4月由“北水南下”帶動(dòng)的這一波行情讓不少國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)嗅到了春天的氣息。廣發(fā)證券陳果用“一場(chǎng)不可錯(cuò)過的盛宴”來(lái)描述“滬港通”。他認(rèn)為，目前，以A股的估值體系來(lái)看，香港市場(chǎng)有很多標(biāo)的的估值非常具有吸引力。雖然兩地市場(chǎng)的分割讓估值鴻溝被抹平的過程并不順利，但內(nèi)地投資逐漸國(guó)際化卻讓這一過程存在可能。

陳果指出：“站在目前的時(shí)間點(diǎn)，未來(lái)部分港股的估值將有逐步向A股靠攏的趨勢(shì)，而目前是布局的最好時(shí)機(jī)?！?/p>

“未來(lái)A股資金不斷涌入港股之后，有望改變游戲規(guī)則，爭(zhēng)奪港股的定價(jià)權(quán)，尤其是在港股的中小盤板塊，實(shí)現(xiàn)港股中小盤A股化，這將進(jìn)一步提升港股中小盤股票的流動(dòng)性以及對(duì)內(nèi)地投資者的吸引力?！标惞麖?qiáng)調(diào)：“取得標(biāo)的的定價(jià)權(quán)是投資港股并且獲利的一個(gè)很好的方法，也是未來(lái)A股投資者投資港股的大趨勢(shì)?！庇捎诟酃蓹C(jī)構(gòu)投資者的比例較高，對(duì)于大型的股票來(lái)說，投資股票可能面臨現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者賣出的壓力，同時(shí)還面臨著港股賣空制度所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于小盤股來(lái)說，這樣的壓力與風(fēng)險(xiǎn)就可控了很多。

陳果并預(yù)計(jì)：“深圳成分股指數(shù)全面擴(kuò)容之后，恒生小盤股有望成為‘深港通’的標(biāo)的指數(shù)，打開A股投資者投資于港股小票的機(jī)會(huì)?！笔聦?shí)上，港股對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)通常并沒有給出很高的估值，因此小盤股中新興產(chǎn)業(yè)的比例較高。以A股的審美邏輯來(lái)看，這些公司中有不少標(biāo)的都有很大的發(fā)展空間值得挖掘。

陳果也提示，由于港股發(fā)行制度實(shí)行的是注冊(cè)制，交易機(jī)制上存在較多估空行為。因此，雖然目前港股中小公司存在較高的預(yù)期收益率，但也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，需要選擇優(yōu)質(zhì)公司。

在中資機(jī)構(gòu)紛紛看好滬港兩地市場(chǎng)前景時(shí)，國(guó)際投行也逐漸意識(shí)到中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)“大到不可忽視”。外資投行高盛集團(tuán)5月初發(fā)布了一篇名為《中國(guó)布局，為改革政策號(hào)脈》的中國(guó)研究報(bào)告中指出，海外基金開始更多關(guān)注內(nèi)地和香港的股市，以期彌補(bǔ)半年來(lái)不盡如人意的投資表現(xiàn)。

高盛稱，A股目前市盈率16倍，相比美股的18倍并不算太貴，股市還有上漲的空間。此外，根據(jù)資金流向研究機(jī)構(gòu)EPFR數(shù)據(jù)，數(shù)家外資基金對(duì)中國(guó)股市的倉(cāng)位落后了1.4%至6%，意味著外資還有補(bǔ)倉(cāng)的壓力。

事實(shí)上，在前期A股暴漲時(shí)，外資基金表現(xiàn)卻不佳。高盛發(fā)布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)，僅有兩成的新興市場(chǎng)基金及四成的亞太市場(chǎng)基金，投資回報(bào)高于其相對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的綜合指數(shù)，這已是外資基金在五年來(lái)錄得的最差整體表現(xiàn)。在過去五年中，通常60%至70%的外資基金都超過市場(chǎng)的整體指數(shù)。

高盛亞太首席策略師劉勁津表示：“由于此前外資基金普遍看衰中國(guó)，持倉(cāng)A股偏低，但眼看著近期的內(nèi)地、香港股市瘋漲行情，他們感到頗有壓力?！?/p>

高盛還認(rèn)為，中國(guó)的流動(dòng)性會(huì)持續(xù)向好，目前國(guó)內(nèi)的實(shí)際利率仍舊偏高，未來(lái)不論是貸款利率還是存款準(zhǔn)備金率都還有下調(diào)的空間，預(yù)計(jì)中國(guó)央行將在二季度末之前降息，下調(diào)幅度或大于上次的25個(gè)基點(diǎn)，三季度會(huì)再次降準(zhǔn)。

然而，A股目前市盈率如果從分板塊來(lái)看，一些題材概念股、科技股及中小板在牛市催化下市盈率一路飆升，也確實(shí)讓海外投資者望而卻步。截至5月4日，上證綜指市盈率為19倍，深證成指為25倍，中小板指48倍，創(chuàng)業(yè)板指則達(dá)到99倍。

澳新銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩分析認(rèn)為，無(wú)論是南下還是北上，“滬港通近期的資金涌動(dòng)仍然主要來(lái)源于中資機(jī)構(gòu)，外資機(jī)構(gòu)面對(duì)A股如此高的市盈率還是會(huì)有顧慮?！昂Ｍ鈾C(jī)構(gòu)投資者慣例會(huì)使用估值模型，A股市場(chǎng)的股票在這些估值模型下顯然都太貴，海外資金是否會(huì)介入，依然有待評(píng)估?！?/p>

內(nèi)地資本賬戶開放進(jìn)入新階段

自1996年實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后，我國(guó)一直在積極有序地推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。公開資料顯示，按照目前國(guó)際貨幣基金組織定義的七大類、40個(gè)子項(xiàng)的資本項(xiàng)目，除非居民參與國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)、基金信托市場(chǎng)以及買賣衍生工具等四項(xiàng)外，人民幣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了完全或部分的可兌換。

從近幾年的情況看，通過資本市場(chǎng)開放，我國(guó)的資本項(xiàng)目可兌換改革進(jìn)一步深化。例如，截至2014年末，RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）試點(diǎn)擴(kuò)大到十個(gè)境外國(guó)家和地區(qū)，證券投資項(xiàng)下可兌換程度明顯提升。

而“滬港通”的啟動(dòng)，對(duì)于中國(guó)內(nèi)地的資本賬戶開放而言，更是具有里程碑式的意義。澳新銀行周浩告訴記者，一直以來(lái)，內(nèi)地資本賬戶開放的進(jìn)程就相對(duì)謹(jǐn)慎，一般而言都需要具有“真實(shí)”背景，即資本流動(dòng)都需要與具體的貨物流或者投資項(xiàng)目相結(jié)合。在金融市場(chǎng)則只允許QFII和QDII的流動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)互通，但QFII和QDII事實(shí)上是一種人民幣和外幣的單向資本流動(dòng)?！岸鴾弁▌t允許內(nèi)地投資者直接用人民幣投資海外，這也表明中國(guó)的資本賬戶開放開始側(cè)重推動(dòng)人民幣項(xiàng)下的資本賬戶開放，這不僅符合人民幣國(guó)際化的政策導(dǎo)向，也表明中國(guó)內(nèi)地資本賬戶開放將進(jìn)入一個(gè)新階段?！敝芎票硎荆骸皬母雍暧^的角度來(lái)看，管理層希望提升股票市場(chǎng)地位的政策目標(biāo)十分明確，滬港通開閘將為股票市場(chǎng)提供更好的流動(dòng)性，也意味著管理層希望通過雙向流動(dòng)為內(nèi)地股市提供更好的標(biāo)桿和規(guī)范，以增強(qiáng)股票市場(chǎng)的融資能力，為降低企業(yè)的實(shí)際融資成本提供更多的渠道?！?/p>

正是基于“滬港通”的啟動(dòng)，香港金融管理局去年宣布，香港自當(dāng)年11月17日開始，香港居民每日兩萬(wàn)元人民幣兌換限制被取消，為兩地資金流動(dòng)再助力。

需要指出的是，“滬港通”制度目前投資的規(guī)模和范圍仍有限。周浩談到，“滬港通仍然采取了相對(duì)謹(jǐn)慎的起步策略，目前滬港通資金體量尚小，對(duì)資本賬戶開放的影響暫時(shí)可以忽略不計(jì)。”這不僅包括股票的標(biāo)的相對(duì)比較狹窄——大盤股仍然是主流，同時(shí)，內(nèi)地的相關(guān)監(jiān)管部門也對(duì)每日投資上限進(jìn)行嚴(yán)格限制，相關(guān)券商的開戶流程和資金流向也被嚴(yán)格監(jiān)控。

“滬港通”試點(diǎn)初期規(guī)模雖然不大，但這涓涓細(xì)流無(wú)疑能為兩地市場(chǎng)互聯(lián)互通起到很好的示范作用，與此同時(shí)，封閉和透明的制度設(shè)計(jì)也保障了滬港通處于兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)的密切監(jiān)測(cè)與審慎風(fēng)控之下。

港交所行政總裁李小加這樣評(píng)價(jià)試點(diǎn)之初的“滬港通”：“制度改革的節(jié)奏和速度，以及開放的節(jié)奏和速度這一對(duì)矛盾很難解決?！疁弁ā駛€(gè)齒輪，以最小的制度變化來(lái)達(dá)到市場(chǎng)化的效益。這個(gè)矛盾緩解，可以使改革過程里不會(huì)為了開放而過度加速?！?/p>

穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換

事實(shí)上，政策制定者也認(rèn)為“滬港通”制度未來(lái)有進(jìn)一步放開的條件。在今年3月12日兩會(huì)新聞中心記者會(huì)上，央行行長(zhǎng)周小川談及“滬港通”時(shí)曾這樣表述：“滬港通是去年出臺(tái)的一項(xiàng)重大的金融市場(chǎng)方面的進(jìn)展，總體來(lái)說，大家對(duì)滬港通的出臺(tái)都是滿意的，也是基本上比較穩(wěn)健的。但與此同時(shí)，滬港通從去年設(shè)計(jì)、論證、準(zhǔn)備的角度來(lái)講，因?yàn)樾迈r事物不太有把握，所以設(shè)計(jì)時(shí)保守了一點(diǎn)，出臺(tái)了一段時(shí)間以后，大家發(fā)現(xiàn)這個(gè)東西可以進(jìn)一步搞得更好一點(diǎn)，思想可以更解放一點(diǎn)，所以這方面是有所探討的?！?/p>

周小川還表示：“對(duì)于‘深港通’的出臺(tái)，‘滬港通’一方面打下了基礎(chǔ)，另一方面給‘深港通’提供了一些思路，如何能做得更好、更有效，讓市場(chǎng)在資源配置中起到更大的作用。”

2015年，官方對(duì)于資本賬戶開放不斷釋放出強(qiáng)烈改革信號(hào)。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在今年政府工作報(bào)告中提出，穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，擴(kuò)大人民幣國(guó)際使用?！胺€(wěn)步實(shí)現(xiàn)”資本項(xiàng)目可兌換與之前“加速推進(jìn)”的說法有微變，市場(chǎng)人士也將其解讀為今年資本項(xiàng)目開放進(jìn)程將有所加快。

今年3月22日，周小川在由國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心主辦的“中國(guó)發(fā)展高層論壇2015年會(huì)”上表示，今年作為“十二五”規(guī)劃的最后一年，將努力實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。周小川的這一講話，再次明確了資本項(xiàng)目可兌換的時(shí)間表?！氨M管貨幣政策是穩(wěn)健的，但是改革開放的步伐還是會(huì)進(jìn)一步加快?！敝苄〈ㄈ绱吮硎?。他在講話中指出，具體工作包括便利境內(nèi)外個(gè)人投資、資本市場(chǎng)開放和修訂《外匯管理?xiàng)l例》三個(gè)方面。

從其他國(guó)家資本開放的經(jīng)驗(yàn)看，資本項(xiàng)目開放不僅應(yīng)在國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)條件允許的基礎(chǔ)上推進(jìn)，更需注重與其他宏觀政策相協(xié)調(diào)，需要在各項(xiàng)政策之間尋找一個(gè)合理的平衡。

對(duì)于資本賬戶開放的前景，周浩指出，蒙代爾“不可能三角”理論（即本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)滿足兩個(gè)目標(biāo)，而不可能三者兼得）是擺在決策者面前的一道難題。周浩分析稱：“從周小川行長(zhǎng)關(guān)于‘中國(guó)將采用有管理的可自由兌換’闡述來(lái)看，未來(lái)中國(guó)資本賬戶開放大趨勢(shì)是明確的，而其進(jìn)程將是“有序的、漸進(jìn)式的和有管理的。”