拉美國(guó)家為代表的激進(jìn)式改革。漸進(jìn)式與激進(jìn)式并不是判斷改革成敗的首要因素，本文通過(guò)對(duì)兩種不同方式的比較，尋找適合中國(guó)國(guó)情的改革進(jìn)程與改革路徑。當(dāng)前處于中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的中后期，金融當(dāng)局更應(yīng)不斷完善金融市場(chǎng)的配套機(jī)制，從而能夠保障利率市場(chǎng)化改革的有序進(jìn)行，以及虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：利率市場(chǎng)化 改革進(jìn)程 配套機(jī)制 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

一、引言

我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革始于1996年。當(dāng)前貨幣市場(chǎng)的大部分產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了利率的市場(chǎng)化定價(jià)，而僅有貸款利率的浮動(dòng)下限及存款利率的浮動(dòng)上限仍然實(shí)行一定程度的管制。2012年央行又對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限及貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限放松管制，我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入利率市場(chǎng)化改革的最后攻堅(jiān)階段。

本文分析各國(guó)利率市場(chǎng)化的特點(diǎn)機(jī)制及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，適合我國(guó)國(guó)情的改革是將利率市場(chǎng)化進(jìn)程的配套機(jī)制不斷完善為首要目標(biāo)，以漸進(jìn)式改革為基調(diào)。應(yīng)建立存款保險(xiǎn)制度，完善金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入退出機(jī)制，同時(shí)完善基準(zhǔn)利率，并構(gòu)建成熟的債券市場(chǎng)，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)利率與匯率改革的關(guān)系，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新并合理運(yùn)用，以及貨幣政策框架的調(diào)整，從而能夠促進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的順利進(jìn)行。

二、主要國(guó)家利率市場(chǎng)化改革的路徑與歷程

1、漸進(jìn)式改革路徑與歷程

世界上絕大多數(shù)國(guó)家在二戰(zhàn)后實(shí)行了利率管制措施。但在上世紀(jì)70年代，利率管制的弊端日益暴露。同時(shí)伴隨著金融深化理論的興起，各國(guó)隨即掀起了一場(chǎng)以利率市場(chǎng)化為核心的金融自由化浪潮。以美國(guó)、日本為代表的國(guó)家漸進(jìn)式的利率市場(chǎng)化改革取得了良好的成效。

（1）美國(guó)：美國(guó)的利率市場(chǎng)化改革始于1970年，持續(xù)至1986年。美國(guó)的利率市場(chǎng)化改革經(jīng)歷了一個(gè)長(zhǎng)期漸進(jìn)的過(guò)程，歷時(shí)16年，正式改革持續(xù)近6年時(shí)間。美國(guó)的利率市場(chǎng)化改革的配套機(jī)制完善主要體現(xiàn)在以下幾方面：

① 完善存款保險(xiǎn)制度：美國(guó)在1933年建立了存款保險(xiǎn)制度，成為世界上第一個(gè)建立存款保險(xiǎn)制度的國(guó)家。1980年之前，美國(guó)的存款保險(xiǎn)制度平穩(wěn)發(fā)展。在1981年之后為了配套利率市場(chǎng)化的改革，美國(guó)對(duì)存款保險(xiǎn)制度進(jìn)行改革，包括不斷提高存款保險(xiǎn)額度以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與通貨膨脹、采用風(fēng)險(xiǎn)差異費(fèi)率以減少道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生等措施。這基本上維護(hù)了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定與公眾的信心；

② 確立基準(zhǔn)利率：美國(guó)利率市場(chǎng)化之后，確立了聯(lián)邦基金利率為其基準(zhǔn)利率。通過(guò)官方的可控利率形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，從而各市場(chǎng)利率有參照的基準(zhǔn)利率，這樣美國(guó)市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率能真正反映資金的供求狀況；

③ 構(gòu)建債券市場(chǎng)：美國(guó)在利率市場(chǎng)化的開(kāi)始推出大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）作為存款利率開(kāi)放的過(guò)渡，這有利于完善商業(yè)銀行負(fù)債的短期利率曲線。之后在發(fā)行品種與規(guī)模不斷豐富壯大，美國(guó)的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率走向完善、利率傳導(dǎo)機(jī)制暢通；

④ 金融產(chǎn)品創(chuàng)新：美國(guó)對(duì)金融工具的創(chuàng)新加強(qiáng)了對(duì)利率的傳導(dǎo)。在1980年可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOW）、貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDA）等一系列新型存款工具以吸引資金回流，從而弱化了銀行脫媒現(xiàn)象。金融市場(chǎng)上的創(chuàng)新通過(guò)對(duì)監(jiān)管的規(guī)避形成了改革的倒逼機(jī)制，而改革的推進(jìn)又進(jìn)一步推動(dòng)了金融創(chuàng)新的發(fā)展[1]；

⑤ 貨幣政策框架調(diào)整：美國(guó)利率市場(chǎng)化改革中，隨著直接融資和各種創(chuàng)新工具的發(fā)展及運(yùn)用，貨幣總量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求之間的關(guān)系不穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)很難通過(guò)貨幣增速的目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)總需求的調(diào)控。因此美聯(lián)儲(chǔ)更加注重價(jià)格型貨幣政策工具。

（2）日本：日本的利率市場(chǎng)化進(jìn)程的總體特點(diǎn)是平穩(wěn)推進(jìn)、逐步深入。從1978年算起，歷時(shí)16年，與美國(guó)進(jìn)行利率市場(chǎng)化的時(shí)間一致。日本利率市場(chǎng)化改革完善配套機(jī)制的措施主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

① 建立完善存款保險(xiǎn)制度：1971年日本引入存款保險(xiǎn)制度，《存款保險(xiǎn)法》正式實(shí)施。1986年完善法律規(guī)章制度，規(guī)定“存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不僅可以對(duì)存款人限額內(nèi)的存款進(jìn)行支付，也可以對(duì)救助破產(chǎn)銀行的銀行提供資金援助”，這增加了存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的職能和擴(kuò)大資金使用范圍；

② 完善基準(zhǔn)利率：日本利率調(diào)整主要通過(guò)貼現(xiàn)率的變動(dòng)，在1996年利率市場(chǎng)化改革后，才運(yùn)用無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率作為基準(zhǔn)利率。存款利率受到日本銀行的控制。日本政府對(duì)利率的調(diào)控效率高，使得在利率市場(chǎng)化改革后日本的利率沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)；

③ 構(gòu)建債券市場(chǎng)：日本債券市場(chǎng)尤其是國(guó)債市場(chǎng)發(fā)達(dá)。在改革進(jìn)程中，政府引入招標(biāo)的方式發(fā)行中期國(guó)債，利率由投票決定。同時(shí)日本企業(yè)外部資金需求由以銀行貸款為主的間接融資轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨善?、公司債券為主的直接融資，對(duì)銀行的依賴性有所減弱是日本利率市場(chǎng)化得以順利推行的重要條件[2]；

④ 金融產(chǎn)品創(chuàng)新：日本在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中逐步引入受利率管制較少的金融產(chǎn)品，有利于在原有體系穩(wěn)定的情況下逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化。在20世紀(jì)80年代，政府允許銀行間拆借利率彈性化及票據(jù)買賣的利率市場(chǎng)化，同時(shí)又引進(jìn)大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs），通過(guò)金融工具的多樣化創(chuàng)新，使得利率市場(chǎng)化帶來(lái)的沖擊較小。

2、激進(jìn)式改革路徑與歷程

拉美國(guó)家自二戰(zhàn)后到20世紀(jì)70年代開(kāi)始進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革。拉美國(guó)家長(zhǎng)期對(duì)工業(yè)的保護(hù)以及政府的補(bǔ)貼卻導(dǎo)致了普遍的“金融抑制”現(xiàn)象，本國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)惡性通貨膨脹，產(chǎn)生巨大的財(cái)政支出并形成了高度集中和僵化的金融體系。

（1）阿根廷：阿根廷受發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的熏陶和影響，開(kāi)始金融自由化浪潮。1971年阿根廷開(kāi)始利率市場(chǎng)化改革。阿根廷從管制利率到全面市場(chǎng)化歷時(shí)兩年多的時(shí)間，并且金融自由化改革也同時(shí)進(jìn)行。政府對(duì)銀行業(yè)完全放松管制，放寬對(duì)資本項(xiàng)目的限制。但激進(jìn)的改革忽視了金融體系內(nèi)部自身調(diào)節(jié)能力，導(dǎo)致市場(chǎng)混亂。名義利率與通脹率一起攀升導(dǎo)致劣幣驅(qū)除良幣，給銀行的經(jīng)營(yíng)造成危機(jī)，同時(shí)高利率吸引外資造成匯率高估，隨后匯率大幅貶值造成債務(wù)危機(jī)。危機(jī)之后國(guó)家重新接管利率，改革難以進(jìn)行。

（2）智利：智利的金融改革包括對(duì)利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)行了不到一年。智利運(yùn)用新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的模式，利率市場(chǎng)化與銀行私有化、匯率改革、資本項(xiàng)目開(kāi)放等在同一時(shí)間段推進(jìn)。最后的結(jié)果與阿根廷一樣，政府迫不得已重新國(guó)有化銀行進(jìn)行挽救，改革被迫中斷。

三、利率市場(chǎng)化改革配套機(jī)制完善的措施及建議

改革開(kāi)放30余年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了跨越式發(fā)展，但我國(guó)金融業(yè)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全的市場(chǎng)化運(yùn)作。當(dāng)市場(chǎng)化的利率改革是市場(chǎng)化運(yùn)作新的嘗試，但改革進(jìn)程缺少對(duì)配套機(jī)制的完善。國(guó)外成功的改革經(jīng)驗(yàn)表明相關(guān)配套措施要同步跟進(jìn)，同時(shí)循序漸進(jìn)的改革進(jìn)程使得利率市場(chǎng)化的改革安全可控[3]。

1、建立存款保險(xiǎn)制度，完善金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入退出機(jī)制

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)并沒(méi)有建立顯性存款保險(xiǎn)制度，政府實(shí)際上執(zhí)行的是一種用國(guó)家財(cái)政資金全額補(bǔ)償金融機(jī)構(gòu)個(gè)人債務(wù)的隱性存款保險(xiǎn)制度。利率市場(chǎng)化的推進(jìn)造成市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)必然有勝有敗，如何處置在競(jìng)爭(zhēng)中倒下的銀行是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，因此必須解決利率市場(chǎng)化推行過(guò)程中的后顧之憂。上文提到美國(guó)在1933年就建立了存款保險(xiǎn)制度，日本在1971年利率市場(chǎng)化改革之初就建立了存款保險(xiǎn)制度。當(dāng)前中國(guó)已經(jīng)建立并實(shí)施存款保險(xiǎn)制度，這對(duì)完善金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化退出機(jī)制，保障利率市場(chǎng)化進(jìn)程的有效性安全性具有積極的促進(jìn)作用。

2、確立完善基準(zhǔn)利率

基準(zhǔn)利率是有效傳遞市場(chǎng)信號(hào)、順暢聯(lián)通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)、最終影響經(jīng)濟(jì)個(gè)體市場(chǎng)行為的關(guān)鍵。從美日的利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)可以看出，在改革的初期，美國(guó)日本就確立了基準(zhǔn)利率，美國(guó)確立了聯(lián)邦基金利率為基準(zhǔn)利率；日本由銀行間隔夜拆借利率作為基準(zhǔn)利率。中國(guó)在2007年推出了上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor），是央行培育貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的一種嘗試。它由貨幣市場(chǎng)上交易相對(duì)活躍、信息披露比較充分的銀行間拆借利率構(gòu)成。Shibor利率的形成及構(gòu)成側(cè)重于隔夜到1月之內(nèi)的交易品種。為了完善利率市場(chǎng)化的配套機(jī)制，鞏固Shibor基準(zhǔn)利率的地位，央行在貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)方面，應(yīng)該允許Shibor利率先與短期市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)掛鉤，再與中長(zhǎng)期市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)掛鉤，從而能夠通過(guò)短期市場(chǎng)來(lái)引導(dǎo)長(zhǎng)期市場(chǎng)的定價(jià)。

3、構(gòu)建成熟的債券市場(chǎng)

成熟的債券市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)的基石，是國(guó)家實(shí)施調(diào)控傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策的重要載體，對(duì)國(guó)家整個(gè)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用[4]。日本利率市場(chǎng)化改革的主要特點(diǎn)就是首先大力發(fā)展債券市場(chǎng)、特別是國(guó)債市場(chǎng)；美國(guó)在取消利率限制之前，包括政府債券、公司債券以及銀行間貨幣市場(chǎng)都已經(jīng)較為成熟。近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)債券市場(chǎng)仍有待進(jìn)一步壯大和完善。目前我國(guó)債券市場(chǎng)余額與GDP的比例接近50%，而美國(guó)債券市場(chǎng)總規(guī)模是同期GDP的三倍多；2011年美國(guó)債券市場(chǎng)日成交量達(dá)到9000億美元左右，而我國(guó)債券市場(chǎng)的日均債券成交量大概是2500億元；而且，在發(fā)行種類、產(chǎn)品創(chuàng)新、市場(chǎng)監(jiān)管等方面也存在諸多需要完善之處[5]。當(dāng)前為配合利率市場(chǎng)化條件下央行利率調(diào)控體系的構(gòu)建和完善，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，豐富債券交易品種，鼓勵(lì)更多的投資者參與債券市場(chǎng)，允許更多的企業(yè)發(fā)行債券融資，為建設(shè)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系、疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制等提供良好的條件。

4、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)利率市場(chǎng)化與匯率改革的關(guān)系

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，利率市場(chǎng)化改革在先，匯率市場(chǎng)化改革在后，可以較好地規(guī)避國(guó)際資本對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊。上文提到，利率市場(chǎng)化改革中部分國(guó)家出現(xiàn)了匯率升值趨勢(shì)，吸引了大量套利的國(guó)際資本。由于金融制度以及金融配套機(jī)制不健全，以阿根廷和智利為代表的激進(jìn)式改革國(guó)家最后出現(xiàn)了嚴(yán)重的匯率和外債危機(jī)。日本在利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中同樣沒(méi)有對(duì)匯率制度改革完善，導(dǎo)致日元大幅度升值，造成國(guó)內(nèi)需求不足以及經(jīng)濟(jì)衰退。

由于利率與匯率、資本流動(dòng)等存在密切聯(lián)系，因此利率市場(chǎng)化改革與匯率形成機(jī)制改革應(yīng)當(dāng)統(tǒng)籌兼顧、協(xié)調(diào)推進(jìn)[6]。下一步應(yīng)對(duì)前期人民幣匯率波幅擴(kuò)大和存款利率上浮擴(kuò)大后的效果進(jìn)行跟蹤評(píng)估，分析金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人的承受能力，匯率和存款利率在新的區(qū)間運(yùn)行一段時(shí)間后，再考慮進(jìn)一步同時(shí)擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度和存款利率上浮區(qū)間。

5、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和合理運(yùn)用

美國(guó)和日本在利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中都以創(chuàng)新貨幣市場(chǎng)金融工具為突破口，對(duì)利率市場(chǎng)化改革起到了積極作用。美國(guó)的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOW）、貨幣市場(chǎng)存款賬戶（MMDA），日本的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs）等金融產(chǎn)品的創(chuàng)新將利率市場(chǎng)化改革帶來(lái)的金融脫媒的危害降到了最小。央行培育新的利率調(diào)控工具傳導(dǎo)央行政策對(duì)利率的引導(dǎo)，如超短期的逆回購(gòu)（SLO）、貸款基礎(chǔ)利率（LPR）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等金融工具加強(qiáng)了對(duì)利率的傳導(dǎo)。因此央行下一步應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，在利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中促進(jìn)資金的回流。

6、貨幣政策框架的調(diào)整

利率市場(chǎng)化使得市場(chǎng)利率將成為資金供求的決定變量，因此中國(guó)目前以貨幣供應(yīng)量即M2為中間目標(biāo)的政策調(diào)控框架將會(huì)調(diào)整。美國(guó)、日本等利率完全市場(chǎng)化的國(guó)家將市場(chǎng)利率作為市場(chǎng)資金稀缺程度的指示燈。利率、匯率等價(jià)格型工具將取代貨幣供應(yīng)量、存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具成為主要貨幣政策手段，因此公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)將更加有效。貨幣政策框架的調(diào)整將使得我國(guó)短期債券收益率更為靈敏地反映央行的操作意圖，而長(zhǎng)期收益率由于市場(chǎng)主體預(yù)期的穩(wěn)定，將更加趨近經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增速，波動(dòng)性相應(yīng)減小，傳導(dǎo)機(jī)制更加順暢。傳導(dǎo)過(guò)程見(jiàn)圖1。

圖1 利率市場(chǎng)化配套機(jī)制完善后利率傳導(dǎo)機(jī)制設(shè)想

參考文獻(xiàn)：

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