摘 要：隨著注冊(cè)制的實(shí)施，我國(guó)的資產(chǎn)證券化正在迎來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期，亦必將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。本文先是總結(jié)了資產(chǎn)證券化在美國(guó)次貸危機(jī)中飽受詬病和爭(zhēng)議的原因，再介紹了資產(chǎn)證券化的基本概念和在我國(guó)發(fā)展的基本情況，然后分析了信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展在我國(guó)面臨的幾個(gè)障礙和問(wèn)題，最后提出了推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；次貸危機(jī)；信托；破產(chǎn)隔離

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2015）11-0024-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.11.05

新常態(tài)下，以利率市場(chǎng)化和存款保險(xiǎn)制度為代表的金融改革向縱深推進(jìn)，息差持續(xù)收窄迫使各家銀行紛紛轉(zhuǎn)型，銀行盈利模式開(kāi)始由依靠信貸投放向綜合化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變。資產(chǎn)證券化因其節(jié)約資本、騰挪信貸規(guī)模、分散風(fēng)險(xiǎn)、盤(pán)活存量和降低社會(huì)融資成本等諸多優(yōu)點(diǎn)，將是銀行業(yè)乃至整個(gè)金融業(yè)聚焦的重點(diǎn)。隨著注冊(cè)制的實(shí)施，我國(guó)的資產(chǎn)證券化正在迎來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期，資產(chǎn)證券化作為資本市場(chǎng)的重要推動(dòng)力量必將在我國(guó)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。

一、資產(chǎn)證券化在美國(guó)次貸危機(jī)中飽受詬病和爭(zhēng)議

雖然2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)有經(jīng)濟(jì)、法律、監(jiān)管、社會(huì)和歷史等多方面復(fù)雜深刻的原因，但因其風(fēng)險(xiǎn)直接起源于房地產(chǎn)按揭貸款市場(chǎng)，多以房地產(chǎn)按揭貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊和破壞使其飽受詬病，甚至被認(rèn)為是誘發(fā)金融危機(jī)的元兇之一。這些沖擊和破壞主要表現(xiàn)在：一是沒(méi)有足夠償還能力的大量次級(jí)貸款作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)積聚和“儲(chǔ)備”了大量風(fēng)險(xiǎn)，盡管這種風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)由資產(chǎn)證券化后分散到更廣泛范疇的整個(gè)金融體系，但風(fēng)險(xiǎn)并未從根本上消除。二是資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)太過(guò)復(fù)雜，鏈條過(guò)長(zhǎng)，涉及參與主體過(guò)多，特別是再證券化和合成證券等模式使投資者甚至監(jiān)管機(jī)關(guān)均無(wú)法真正的識(shí)別出風(fēng)險(xiǎn)所在。三是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因深涉利益鏈條捆綁而難保自身的獨(dú)立性和中立性，評(píng)級(jí)失真向市場(chǎng)傳遞了虛假的信息，導(dǎo)致投資者霧里看花，真?zhèn)文q。四是資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范法律機(jī)制不健全，特別是信息披露的缺失均在次貸危機(jī)中暴露無(wú)遺。五是美國(guó)分權(quán)的多頭監(jiān)管部門(mén)未能及時(shí)有效的對(duì)急劇膨脹的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管。

次貸危機(jī)引發(fā)了各國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的思考，危機(jī)之后采取一系列措施進(jìn)行改善，極力將資產(chǎn)證券化拉回正常軌道。

二、資產(chǎn)證券化的概念和在我國(guó)發(fā)展的基本情況

（一）資產(chǎn)證券化的基本概念

資產(chǎn)證券化的基本概念有廣義和狹義之分，一直以來(lái)眾說(shuō)紛紜。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的解釋是，“資產(chǎn)證券是指這樣一種證券，它們主要是由一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或其他金融資產(chǎn)池來(lái)支持，保證償付；這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的；根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流或其他權(quán)利，或者資產(chǎn)證券也可以由其他資產(chǎn)來(lái)保證服務(wù)或者保證按期向證券持有人分配權(quán)益。”

本文僅探討?yīng)M義的概念。狹義的資產(chǎn)證券化，是針對(duì)某項(xiàng)能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，構(gòu)建針對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)或大量該類資產(chǎn)組合的收益的權(quán)利憑證，并且使得這些憑證可以被眾多投資者購(gòu)買(mǎi)并在這些投資者之間轉(zhuǎn)讓的過(guò)程[1]。資產(chǎn)證券化的參與主體較多，法律關(guān)系較為復(fù)雜，有作為發(fā)起人的資產(chǎn)原始權(quán)益人、作為發(fā)行人的特殊目的載體、承銷(xiāo)商、投資者、資產(chǎn)管理服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)等。

（二）資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的基本情況

2005年以來(lái)，資產(chǎn)證券化在我國(guó)開(kāi)始試點(diǎn)，業(yè)界一般稱2005年為我國(guó)資產(chǎn)證券化的元年。2005年3月至2007年4月發(fā)行規(guī)模在150億元，2007年5月到2008年12月發(fā)行規(guī)模在600億元。2009年之后因金融危機(jī)影響一度暫停，2011年5月重啟。2012年5月《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》出臺(tái)，首期額度500億元。2013年7月《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)，要求推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。2014年11月《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》出臺(tái)，標(biāo)志著銀監(jiān)會(huì)將信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由審批制改為備案制。緊接著2015年4月《關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理有關(guān)事宜的公告》頒布，意味著中國(guó)人民銀行宣布信貸資產(chǎn)支持證券實(shí)行注冊(cè)發(fā)行制。至此，可以認(rèn)為銀監(jiān)會(huì)、人民銀行為資產(chǎn)證券化松綁，力促其加速發(fā)展。

目前，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)大概分為三類。第一類是由銀行作為發(fā)起人的信貸資產(chǎn)證券化，通常采用信托結(jié)構(gòu)，在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易，主要監(jiān)管部門(mén)是中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)；第二類是由證券公司作為發(fā)起人的企業(yè)資產(chǎn)證券化，通常采用客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃結(jié)構(gòu)，在證券交易所進(jìn)行交易，主要監(jiān)管部門(mén)是證監(jiān)會(huì)；第三類是由非金融企業(yè)發(fā)行的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），主要由銀行間交易商協(xié)會(huì)管理和注冊(cè)，其交易結(jié)構(gòu)模式與信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)存在明顯不同，是類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的幾個(gè)障礙和問(wèn)題

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第三條明確規(guī)定，“資產(chǎn)支持證券由特定目的信托受托機(jī)構(gòu)發(fā)行，代表特定目的信托的信托受益權(quán)份額。資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易?！笨梢?jiàn)，對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化的受托人，我國(guó)規(guī)定的是信托公司，發(fā)起人與受托人之間應(yīng)當(dāng)屬于信托法律關(guān)系。資產(chǎn)證券化的魅力，對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō)，是借助于信托制度的穿透力可以突破自身信用的束縛以更低的價(jià)格成本融資，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，安全性較高、穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)是其收益的重要保障。

（一）信托制度設(shè)計(jì)本身對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)“轉(zhuǎn)移”界定模糊

資產(chǎn)證券化最重要的結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)就是專門(mén)設(shè)立SPV（特殊目的載體），并將發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)“轉(zhuǎn)移”至SPV，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”的過(guò)程。只有實(shí)現(xiàn)了“真實(shí)出售”，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，才能實(shí)現(xiàn)發(fā)起人和投資人皆想達(dá)到的收益目的。然而，徹底實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”卻絕非易事。

我國(guó)2001年頒布的《信托法》第二條將信托定義為“委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”。本條文用“委托給”置換了“財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移”，扭曲了信托制度最核心的本質(zhì)。因?yàn)椤拔小彪m然賦予了受托人對(duì)財(cái)產(chǎn)管理和處分的權(quán)利，但其并未實(shí)現(xiàn)委托人和受托人財(cái)產(chǎn)權(quán)的完全獨(dú)立，難以和傳統(tǒng)的代理、行紀(jì)等民事行為劃清界限，并使信托制度原本通過(guò)集束化劃分清晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系再次變得模糊不清[2]。亦有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)《信托法》第二條規(guī)定，委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)“委托”給受托人，并非“轉(zhuǎn)移”，因此信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)是否實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移一直沒(méi)有定論[3]。

事實(shí)上，目前并未有法律條款明確將發(fā)起人銀行的基礎(chǔ)資產(chǎn)“轉(zhuǎn)移”到SPV的過(guò)程明確表述為“轉(zhuǎn)讓”或“出售”，亦未對(duì)此處的“轉(zhuǎn)讓”、“出售”與“信托”的關(guān)系作明確的注釋與區(qū)分。以信貸資產(chǎn)證券化為例，如何確保發(fā)起人銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)“轉(zhuǎn)讓”或“出售”后，在發(fā)起人銀行與發(fā)行人信托公司二者之間實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離？從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)上來(lái)考量，發(fā)起人以放棄資產(chǎn)的現(xiàn)金流權(quán)益來(lái)?yè)Q取資金，所以從本質(zhì)上來(lái)講是一種融資行為或者資產(chǎn)出售行為。關(guān)于資產(chǎn)證券化到底是融資還是出售的問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論的問(wèn)題[4]。

這個(gè)問(wèn)題折射到作為發(fā)起人銀行與發(fā)行人信托公司二者身上，往往會(huì)引致一系列的問(wèn)題。當(dāng)前通常作為發(fā)起人的銀行信用普遍為社會(huì)所認(rèn)可，加上“剛性兌付”事實(shí)上廣泛存在，并未誘發(fā)投資者權(quán)益保護(hù)的問(wèn)題。但隨著存款保險(xiǎn)制度推出和金融改革深入推進(jìn)，一旦銀行信用出現(xiàn)危機(jī)或者“剛性兌付”局面被打破，即是真正考驗(yàn)財(cái)產(chǎn)權(quán)歸屬和是否真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的時(shí)候。

（二）信托登記制度缺失，難以確保權(quán)利人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利

我國(guó)目前尚未建立信托登記制度，這不利于保障受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，以及與相關(guān)主體之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。這個(gè)問(wèn)題在資金信托中并不明顯，但對(duì)非資金信托則會(huì)產(chǎn)生一些影響。如以不動(dòng)產(chǎn)設(shè)立信托時(shí)，如果委托人違反信托合同約定，將信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給第三人，并辦理登記手續(xù)時(shí)，受托人不能對(duì)抗第三人，只能向委托人請(qǐng)求違約損害賠償[5]。實(shí)踐中亦未見(jiàn)與信托登記制度相配套的具體操作流程和步驟。目前我國(guó)信托公司的業(yè)務(wù)比例上主要以資金信托業(yè)務(wù)為主，而財(cái)產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的比例很小，可能因此潛在的風(fēng)險(xiǎn)未完全暴露[6]。

在我國(guó)將信貸資產(chǎn)證券化中的SPV主要規(guī)定為信托公司時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)能否真正實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，很大程度上依賴于信托制度，而信托登記制度的缺失，阻礙了基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，亦不利于保障作為受托人的信托公司對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。

（三）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)囿于利益沖突的非獨(dú)立性問(wèn)題

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)行的證券進(jìn)行分析和信用評(píng)級(jí)，是投資者選擇證券和定價(jià)的關(guān)鍵依據(jù)，特別是投資者本身對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品并不能完全讀懂并識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候。美國(guó)是社會(huì)信用比較發(fā)達(dá)、評(píng)級(jí)較為完善的國(guó)家，然而在次貸危機(jī)時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)亦暴露出諸多問(wèn)題。例如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除了提供評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，還同時(shí)提供咨詢等其他業(yè)務(wù)；再者，由于美國(guó)資產(chǎn)證券化相關(guān)參與主體是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重要的業(yè)務(wù)來(lái)源之一，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在面對(duì)此類主體時(shí)頗顯無(wú)奈和被動(dòng)；更嚴(yán)重的是，評(píng)級(jí)費(fèi)用一般是由證券發(fā)行者支付的，這就造成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陷入了是為證券發(fā)行者提供如何構(gòu)建證券結(jié)構(gòu)使其更有利于發(fā)行、還是為市場(chǎng)其他參與者提供客觀公正的評(píng)級(jí)博弈之中[7]。因此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的多種身份重疊和利益驅(qū)動(dòng)極易導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，原本應(yīng)保持獨(dú)立性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就陷入了非獨(dú)立性的泥潭之中。社會(huì)信用建設(shè)發(fā)達(dá)的美國(guó)尚且如此，處于社會(huì)信用建設(shè)初級(jí)階段的我國(guó)更應(yīng)引以為戒，吸取教訓(xùn)，加強(qiáng)制度建設(shè)，避免出現(xiàn)類似的問(wèn)題。

（四）當(dāng)前信息披露缺失、產(chǎn)品定價(jià)等問(wèn)題抑制了證券化產(chǎn)品的交易量和流動(dòng)性

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身相對(duì)于普通金融產(chǎn)品而言結(jié)構(gòu)往往較為復(fù)雜，難以為外部投資者清楚的理解和認(rèn)識(shí)，投資者目前更多的停留在對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)總體性的了解，而對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的資產(chǎn)個(gè)體普遍缺乏清晰的認(rèn)知；發(fā)行渠道較為單一，交易場(chǎng)所的確定很大程度上依賴于發(fā)行主體，同樣的基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)由不同的發(fā)行主體會(huì)在不同的交易市場(chǎng)發(fā)行，定價(jià)亦因此不同；所預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流隨市場(chǎng)等各方面的影響亦存在不確定性，證券化產(chǎn)品的估值和定價(jià)亦會(huì)因此比較困難，加上目前證券化產(chǎn)品各檔次的期限都不是太長(zhǎng)，等等。這些都對(duì)產(chǎn)品的流轉(zhuǎn)和交易量造成了障礙。

二級(jí)市場(chǎng)信息披露狀況與一級(jí)市場(chǎng)相比更顯不足，囿于對(duì)證券化產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)不全面、預(yù)測(cè)現(xiàn)金流失準(zhǔn)，特別是難以獲取真正有價(jià)值的信息等原因，二級(jí)市場(chǎng)投資者往往猶豫不前。從投資對(duì)象來(lái)看，證券化產(chǎn)品目前主要還是由銀行投資者持有，且大多數(shù)投資者都以持有到期為主，二級(jí)市場(chǎng)在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)廣泛參與。因此，當(dāng)前證券化產(chǎn)品的發(fā)行定價(jià)和估值、信息披露，特別是二級(jí)市場(chǎng)的信息披露等均需進(jìn)一步加強(qiáng)。

四、推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的對(duì)策建議

（一）制訂專門(mén)的資產(chǎn)證券化法律，明晰各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系，真正實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離

英美法系下信托制度遵循“雙重所有權(quán)”原則，即受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)擁有普通法上的所有權(quán)，受益人擁有衡平法上的所有權(quán)。我國(guó)民法遵循的是“一物一權(quán)”的所有權(quán)制度，不承認(rèn)“雙重所有權(quán)”原則，立法者最終在《信托法》中將原《信托法（草案）》中的財(cái)產(chǎn)權(quán)“轉(zhuǎn)移給”受托人修改為“委托給”受托人[8]?？梢?jiàn)，信托制度作為異域舶來(lái)品，在移植之初即遭遇不同國(guó)家之間法律土壤與背景的差異，這種“拿來(lái)主義”式的技術(shù)嫁接必然產(chǎn)生“水土不服”，導(dǎo)致立法者亦不得不在兩者之間糾結(jié)、彷徨和尋求平衡，于是就出現(xiàn)了信托與傳統(tǒng)的代理、行紀(jì)，以及轉(zhuǎn)移、出售等概念之間的交叉和模糊。

《信托法》雖然在對(duì)信托下定義的時(shí)候用了“委托”字眼，但亦明確了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性——明確規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)不僅與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，與屬于受托人所有的財(cái)產(chǎn)（即固有財(cái)產(chǎn)）相區(qū)別，且明確了受托人死亡或者依法解散、被依法撤銷(xiāo)、被宣告破產(chǎn)而終止，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或者清算財(cái)產(chǎn)，等等。這些都為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離奠定了基礎(chǔ)。

在此基礎(chǔ)上，應(yīng)專門(mén)制訂關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的認(rèn)定、SPV的設(shè)立、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、統(tǒng)一化的發(fā)行交易流轉(zhuǎn)平臺(tái)、配套的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和稅收政策、參與各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系、法律糾紛的解決、監(jiān)管部門(mén)的權(quán)力和責(zé)任等問(wèn)題均予以明確規(guī)定。其中，特別是應(yīng)當(dāng)把發(fā)起人銀行（或者別的發(fā)起機(jī)構(gòu)）與發(fā)起人SPV的關(guān)系清楚界定為“信托”而不是“委托”（以及在此基礎(chǔ)上對(duì)“信托”的概念進(jìn)一步厘清），則會(huì)解決實(shí)踐中可能面臨的財(cái)產(chǎn)權(quán)屬不清、主體之間法律關(guān)系不明確等問(wèn)題。

（二）建立健全信托登記部門(mén)，加快推進(jìn)信托登記工作

基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性是其作為信托財(cái)產(chǎn)的重要特征，通過(guò)信托制度，具體而言是信托登記制度，將基礎(chǔ)資產(chǎn)“轉(zhuǎn)化”為信托財(cái)產(chǎn)后賦予其獨(dú)立性法律屬性的重要外觀表征。完善的信托登記制度可以使信托財(cái)產(chǎn)真正具有獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離功能——破產(chǎn)隔離亦可謂是信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的終極表現(xiàn)形式。信托登記具有公示效力，可以產(chǎn)生對(duì)抗第三人以及保護(hù)第三人權(quán)益的效力[9]。

然而，信托登記制度的缺失嚴(yán)重的影響了這一功能的實(shí)現(xiàn)。因此，建議我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立健全信托登記部門(mén)，并盡快出臺(tái)和完善登記制度，輔之以配套的操作流程式的實(shí)施細(xì)則，使各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系明確，邊界清楚，防止出現(xiàn)各種糾紛和矛盾。

（三）設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，加強(qiáng)信息披露，力推信貸資產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)化和常態(tài)化發(fā)展

目前市場(chǎng)上各種形式的“證券化產(chǎn)品”常被冠之以創(chuàng)新之名，但事實(shí)上是不是創(chuàng)新，甚至是不是完全在現(xiàn)行的法律框架下運(yùn)作，均有不同的聲音甚至質(zhì)疑。作為一種異域舶來(lái)品，其金融理念、技術(shù)、架構(gòu)、模型等因素似乎均可以借鑒，甚至可以直接拿來(lái)使用，但我國(guó)當(dāng)前有其特定的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律和歷史環(huán)境，特別是在當(dāng)前金融改革不斷深化的大環(huán)境下，各種基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多、涉及的行業(yè)領(lǐng)域十分廣泛、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和交易鏈條中涉及的參與主體較多，市場(chǎng)對(duì)其理解和接受還需假以時(shí)日，甚至監(jiān)管部門(mén)對(duì)其如何監(jiān)管亦是在不斷的碰撞和完善過(guò)程之中。因此，界定和設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，用統(tǒng)一、規(guī)范、透明的市場(chǎng)規(guī)則和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)來(lái)推動(dòng)和規(guī)范資產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，特別是在設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的過(guò)程中，確保產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單明晰，禁止再證券化和合成證券化產(chǎn)品，全面推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)。

須強(qiáng)調(diào)的是，緣于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性，建立透明的、公開(kāi)的、及時(shí)的、動(dòng)態(tài)化的信息披露機(jī)制是極其重要的一環(huán)。包括但不限于對(duì)證券化過(guò)程中各參與主體的持續(xù)信息披露，各種信息特別是重大事項(xiàng)的持續(xù)信息披露，并且要不斷擴(kuò)大信息披露的內(nèi)容、范圍和力度，真正做到及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的信息披露，以利于投資者在變幻莫測(cè)的資本市場(chǎng)中第一時(shí)間捕捉到有效信息。

（四）對(duì)癥下藥，多措并舉，著力推進(jìn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)保持獨(dú)立性

查找根源，對(duì)癥下藥，或許是關(guān)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)非獨(dú)立性問(wèn)題的解決之道。首先，從付費(fèi)模式上，鼓勵(lì)采用投資者付費(fèi)模式取代發(fā)行人付費(fèi)模式，從源頭上阻斷利益對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的牽絆。其次，打破一家評(píng)級(jí)模式，引入兩家甚至多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。這樣，由于外部競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的存在，以及評(píng)級(jí)結(jié)果的對(duì)比性存在，可以在一定程度上防止一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壟斷下的道德風(fēng)險(xiǎn)。再次，加強(qiáng)市場(chǎng)機(jī)制和誠(chéng)信建設(shè)，阻斷評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)證券化各參與主體之間不當(dāng)?shù)睦骊P(guān)聯(lián)，建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)正當(dāng)、非關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)來(lái)源和渠道，避免評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既當(dāng)“運(yùn)動(dòng)員”又當(dāng)“裁判員”的尷尬處境。最后，加強(qiáng)合格投資者教育，引導(dǎo)投資者建立內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系，有條件的投資者要進(jìn)行獨(dú)立的盡職調(diào)查，做出自己的綜合評(píng)估，獨(dú)立進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷，減少對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴。例如，《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀發(fā)[2012]127號(hào)）鼓勵(lì)多元化評(píng)級(jí)方式和采用投資者付費(fèi)模式，應(yīng)當(dāng)請(qǐng)兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提高透明度和公信力。這種立法理念值得肯定和推廣。

（五）階段性允許銀行試點(diǎn)自主選擇發(fā)行場(chǎng)所，并大力發(fā)展做市商，最終建立統(tǒng)一規(guī)范的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易流轉(zhuǎn)平臺(tái)

由于信貸資產(chǎn)證券化主要在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和交易，目前事實(shí)上主要也由銀行投資和持有，加上風(fēng)險(xiǎn)自留的要求，通常自持劣后級(jí)一定比例，這樣能在多大程度上實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出銀行體系的目的，都存在一定的疑問(wèn)。結(jié)合目前的市場(chǎng)情況，可以考慮階段性允許銀行根據(jù)產(chǎn)品的具體情況自主選擇發(fā)行場(chǎng)所，即除了在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易外，亦可考慮在證券交易所債券市場(chǎng)甚至商業(yè)銀行柜臺(tái)債券市場(chǎng)進(jìn)行部分交易。當(dāng)然，這主要是考慮當(dāng)前一個(gè)階段市場(chǎng)行情所作的暫時(shí)性權(quán)宜之計(jì)。

同時(shí)，大力發(fā)展做市商提供買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)服務(wù)，充分發(fā)揮做市商的作用，提高交易量。最終目標(biāo)是建立統(tǒng)一規(guī)范的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易平臺(tái)，從政策上允許更多的市場(chǎng)投資者介入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易，使參與的投資者由銀行擴(kuò)展到基金、保險(xiǎn)、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者，有效分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，形成活躍的市場(chǎng)交易局面，充分釋放證券化產(chǎn)品流動(dòng)性。

（六）設(shè)立統(tǒng)一的監(jiān)管部門(mén)，明確職能并樹(shù)立全面的監(jiān)管體系，力促資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展

我國(guó)的資產(chǎn)證券化幾乎一直是沿著邊試點(diǎn)、邊總結(jié)、邊推廣的模式在發(fā)展。從2005年4月人民銀行與銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》開(kāi)始，陸續(xù)頒布了一系列推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展的部門(mén)規(guī)章。內(nèi)容主要涉及會(huì)計(jì)處理、涉及的抵押權(quán)變更登記、信息披露、登記、托管、交易和結(jié)算事項(xiàng)、交易操作規(guī)則、稅務(wù)政策、信托受益憑證等。頒布部門(mén)有人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、保監(jiān)會(huì)和國(guó)務(wù)院辦公廳等。

有如此多的部門(mén)在進(jìn)行管理，難免會(huì)出現(xiàn)各個(gè)部門(mén)的政策之間相互矛盾、沖突甚至對(duì)立，進(jìn)而導(dǎo)致多頭監(jiān)管、監(jiān)管重疊和監(jiān)管真空等問(wèn)題。并且，從位階上講，這些規(guī)范性文件以部門(mén)規(guī)章為主，效力層級(jí)并不太高，權(quán)威性和嚴(yán)肅性并不太強(qiáng)，政策難免存在朝令夕改的問(wèn)題。因此，從監(jiān)管的角度講，設(shè)立統(tǒng)一的監(jiān)管部門(mén)，明確職能并樹(shù)立全面的監(jiān)管法律體系和政策標(biāo)準(zhǔn)，建立規(guī)范、透明、可操作的處罰機(jī)制都是擺在監(jiān)管部門(mén)面前的重要任務(wù)。

（責(zé)任編輯：于明）

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