摘 要：創(chuàng)業(yè)投資承受高風(fēng)險(xiǎn)，獲取高收益，風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)創(chuàng)業(yè)投資非常重要，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的工作都具有期權(quán)特征。由于信息不對(duì)稱和個(gè)人私利的存在，創(chuàng)業(yè)投資的雙重委托代理關(guān)系會(huì)產(chǎn)生雙重道德風(fēng)險(xiǎn)及雙重合謀。須通過(guò)制定相對(duì)完備的契約和完善的激勵(lì)機(jī)制，使三者的實(shí)際收益和合同約定收益相同，激勵(lì)相容；同時(shí)通過(guò)約定違約、違法和其他不端行為的補(bǔ)償條款，達(dá)到減少機(jī)會(huì)主義行為、有效控制創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；雙重委托代理；雙重合謀；激勵(lì)相容

中圖分類號(hào)：F830.39 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2015）11-0010-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.11.02

一、引言

創(chuàng)業(yè)投資所投資的對(duì)象為高技術(shù)、創(chuàng)業(yè)型、市場(chǎng)潛力大的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)持有資產(chǎn)多為貨幣資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)，固定資產(chǎn)比例較低，而且成長(zhǎng)具有顯著非線性特征，即可能出現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，也可能在極短時(shí)間內(nèi)灰飛煙滅，因此，這類企業(yè)必然蘊(yùn)含巨大的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)追求“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”，但并不代表不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，盲目投資。根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的特征，可以將其面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于市場(chǎng)中某些宏觀因素發(fā)生不利變化所導(dǎo)致的部分行業(yè)或所有行業(yè)資產(chǎn)價(jià)值降低的風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則主要指?jìng)€(gè)別企業(yè)由于自身管理因素所引起的風(fēng)險(xiǎn)，前者是不可控的，后者基本是可控的。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理主要是通過(guò)一定的方法、技術(shù)和手段控制非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的高回報(bào)是建立在對(duì)所投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行高效控制的基礎(chǔ)之上的，否則，即使像擁有百年歷史的美國(guó)投資銀行貝爾斯登等也會(huì)破產(chǎn)倒閉。從上世紀(jì)40年代美國(guó)興起創(chuàng)業(yè)投資以來(lái)，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)管理的理論研究和實(shí)踐就一直沒(méi)有停止，新理論、新模型和新方法不斷出現(xiàn)。從已檢索到的文獻(xiàn)看，創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)主要是由于信息不對(duì)稱引起的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)造成的，風(fēng)險(xiǎn)度量的方法則主要包括完善契約和激勵(lì)機(jī)制。Reid（1997）基于代理理論實(shí)證研究了投資者和創(chuàng)業(yè)投資家在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處理時(shí)的關(guān)系，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，而投資者在進(jìn)行了充分的分散化后是風(fēng)險(xiǎn)中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資家的融資和咨詢角色是互補(bǔ)的，他們檢驗(yàn)了具有高成長(zhǎng)潛力的新興公司的階段性投資與來(lái)自創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)投資家管理貢獻(xiàn)的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)之間的相互作用，認(rèn)為最優(yōu)的契約應(yīng)該讓創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)初辦階段的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)創(chuàng)投企業(yè)的求償權(quán)及股權(quán)不被稀釋，并用此解釋創(chuàng)業(yè)投資廣泛應(yīng)用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的原因[2]。Reid和Smith （2001）研究了基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、投資時(shí)間跨度和敏感度分析探索積極的風(fēng)險(xiǎn)管理，他們將創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)劃分為代理風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于高技術(shù)投資，投資者認(rèn)為代理風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)非常重要，而創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)也被認(rèn)為極高，通常會(huì)設(shè)置高門(mén)檻收益率和利用極端的壓力測(cè)試[3]。Arthur（2010）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資的回報(bào)是非連續(xù)的和有偏的，其實(shí)現(xiàn)隨時(shí)間內(nèi)生變化，且具有非同質(zhì)性，于是他們采用隨機(jī)折現(xiàn)因子（stochastic discount factor，SDF）研究VC初創(chuàng)期投資和VC基金的收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)VC初創(chuàng)期投資獲得了超額收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何權(quán)衡從創(chuàng)業(yè)投資家那里獲取企業(yè)融資和從合作伙伴那里獲取項(xiàng)目融資，結(jié)果發(fā)現(xiàn)合作伙伴在解決資本并購(gòu)中的信息不對(duì)稱問(wèn)題和不同私募基金之間的潛在利益沖突[5]。Espenlaub等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是跨境聯(lián)合投資，還是境內(nèi)聯(lián)合投資，創(chuàng)業(yè)投資的alpha和beta值從初創(chuàng)期到后階段單調(diào)下降，表明創(chuàng)業(yè)投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)隨著投資階段延后而降低[6]。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的歷史較短，國(guó)內(nèi)只有少數(shù)學(xué)者進(jìn)行了創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的研究。殷林森（2010）認(rèn)為謀取私人收益和降低雙方的努力水平是一個(gè)聯(lián)動(dòng)的過(guò)程，通過(guò)控制私人收益不僅可以提高項(xiàng)目的總收益，而且可以緩解努力水平投入不足的問(wèn)題。通過(guò)分期投資，增設(shè)談判契約可以根據(jù)企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)對(duì)利益分配做出相機(jī)調(diào)整，從而達(dá)到緩解謀取私人收益，提高雙方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于現(xiàn)代契約經(jīng)濟(jì)學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論設(shè)計(jì)了雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的雙邊線性激勵(lì)契約[8]。孟麗莎等（2013）基于可拓學(xué)的思想，采用物元模型進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，實(shí)質(zhì)上是采用專家法將風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行評(píng)分，匯總后得到均值，再計(jì)算關(guān)聯(lián)度后賦權(quán)得到項(xiàng)目的綜合風(fēng)險(xiǎn)[9]。從國(guó)內(nèi)外的研究來(lái)看，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制的研究比較系統(tǒng)，從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別到風(fēng)險(xiǎn)度量再到具體的風(fēng)險(xiǎn)控制措施都有相關(guān)文獻(xiàn)，但創(chuàng)業(yè)投資與其他金融業(yè)態(tài)有較大差別，其風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生機(jī)理及風(fēng)險(xiǎn)控制措施也不盡相同，已有文獻(xiàn)并沒(méi)有深入剖析創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理，這正是本文所努力的方向。

二、創(chuàng)業(yè)投資的期權(quán)特征

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估篩選目標(biāo)企業(yè)，為其提供融資和增值服務(wù)，占有企業(yè)一定份額的股權(quán)，隨著企業(yè)的發(fā)展決定是否再次注入資金或退出，具有典型的期權(quán)特征。與經(jīng)典期權(quán)不同的是，創(chuàng)業(yè)投資期權(quán)是區(qū)間期權(quán)，本文將從創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家三個(gè)角度分析其期權(quán)特征。

假設(shè)一個(gè)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有技術(shù)、產(chǎn)品及營(yíng)銷(xiāo)渠道和知識(shí)，投資者成立的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)委托創(chuàng)業(yè)投資家投資該創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資為∑Ict，其中t=1，2…T表示投資的期數(shù)（下同），T表示最后一期投資，投資包括提供的管理和資本運(yùn)營(yíng)等增值服務(wù)，Rt表示投資者從項(xiàng)目所獲得的實(shí)際總收益；∑Iet表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，包括專利、營(yíng)銷(xiāo)和管理等，R't表示從項(xiàng)目中獲得的實(shí)際總收益；∑Pt表示創(chuàng)業(yè)投資家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入構(gòu)成一般包括固定工資Wt和浮動(dòng)收入Ft。Vt表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)在第t期的凈資產(chǎn)，可以采用公允價(jià)值對(duì)其進(jìn)行計(jì)量，將其視為“交易性金融資產(chǎn)”或者“可供出售金融資產(chǎn)”，以期準(zhǔn)確地反映其所持有的長(zhǎng)期投資的真實(shí)價(jià)值。

kt表示合同所約定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)累積持股比例，則（1-kt）表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)累積持股比例，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預(yù)期總收益分別為ktVt和（1-kt）Vt。為了簡(jiǎn)化分析，本文設(shè)投資者、創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者均為風(fēng)險(xiǎn)中性，不考慮時(shí)間價(jià)值的影響。

（一）創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是投資者投資資金和對(duì)外經(jīng)營(yíng)的載體，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)代表投資者的利益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)負(fù)責(zé)項(xiàng)目的篩選、投資運(yùn)營(yíng)和增值服務(wù)，享有從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出時(shí)的收益并負(fù)責(zé)分配。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是一種合作關(guān)系，但由于各自私利的存在，也會(huì)存在博弈，圖1為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)期權(quán)模型，刻畫(huà)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的期權(quán)特征。

圖1中B為∑Ict，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)各期投資之和；A為（1-kt）Vt，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)預(yù)期總收益或合同約定收益；R表示實(shí)際收益，則Rt表示創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)從項(xiàng)目中獲得的累計(jì)實(shí)際總收益。

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)選定項(xiàng)目后，就要投入資金并開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，如果其實(shí)際收益低于B軸，預(yù)示著創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)不能獲取利潤(rùn)，其可以選擇與創(chuàng)業(yè)企業(yè)終止合作退出。若創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的實(shí)際收益高于A軸，則表明創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以獲取高于合同約定的收益，則其必然會(huì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間進(jìn)行非合作博弈，要么選擇收割高利潤(rùn)主動(dòng)退出，要么按合同約定的收益補(bǔ)給創(chuàng)業(yè)企業(yè)差額部分繼續(xù)合作，則其實(shí)際收益又會(huì)回落。AB區(qū)間為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)穩(wěn)定區(qū)間，A軸上的點(diǎn)為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)最佳行動(dòng)點(diǎn)，此時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的付出與收入相當(dāng)，不存在機(jī)會(huì)主義，其利益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益保持一致。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)

創(chuàng)業(yè)是指某個(gè)人發(fā)現(xiàn)某種信息、資源、機(jī)會(huì)或掌握某種技術(shù)，利用或借用相應(yīng)的平臺(tái)或載體，將其發(fā)現(xiàn)的信息、資源、機(jī)會(huì)或掌握的技術(shù)，以一定的方式，轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造成更多的財(cái)富和價(jià)值，并實(shí)現(xiàn)某種追求或目標(biāo)的過(guò)程。現(xiàn)代市場(chǎng)環(huán)境下，隨著創(chuàng)業(yè)投資的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)又多了一種融資渠道。創(chuàng)業(yè)企業(yè)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)通過(guò)創(chuàng)業(yè)投資家聯(lián)系起來(lái)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)融入發(fā)展資金，同時(shí)出讓部分股權(quán)。由于信息不對(duì)稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有更多關(guān)于企業(yè)發(fā)展的信息，為了私利，有可能會(huì)隱藏某些對(duì)其不利的信息，放大對(duì)其有利的信息，從而損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。由于技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的存在，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒(méi)有獲得成功，創(chuàng)業(yè)者就會(huì)選擇放棄，我們用圖2說(shuō)明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的期權(quán)特征。

圖2中A'為ktVt，即按合同約定的收益，B'為∑Iet，表示創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資，R't表示從項(xiàng)目中獲得的實(shí)際總收益。創(chuàng)業(yè)企業(yè)引入創(chuàng)業(yè)投資資金后，必然和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)約定收益分配比例，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有比創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)更多信息，為了獲取更多私利，可能會(huì)出現(xiàn)非合作博弈的情況。若實(shí)際的收入R't大于ktVt，即為圖2中A'軸以上部分，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可能會(huì)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，則會(huì)要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)補(bǔ)償收益的差額部分或者直接要求退出；若機(jī)會(huì)主義行為未被發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也可能會(huì)在獲得高額收益后要求購(gòu)入創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股權(quán)，迫使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出。若創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際收益低于∑Iet，即為圖2中B'軸以下部分，除非融入更多資金或出現(xiàn)其他可以維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況，否則創(chuàng)業(yè)企業(yè)必然會(huì)選擇放棄。只有其收益處于A'B'之間時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)才會(huì)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間合作博弈。A'軸是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最佳行動(dòng)點(diǎn)，此時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的付出與收入相當(dāng)，不存在機(jī)會(huì)主義，其利益與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益保持一致。

（三）創(chuàng)業(yè)投資家

創(chuàng)業(yè)投資家是投資者的委托人，代表投資者選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資并提供增值服務(wù)，相應(yīng)獲得報(bào)酬。B''表示創(chuàng)業(yè)投資家的機(jī)會(huì)成本，即不在該創(chuàng)投企業(yè)任職可以從其他工作中所獲得的最高報(bào)酬；A''表示創(chuàng)業(yè)投資家按合同約所獲得的收入（Wt+Ft），圖3顯示了創(chuàng)業(yè)投資家的期權(quán)特征。

目前大部分創(chuàng)業(yè)投資家都是職業(yè)經(jīng)理人，不占有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股份，只是作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的代理人來(lái)管理企業(yè)，因此很容易出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為，利用其擁有的信息謀取私利，即有可能與投資者合謀，也有可能與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀。所以，其實(shí)際收入R''可能會(huì)高于按合同約所獲得的收入（Wt+Ft），即A''軸以上部分，該區(qū)域?yàn)橥稒C(jī)域。若投資者觀察到其機(jī)會(huì)主義行為，可能會(huì)馬上解雇創(chuàng)業(yè)投資家，也可能會(huì)要求其補(bǔ)償非正常收入部分。若創(chuàng)業(yè)投資家的實(shí)際收入低于B''軸，其可能會(huì)與投資者進(jìn)行談判，若條件不能滿足，其必然選擇辭職。只有當(dāng)其收入介于A''B''之間時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資家才會(huì)努力工作，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值，該區(qū)域?yàn)榕τ颉''軸上創(chuàng)業(yè)投資家的實(shí)際收入與預(yù)期收入相等，也不存機(jī)會(huì)主義行為，不損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，是最理想的狀態(tài)。

三、創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)分析

創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)可以劃分為三類：一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，二是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，三是道德風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是由創(chuàng)業(yè)投資外部環(huán)境所帶來(lái)的不可控的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等。創(chuàng)業(yè)投資參與各方可以在戰(zhàn)略上考慮這類風(fēng)險(xiǎn)，日常風(fēng)險(xiǎn)管理中可以不考慮。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)投資家能力所決定的經(jīng)營(yíng)管理所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。該類風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)生的，無(wú)法通過(guò)日常風(fēng)險(xiǎn)管理降低損失。道德風(fēng)險(xiǎn)是創(chuàng)業(yè)投資參與各方由于信息不對(duì)稱和個(gè)人私利，采取隱藏不利行動(dòng)和非合作博弈等機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)設(shè)計(jì)完全契約進(jìn)行控制。因此，本文的研究對(duì)象為雙重委托代理下的道德風(fēng)險(xiǎn)。

創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者通過(guò)共同組建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會(huì)，制定企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和各項(xiàng)制度，確定投資策略和利潤(rùn)分配方式及比例，聘任管理者，監(jiān)管企業(yè)的業(yè)績(jī)。雙方付出的努力和成本不可察時(shí)，就會(huì)在項(xiàng)目運(yùn)作中出現(xiàn)“機(jī)會(huì)主義”和“搭便車(chē)”，導(dǎo)致雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間雖然是合作關(guān)系，雙方存在共同利益，但每個(gè)企業(yè)都有自己的私利，在利益最大化的驅(qū)使下同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也存在博弈，也會(huì)在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中選擇再次注資或放棄。創(chuàng)業(yè)投資家作為投資人代表管理創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，是雙重代理的中間環(huán)節(jié)，由于私利的存在，可能會(huì)有兩種合謀行為，一是與投資者合謀，損害創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，二是與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合謀損害投資者的利益（如圖4）。創(chuàng)業(yè)投資家雖然不直接進(jìn)行投資并擁有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份，但由于存在機(jī)會(huì)成本而視為其投資，不存在合謀的情況下，其獲得合同約定收入即為實(shí)際收入，若存在合謀，即實(shí)際收入可能超過(guò)合同收入。因此，也會(huì)根據(jù)實(shí)際收入與機(jī)會(huì)成本和合同收入的權(quán)衡而選擇退出和努力，具有明顯的期權(quán)特征。

圖4中的雙重委托代理關(guān)系分別為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（投資者）與創(chuàng)業(yè)投資家之間的委托代理關(guān)系（委托代理1），創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（創(chuàng)業(yè)投資家）與創(chuàng)業(yè)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）之間的委托代理關(guān)系（委托代理2），可能的合謀為投資者與創(chuàng)業(yè)投資家的合謀（合謀1）和創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)者的合謀（合謀2）。信息不完全的情況下，雙重委托代理關(guān)系都會(huì)導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，委托代理1可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資家損害投資者的利益，而委托代理2可能導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者損害創(chuàng)業(yè)投資家和投資者的共同利益，以上這些分析與已有文獻(xiàn)的研究相一致。然而，從已檢索到的文獻(xiàn)看，鮮有學(xué)者注意到創(chuàng)業(yè)投資家與投資者和創(chuàng)業(yè)者之間可能的合謀。合謀1相對(duì)容易理解，創(chuàng)業(yè)投資家作為投資者的代表，出于雙方利益最大化的動(dòng)機(jī)，合謀發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為，謀取最大利益。合謀2也并不少見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)投資家出于個(gè)人私利，不惜與交易對(duì)手合謀，從中尋租，損害投資者的利益。

從圖1到圖3可以看出，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資家三者都擁有一個(gè)區(qū)間期權(quán)，超過(guò)上限的區(qū)域是機(jī)會(huì)主義行為發(fā)生的區(qū)域，所獲得的實(shí)際收入超過(guò)合同約定收入，必然損害其他參與人的利益，形成非合作博弈；低于下限的區(qū)域?yàn)橥顺龌蚍艞売?，是激?lì)不相容的區(qū)域，其實(shí)際收入低于自己的投入或機(jī)會(huì)成本，必然導(dǎo)致主動(dòng)放棄。結(jié)合圖4，創(chuàng)業(yè)投資在雙重委托代理關(guān)系下面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)為道德風(fēng)險(xiǎn)，而在激勵(lì)不相容的情況下面臨著退出風(fēng)險(xiǎn)，制定完備的契約旨在解決委托代理關(guān)系下的合謀行為和機(jī)會(huì)主義行為、激勵(lì)不相容情況下的消極行為。

四、基于期權(quán)的創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)控制舉措

由于創(chuàng)業(yè)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)特征，投資成功的概率要小于一般投資，因此，風(fēng)險(xiǎn)控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)投資收益的高波動(dòng)性，參與各方經(jīng)營(yíng)的期權(quán)特征非常明顯，在信息不對(duì)稱背景下，各方機(jī)會(huì)主義行為所獲得的收益將會(huì)很高。由于創(chuàng)業(yè)投資的收益具有非連續(xù)性或跳躍性的特點(diǎn)，難以通過(guò)模型準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，即使采用大樣本計(jì)算出風(fēng)險(xiǎn)值也很難適用于某個(gè)特定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或特定項(xiàng)目。雙重委托代理關(guān)系決定創(chuàng)業(yè)投資面臨較高的道德風(fēng)險(xiǎn)，有效解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，減少非合作博弈和不利行動(dòng)隱藏，需要在整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中制定完備的契約和完善的激勵(lì)機(jī)制。

（一）委托代理1的道德風(fēng)險(xiǎn)防范

投資者發(fā)起成立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)后，聘請(qǐng)創(chuàng)業(yè)投資家經(jīng)營(yíng)企業(yè)，投資者期望創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)價(jià)值最大化，而創(chuàng)業(yè)投資家則期望個(gè)人私利最大化。制定契約，使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資家的期望盡可能一致，完善激勵(lì)機(jī)制，提高創(chuàng)業(yè)投資家道德風(fēng)險(xiǎn)的成本，從而降低其選擇機(jī)會(huì)主義行為的概率。

投資者作為委托人，在聘任創(chuàng)業(yè)投資家時(shí)的首要工作是根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃提出創(chuàng)業(yè)投資家的工作目標(biāo)和崗位職責(zé)，然后對(duì)創(chuàng)業(yè)投資家管理才能∑Pt進(jìn)行有效評(píng)估，根據(jù)激勵(lì)相容原則制定合理的薪酬方案，包括固定工資Wt和浮動(dòng)收入Ft。創(chuàng)業(yè)投資家的工作具有顯著的期權(quán)特征，上限的風(fēng)險(xiǎn)控制是在制定浮動(dòng)收入方案時(shí)盡可能采用期權(quán)激勵(lì)方式，如采用股票期權(quán)，提高預(yù)期收益，即提高創(chuàng)業(yè)投資家機(jī)會(huì)主義行為的機(jī)會(huì)成本；下限的風(fēng)險(xiǎn)控制則可以在合同中約定工資談判周期，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)工作不滿意時(shí)可以在最近周期進(jìn)行談判，雖然不一定會(huì)提高其薪酬，但仍會(huì)對(duì)其有約束，降低其退出意愿，保證創(chuàng)業(yè)投資家隊(duì)伍的穩(wěn)定性，也可以降低委托代理成本。除了正向激勵(lì)外，負(fù)向激勵(lì)和監(jiān)督也同樣重要，通過(guò)在勞動(dòng)合同中約定創(chuàng)業(yè)投資家違規(guī)、違約及不努力需要支付補(bǔ)償，也會(huì)降低委托代理成本。另外，投資者在用工合同中還要要求創(chuàng)業(yè)投資家定期匯報(bào)項(xiàng)目相關(guān)情況，不定期接受質(zhì)詢，加強(qiáng)監(jiān)督，降低信息不對(duì)稱程度及其所帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

政府應(yīng)要求相關(guān)機(jī)構(gòu)協(xié)助成立創(chuàng)業(yè)投資家市場(chǎng)，要求創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行登記，建立個(gè)人資信檔案，并向所有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供查詢服務(wù)。一旦創(chuàng)業(yè)投資家出現(xiàn)不端行為，將有較大的名譽(yù)損失，工作業(yè)績(jī)不好的創(chuàng)業(yè)投資家也會(huì)被淘汰，這些措施都會(huì)約束創(chuàng)業(yè)投資家，有效降低委托代理所造成的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）委托代理2的道德風(fēng)險(xiǎn)防范

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間是第二重委托代理關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投入資金后，創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更多企業(yè)信息，出于私利，可能會(huì)進(jìn)行非合作博弈，損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。信息不對(duì)稱和個(gè)人利私是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為主要原因，也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)期權(quán)特征的體現(xiàn)。

完備契約和激勵(lì)相容也是解決委托代理2所必須采用的風(fēng)險(xiǎn)控制舉措。創(chuàng)業(yè)投資并非是創(chuàng)業(yè)企業(yè)唯一的資金來(lái)源，但作為股權(quán)投資，在擁有剩余索取權(quán)的同時(shí)，求償權(quán)卻被放在了債權(quán)人之后，因此，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)來(lái)自創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)的控制顯得尤為重要。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的期權(quán)特征，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)需要制定契約防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)的非合作博弈或主動(dòng)退出，雙方簽訂的合同除了投資比例、時(shí)間、投資方式、收益分享和增值服務(wù)內(nèi)容外，還應(yīng)包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為時(shí)的補(bǔ)償條款，投資的方式也應(yīng)體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的期權(quán)特征，如采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和分段投資，既可提高收益的穩(wěn)定性，又可提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的違約成本，降低委托代理2的道德風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股相當(dāng)于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個(gè)期權(quán)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)較差或創(chuàng)業(yè)家出現(xiàn)違規(guī)、規(guī)約及其他不當(dāng)行為時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以選擇優(yōu)先股，保證穩(wěn)定的收益，而當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)較好時(shí)，轉(zhuǎn)換為普通股，享有更高的收益。分段投資也相當(dāng)于賦予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一個(gè)期權(quán)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期較好時(shí)，進(jìn)行投資，否則，不再投資，從而減少損失。只有制定相對(duì)完備的契約，才能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的目標(biāo)基本一致，共同致力于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的最大化，從而減少道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）合謀的風(fēng)險(xiǎn)控制措施

若信息是完全的，即使存在雙重代理關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資家也不可能出現(xiàn)合謀的行為，但創(chuàng)業(yè)投資家比投資者擁有更多創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息，也比創(chuàng)業(yè)家擁有更多創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的信息，為了謀取私利，可能會(huì)與其中一方合謀。

創(chuàng)業(yè)投資家代理創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，提供增值服務(wù)并負(fù)監(jiān)管職責(zé)，因此，創(chuàng)業(yè)投資家與投資者的利益基本一致，為了追求共同的利益，會(huì)在與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合作中出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)簽訂契約時(shí)，除了考慮到創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)非合作博弈的可能性，還要考慮到創(chuàng)業(yè)投資家不努力及與投資者合謀的可能性，明確創(chuàng)業(yè)投資家完全代表創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，其所有行為后果均由創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)承擔(dān)。即使投資者與創(chuàng)業(yè)投資家合謀并造成損失，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)必須承擔(dān)相應(yīng)的損失，抵消了合謀帶來(lái)的負(fù)面影響，也會(huì)驅(qū)使投資者和創(chuàng)業(yè)投資家遵守合同約定。

創(chuàng)業(yè)投資家和創(chuàng)業(yè)者的合謀并不少見(jiàn)，由于創(chuàng)業(yè)投資家只能按合同約定獲得收入，創(chuàng)業(yè)者可以提供合同約定以外的報(bào)酬，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)者合謀，損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)為了防止兩者合謀，需要在合同里約定諸如商業(yè)賄賂、顯失公平等條款，除了追究創(chuàng)業(yè)投資家的責(zé)任外，合謀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)也需承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，補(bǔ)償創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)因兩者合謀所出現(xiàn)的損失，也會(huì)在一定程度上降低合謀發(fā)生的概率及損失。

（特約編輯：何雁明）

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