摘 要：中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化是解決中小企業(yè)融資難題的一個(gè)創(chuàng)新形式。本文討論了中小企業(yè)信貸證券化的發(fā)展條件和制約因素，借鑒歐美發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗(yàn)指出：在一些民營中小企業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)，應(yīng)當(dāng)在政策引導(dǎo)下，積極開展證券化的試點(diǎn)工作，為今后規(guī)?；瘶I(yè)務(wù)開展積累經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 信貸資產(chǎn)證券化 可行性

引言

中小企業(yè)的發(fā)展壯大對我國國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長具有極其重要的意義，而銀行信貸是中小企業(yè)獲得資金支持的最主要的方式。雖然在競爭壓力和利率市場化預(yù)期下，部分大中型商業(yè)銀行開始加大對中小企業(yè)貸款細(xì)分市場的關(guān)注，但考慮到風(fēng)險(xiǎn)與收益的不匹配，銀行對這部分貸款申請仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度。另一方面，隨著中央在房地產(chǎn)調(diào)控上的基調(diào)逐步確認(rèn)，居民儲(chǔ)蓄在其他投資品種上表現(xiàn)出旺盛的需要，體現(xiàn)為近年來信托、理財(cái)產(chǎn)品、P2P貸款及余額寶等的熱銷。信貸資產(chǎn)證券化通過大數(shù)原理，分散了風(fēng)險(xiǎn)，增加了投資信用，擴(kuò)展了投資渠道，豐富投資品種。因此，如果能將民間的閑置資金利用起來，通過銀行、券商、小貸公司等金融機(jī)構(gòu)，導(dǎo)向資金饑渴的中小企業(yè)，則不失為雙贏。

中國金融領(lǐng)域存在的一大問題還在于結(jié)構(gòu)的不合理，信用風(fēng)險(xiǎn)過度集中在銀行體系。2013年以來，商業(yè)銀行面臨銀監(jiān)會(huì)清理影子銀行、加強(qiáng)表內(nèi)表外資產(chǎn)監(jiān)控以及互聯(lián)網(wǎng)金融帶來的內(nèi)外壓力。在利率市場化、息差收窄的宏觀趨勢下，競爭加劇、經(jīng)營分化甚至出現(xiàn)部分銀行倒閉的現(xiàn)象可以預(yù)見。信貸資產(chǎn)證券化在最小限度消耗發(fā)起人資本金的同時(shí)，起到盤活存量的作用，因此可以優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，分散其信貸支持風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而推動(dòng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

因此，無論是從商業(yè)銀行經(jīng)營策略著眼，還是從區(qū)域乃至全國金融、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型出發(fā)，中小企業(yè)信貸模式創(chuàng)新勢在必行。

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是把缺乏流動(dòng)性，但是具有可預(yù)見的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集，組成資產(chǎn)池，再通過結(jié)構(gòu)重組，并實(shí)施一定的信用增級，從而將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。

目前我國的資產(chǎn)證券化已經(jīng)發(fā)展演變出兩大模式，分別為央行、銀監(jiān)會(huì)主管下的信貸資產(chǎn)證券化（簡稱信貸ABS）以及證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化（簡稱為企業(yè)ABS）。相對于渠道豐富、分工細(xì)化的美國金融市場，中國金融體制仍然以商業(yè)銀行為主，這決定了資產(chǎn)證券化首先是信貸資產(chǎn)證券化。

我國的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于2005年，2008年全球金融危機(jī)期間暫停，目前處于第三輪試點(diǎn)階段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年上半年以來，我國債券市場信貸資產(chǎn)證券化余額增幅最大，同比增長336.3%。截至7月，共有47期未到期信貸資產(chǎn)支持證券，債券余額總計(jì)905.39億元。1在政策大力支持的同時(shí)也要注意到目前我國信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率高企，存在不合理定價(jià)因素，銀行積極性不高，一定程度上影響了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。2

二、發(fā)展中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的條件和制約因素

1、信貸資產(chǎn)證券化的條件

資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要的前提是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。這要求基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)清晰，無抵押、凍結(jié)；收益權(quán)有獨(dú)立、真實(shí)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流歷史記錄，可以合理預(yù)測和評估未來現(xiàn)金流流量。

1）該類資產(chǎn)必須有一定的存量規(guī)模才能形成具有相似條件的資產(chǎn)池，才能有效構(gòu)建資產(chǎn)池進(jìn)行信用擔(dān)保和信用升級。2）借款人在地域、行業(yè)等方面應(yīng)當(dāng)分散，且其經(jīng)營狀況相互獨(dú)立，以避免風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，損及投資人利益。3）必須有可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，以防止由于現(xiàn)金流入不穩(wěn)定甚至“斷流”導(dǎo)致的支付風(fēng)險(xiǎn)甚至危機(jī)。4）資產(chǎn)必須具有可重組性，組合中的各種資產(chǎn)的期限、風(fēng)險(xiǎn)、收益水平等基本相近，即同質(zhì)性。

資產(chǎn)證券化的核心要素包括設(shè)立特殊目的載體（SPV）、基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。要實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，必須在會(huì)計(jì)處理、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓以及SPV法律地位等方面提供切實(shí)有效的保障措施，否則無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。因此，成熟而完備的信托機(jī)制和相關(guān)法規(guī)法律的完善對資產(chǎn)證券化十分重要。

信用增級和信用評估是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以公開發(fā)行的最重要步驟。外部增信包括政府等社會(huì)公信部門作為第三方提供信用支持、與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)之間的信用違約掉期合約（Credit Default Swap，CDS）、資產(chǎn)抵押和質(zhì)押以及外部現(xiàn)金儲(chǔ)備；內(nèi)部增信則為結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，含優(yōu)先級/次級分檔、超額利息收入、儲(chǔ)備賬戶和信用觸發(fā)機(jī)制安排等。

2、發(fā)展中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的制約因素

在我國，中小企業(yè)貸款單位量小、筆數(shù)大、頻率高、貸款預(yù)期損失率波動(dòng)大等現(xiàn)實(shí)導(dǎo)致了其貸款難的現(xiàn)實(shí)，也為其證券化帶來了一定的障礙。主要體現(xiàn)在：（1）證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的樣本可選空間有限，不利于降低入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，證券化需要信托、承銷商、評級機(jī)構(gòu)、律師、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)費(fèi)率十分明顯?；A(chǔ)資產(chǎn)入池?cái)?shù)量不足就會(huì)加大銀行證券化成本，無法實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

（2）由于主體信用識(shí)別專業(yè)化帶來的貸款成本和風(fēng)險(xiǎn)降低，中小企業(yè)貸款多集中在中小型金融機(jī)構(gòu)，尤其是區(qū)域性銀行（如城商行、縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)信用社等）。但是在證券化過程中，這些銀行卻不具備相應(yīng)的市場地位、專業(yè)能力和規(guī)模效應(yīng)。

（3）證券化的核心要素包括真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，這對基礎(chǔ)資產(chǎn)合同條款的標(biāo)準(zhǔn)化要求高，而中小企業(yè)貸款筆數(shù)多，操作難度較大，也使得各家銀行開展的積極性受到影響。

（4）中小企業(yè)貸款中抵押占比相對于保證和信用較高，影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化，造成難以評級和定價(jià)等技術(shù)障礙，進(jìn)而影響了產(chǎn)品的流動(dòng)性，增加了投資人的風(fēng)險(xiǎn)。

三、歐美中小企業(yè)信貸證券化的成功經(jīng)驗(yàn)

1、中小型金融體系相對發(fā)達(dá)。在美國，區(qū)域性小型銀行是中小企業(yè)最大的融資提供者。根據(jù)Berger的觀點(diǎn)，中小金融機(jī)構(gòu)從理論上來講是最利于中小企業(yè)融資的，與大銀行相比較，中小金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)貸款具有信息優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、組織結(jié)構(gòu)優(yōu)勢。3中小金融機(jī)構(gòu)提供了大量的中小企業(yè)貸款，但是由于其自有資本的限制與風(fēng)險(xiǎn)特征，將資產(chǎn)證券化是中小金融機(jī)構(gòu)獲得競爭優(yōu)勢的一條途徑。

2、政府以及社會(huì)對中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)作用充分重視，對其貸款或直接提供有針對性的融資服務(wù)，或提供具有社會(huì)公信力的擔(dān)保。德國、西班牙等國均有政策性銀行從事中小企業(yè)信貸服務(wù)，政府通過專門的擔(dān)保銀行為商業(yè)銀行提供對中小企業(yè)貸款的擔(dān)保。德國復(fù)興信貸銀行（KFW）、西班牙財(cái)政部和人民銀行還牽頭分別開啟了名為PROMISE、FTPYME的中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化平臺(tái)。美國則通過聯(lián)邦小企業(yè)管理局（SBA）直接操作全國性小企業(yè)信用擔(dān)保體系，并由州政府、社區(qū)提供逐級的信用擔(dān)保，系統(tǒng)化地服務(wù)中小企業(yè)。由SBA提供的統(tǒng)一擔(dān)保有效降低了貸款風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)成本，因此，SBA擔(dān)保的小企業(yè)貸款的二級市場發(fā)展非常迅速，從1995年到2000年，平均每年有43%的SBA擔(dān)保貸款被證券化。

3、市場結(jié)構(gòu)完善，信息透明度大。歐美國家有相當(dāng)多的為中小企業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，包括各類商會(huì)、同業(yè)公會(huì)、會(huì)計(jì)、納稅、信息、投資、法律等。因此，中小企業(yè)的內(nèi)部信息很容易轉(zhuǎn)化為公開信息，信息透明度相對較大，在此基礎(chǔ)上，容易建立廣泛統(tǒng)一的中小企業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)。因此，投資者比較容易評價(jià)中小企業(yè)貸款支持證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益，減少了不確定性，投資者更易接受中小企業(yè)貸款支持的證券。

4、中小企業(yè)證券化受資產(chǎn)信用質(zhì)量、估算成本以及交易成本等限制，其盈利性有限。因此，專業(yè)化分工和高度效率化是彌補(bǔ)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化“金融缺口”的必要條件。美國眾多的中小型銀行并不自己發(fā)行證券，而是將所持貸款出售給較大的投資銀行或其他中介機(jī)構(gòu)，再由這些機(jī)構(gòu)將來源不同的貸款分類打包，形成資產(chǎn)池，發(fā)行證券，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。德國、西班牙的PROMISE、FTPYME平臺(tái)本質(zhì)上也起到了類似作用。

5、發(fā)達(dá)的信用評價(jià)機(jī)構(gòu)、金融工具創(chuàng)新和信息處理技術(shù)。標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)、穆迪等信用評級機(jī)構(gòu)在國際金融市場享有充分的信譽(yù)，其標(biāo)準(zhǔn)化評級為證券化產(chǎn)品提供了增信；此外金融工具創(chuàng)新和信息技術(shù)的廣泛應(yīng)用也降低了中小企業(yè)信貸證券化的成本，提高了發(fā)行人的收益。

四、一條適合中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的可行方案——以“臺(tái)銀1期信貸支持證券”為例

我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展自2005年3月首次推出試點(diǎn)以來，已經(jīng)歷三輪。值得關(guān)注的是，2013年8月以來第三輪信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)參與發(fā)行的金融機(jī)構(gòu)主體更加多元化，除國開行、部分大型銀行外，城商行也被納入試點(diǎn)范圍。

“臺(tái)銀2014年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”是臺(tái)州銀行于今年7月在銀行間債券市場招標(biāo)發(fā)行總額為5.3051億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。據(jù)已知資訊，該產(chǎn)品分為優(yōu)先級和次級兩個(gè)品種，在評級安排上采用了雙評級。

發(fā)起人臺(tái)州銀行是浙江地區(qū)眾多中小銀行中資產(chǎn)質(zhì)量相對不錯(cuò)的一家城商行，以小微企業(yè)貸款為專長，該行此次資產(chǎn)證券化也主要用于支持小微企業(yè)業(yè)務(wù)。此次證券化產(chǎn)品以百瑞信托作為受托機(jī)構(gòu)，真實(shí)有效地設(shè)立信托，不得將次項(xiàng)目證券進(jìn)行再證券化。臺(tái)州銀行同時(shí)還擔(dān)任該項(xiàng)目的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)。

該項(xiàng)目資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)全部為正常類小微企業(yè)信貸資產(chǎn)，共有252筆合格貸款資產(chǎn)組成，單筆貸款金額最高為1，500萬元，最低為80萬元，單筆貸款平均本金金額為212萬元，借款客戶非常分散，借款金額最高的前五名借款人借款總額占資產(chǎn)池貸款總規(guī)模的比例僅為9.17%，有效避免了單筆借款金額過高增加的信用風(fēng)險(xiǎn)。涉及行業(yè)包括零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、金屬制品業(yè)、通用設(shè)備制造等47個(gè)二級子行業(yè)。

根據(jù)2012年5月下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，新的交易結(jié)構(gòu)中已加入了“雙評級”和“風(fēng)險(xiǎn)自留”兩大審慎性規(guī)定。一方面，新發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券必須引入兩家合格評級機(jī)構(gòu)參與評級。另一方面，有關(guān)規(guī)定要求發(fā)起人持有的最低檔次資產(chǎn)支持證券的比例不得低于總發(fā)行規(guī)模的5%，意在控制資產(chǎn)證券化中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，建議中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)應(yīng)遵從從易到難的規(guī)律。

1、借款人主體加權(quán)平均信用評級不應(yīng)低于BBB-。雖然資產(chǎn)證券化的過程是將信用風(fēng)險(xiǎn)重組再分配的過程，優(yōu)先級證券的信用質(zhì)量受到分層保護(hù)和超額利差等信用增級支持，與資產(chǎn)池的質(zhì)量沒有直接聯(lián)系，但基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用越差，出現(xiàn)貸款違約的可能性就越大，次級證券將受到?jīng)_擊。由于我國目前的證券化是國家支持、市場主導(dǎo)的形式開展，商業(yè)銀行作為發(fā)起人，其聲譽(yù)成為此類證券的隱形擔(dān)保。要避免形成證券化就是商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移不良資產(chǎn)的偏見。因此，必須充分考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量問題。

2、行業(yè)分布避免集中于抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)的周期性生產(chǎn)和服務(wù)領(lǐng)域，如紡織、服裝、餐飲、零售、建筑等，以及高污染高能耗和產(chǎn)能過剩行業(yè)?？梢詫υ诩夹g(shù)實(shí)力、融資渠道、行業(yè)進(jìn)入壁壘等方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢的中小企業(yè)信貸予以一定程度的傾向。因?yàn)檫@些行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)小，尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，利于起到金融傳遞引導(dǎo)實(shí)業(yè)的作用。

3、充分考慮考慮借款人個(gè)數(shù)、經(jīng)營的獨(dú)立性和行業(yè)分布的分散性。地方中小企業(yè)信貸較為集中于區(qū)域性銀行的事實(shí)決定，這類資產(chǎn)的證券化難以完全依賴全國性大中型商業(yè)銀行。幫助中小企業(yè)解決融資難問題，發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌不能靠等，因此地方法人商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，積極研究證券化，開展試點(diǎn)。而受地域性集中的天然障礙，必須從貸款本身的數(shù)量、貸款人獨(dú)立性以及行業(yè)分散性等方面做好工作，以減少風(fēng)險(xiǎn)的集中度，真正實(shí)現(xiàn)降低風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的最終目的。

4、在獲得一定經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，可以考慮借鑒歐美國家中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)，通過完善市場信用體系、公信擔(dān)保、市場細(xì)化和進(jìn)一步的專業(yè)分工，提高信貸二級市場的效率，降低證券化成本，最終實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)融資成本的有效降低。

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