摘 要：本輪國際金融危機以來，國際上對證券業(yè)系統(tǒng)性風險有了更進一步的認識，國際監(jiān)管組織開始構建識別證券業(yè)系統(tǒng)性風險的評估框架，美國、英國、日本等國也探索實踐了證券業(yè)系統(tǒng)性風險的識別方法。在我國證券業(yè)創(chuàng)新步伐加快的背景下，借鑒國際監(jiān)管改革的最新進展和經(jīng)驗，對于完善我國證券業(yè)監(jiān)管制度具有重要的啟示意義。

關鍵詞：證券業(yè)；系統(tǒng)性風險；識別；監(jiān)管

中圖分類號：F832.39 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2015）01-0049-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.01.11

本輪國際金融危機中，貝爾斯登和雷曼兄弟等證券經(jīng)紀商的破產(chǎn)倒閉，使得各國監(jiān)管機構和國際組織認識到加強證券業(yè)系統(tǒng)性風險防范的必要性。2010年，國際證監(jiān)會組織（IOSCO）在證券監(jiān)管核心原則中新增了原則六“監(jiān)管機構應在職責范圍內采取措施以監(jiān)測、降低以及控制系統(tǒng)性風險”和原則七“監(jiān)管機構應定期評估監(jiān)管的覆蓋范圍”[1]。2014年6月，IOSCO發(fā)布報告《證券監(jiān)管部門風險識別和評估方法》[2]，對證券監(jiān)管部門使用的風險識別和評估方法進行總結，并提出識別系統(tǒng)性風險的評估框架。鑒于證券市場的復雜性，其涉及了類型廣泛的市場中介、產(chǎn)品、投資者等，IOSCO認為當前沒有通用方法可以用于識別證券市場的脆弱性和風險，各國監(jiān)管機構可基于國情采取結合幾種方法的方式來識別和評估風險。

一、證券業(yè)系統(tǒng)性風險識別與評估

（一）證券業(yè)系統(tǒng)性風險的來源

系統(tǒng)性風險積聚可能是單因素或多因素共同作用的結果，其中，規(guī)模、關聯(lián)度和可替代性是核心因素[3]。一是規(guī)模，證券機構的規(guī)模對評估系統(tǒng)性風險十分重要；較小規(guī)模的市場參與者若運用財務杠桿，也可能對市場產(chǎn)生非對稱性影響。當市場充當大規(guī)模流動資金池的角色時，市場自身也可能成為系統(tǒng)性風險的來源。二是關聯(lián)度，市場參與者之間的關聯(lián)性不僅來源于交易對手暴露的直接作用，也可能來自于更難以識別和預測的間接影響或信息渠道。三是缺乏可替代性和集中度，當少數(shù)市場參與者提供一種產(chǎn)品（業(yè)務）或控制特定市場交易時，風險集中可能成為系統(tǒng)性事件的來源。四是缺乏透明度，產(chǎn)品特征或市場狀況的透明度不足，將增加風險定價的難度，可能導致資產(chǎn)價格泡沫，影響監(jiān)管機構識別體系內風險累積程度。五是杠桿化，強化了金融體系的順周期性，既可能直接源于資金借入，也可能間接源于衍生產(chǎn)品或者其他內含杠桿的產(chǎn)品。六是市場參與者行為，可能導致資產(chǎn)定價錯誤和金融系統(tǒng)風險累積。羊群效應下的非理性行為可能導致市場中斷或一個及多個市場的資產(chǎn)價格快速下跌。七是信息不對稱和道德風險，投資者與中介人的信息不對稱會導致錯誤的風險定價或不當?shù)漠a(chǎn)品選擇行為。同時，信息不對稱可能產(chǎn)生道德風險，扭曲金融機構的經(jīng)營動機。特別是系統(tǒng)重要性金融機構，由于存在隱性或顯性的政府擔保，其經(jīng)營行為可能更為激進。

（二）證券業(yè)系統(tǒng)性風險的形成與傳導

雖然風險在金融體系內不同行業(yè)以不同形式積累，但形成系統(tǒng)性風險需要一個觸發(fā)事件。觸發(fā)事件的負效應可能通過機構間的直接風險暴露或信息效應，在機構與市場之間傳導并最終擴散到實體經(jīng)濟。一是交易對手風險暴露。交易對手風險的傳導渠道包括市場參與者通過彼此間的交易關系或以中央交易對手的成員身份相互關聯(lián)而產(chǎn)生交易的行為；市場中介機構在經(jīng)紀商同業(yè)市場互相交易的行為。二是流動性變化。機構流動性迅速減少會影響其債務清償能力，并可能成為觸發(fā)事件在證券市場和整個金融體系傳播負面效應的渠道。市場流動性驟降會導致資產(chǎn)降價甩賣，并通過資產(chǎn)負債表效應影響其他市場的資產(chǎn)估值。三是反饋循環(huán)①。當金融市場價格變動引發(fā)交易時，“緊密耦合”②會出現(xiàn)并導致價格進一步變動。受此影響，資產(chǎn)價格變動出現(xiàn)自我反饋?！熬o密耦合”通常在自動化交易過程中發(fā)生，特別是算法交易，更容易因證券價格的變動引發(fā)反饋循環(huán)。四是相關性。當投資者擁有相似的投資組合或運用相似的投資策略時，特定資產(chǎn)價格劇烈波動可能導致多個市場參與者做出相似的投資決策，進而對資產(chǎn)價格和市場流動性造成重大影響。五是市場信心喪失。在市場情緒影響下，單個市場或參與者的風險外溢到其他市場或參與者，產(chǎn)生更廣泛的風險溢出效應。

（三）證券業(yè)系統(tǒng)性風險識別與評估方法

有效的系統(tǒng)性風險評估主要依靠兩種不同但互相補充的方法：一是根據(jù)大量數(shù)據(jù)做出定量分析；二是根據(jù)專家觀點和當?shù)貙嶋H做出定性分析。系統(tǒng)性風險的定量分析方法包括情景分析和壓力測試，通過研究風險的規(guī)模，確定風險累積情形、在何種情景下會演變成系統(tǒng)性風險。定量評估指標分為宏觀層面指標和微觀層面指標，宏觀層面指標提供源于宏觀環(huán)境的潛在風險信號，如宏觀經(jīng)濟、政治和監(jiān)管環(huán)境以及技術和社會經(jīng)濟趨勢等；微觀層面指標反映的是源自證券市場本身的風險信號，可能帶來系統(tǒng)性風險。以下是一些重要的指標因素：

1.核心因素指標。IOSCO研究報告指出，規(guī)模指標主要是從相關風險可能影響到的市場的規(guī)模或重要性反映，通過貨幣價值或交易量表示；關聯(lián)度指標主要考慮市場參與者因風險所受影響之間的關聯(lián)性，如市場、產(chǎn)品和機構之間的相關性指標，交易對手的集中程度、風險暴露程度和抵押狀況指標等；可替代性指標包括個人資產(chǎn)、市場和機構風險暴露，單個機構的違約概率等。

2.其他因素指標。IOSCO研究報告指出，有許多其他因素可以放大上述三個核心因素中的一個或多個的作用，或者這些其他因素自身可能通過相互組合從而形成新的關鍵因素。這些因素包括：杠桿率、資產(chǎn)和負債的類型與結構、傳染性、流動性、透明度、市場參與者行為、監(jiān)管質量、復雜性等。其中，資產(chǎn)和負債的類型與結構需考慮在表內或表外發(fā)生的低質量資產(chǎn)、集中度過高的業(yè)務和負有隨時清償義務的債務。流動性風險有兩種形式，一種是市場流動性風險，即因沒有市場和交易對手導致證券無法以公允價值出售，另一種則是融資風險，即無法獲得資金的風險；市場流動性風險和融資風險還會相互加劇。流動性風險指標包括市場流動性指標和對市場流動性的依賴程度，信貸市場/債券市場穩(wěn)定性指標，證券化和抵押資產(chǎn)相關指標（如抵押率）。

二、證券業(yè)系統(tǒng)性風險識別與評估的國別實踐

2014年初，IOSCO對成員國家和地區(qū)監(jiān)管機構識別證券業(yè)系統(tǒng)性風險的方法進行了調查。調查顯示，目前主要的識別方法共有八種，即設立風險委員會、風險分類、監(jiān)管合作、召開風險專項會議、風險調查、設置風險面板、研究和發(fā)布報告、數(shù)據(jù)模型分析。

（一）設立風險委員會

除意大利外，IOSCO成員國家和地區(qū)均已設立風險委員會。風險委員會的成員主要來自監(jiān)管機構高層以及風險、研究和策略部門的代表。職責是為監(jiān)管部門管理風險提供指導，審查監(jiān)管機構的風險管理框架，評估風險管理政策和風險報告程序；目標主要是識別和評估潛在風險，提升制度設計能力，促進內部部門間協(xié)作，持續(xù)改進風險評估技術。如新加坡金融市場監(jiān)管局（MAS）設立了風險委員會，監(jiān)督和指導MAS的風險管理框架，評估MAS的風險管理政策和風險報告程序；英國在本輪國際金融危機后成立了金融行為管理局（FCA），設立風險委員會，由其評估FCA在實現(xiàn)監(jiān)管目標過程中所面臨的外部風險等。

（二）風險分類法

為保證在識別出系統(tǒng)性風險后能夠及時對其進行分類和采取應對措施，一些國家和地區(qū)的監(jiān)管機構采用了系統(tǒng)性風險分類法，并對風險進行打分評級。最為典型的分類法是風險壓力圖，通過風險水平（高/中/低）或顏色（紅色/琥珀色/綠色）來表示風險的嚴重程度。在初始階段，對風險嚴重程度的劃分以定性分析為主，并考慮其是否構成系統(tǒng)性風險。如果風險類型被定為高/紅色和中/琥珀色，監(jiān)管機構將采取風險緩釋措施和確定處置期限，制定協(xié)作計劃和優(yōu)先安排事項，定量分析風險程度。

（三）監(jiān)管合作

除意大利外，IOSCO成員國家和地區(qū)均已開展監(jiān)管合作，作為識別風險的一種手段。大部分國家建立了國內金融穩(wěn)定委員會，主要負責評估宏觀審慎情況、評估系統(tǒng)性風險及與其他監(jiān)管機構就防范系統(tǒng)性風險進行協(xié)作。一些國家的監(jiān)管機構之間建立了定期溝通渠道，實現(xiàn)風險事項信息共享，共同防范系統(tǒng)性風險。此外，部分國家的監(jiān)管機構將參與國際論壇作為其風險識別框架的一個重要組成部分。美國根據(jù)《多德·弗蘭克法案》建立了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，旨在識別金融風險、促進市場自律和應對潛在金融風險；歐洲在本輪國際金融危機后建立了系統(tǒng)性風險委員會，負責宏觀審慎管理等。

（四）召開風險專項會議

大部分IOSCO成員的監(jiān)管機構都與市場參與者、研究人員、專家學者等保持正式或非正式對話，幫助其識別其他方法所無法發(fā)現(xiàn)的問題。如加拿大證券監(jiān)管局下設的系統(tǒng)性風險委員會與市場參與者有經(jīng)常性的對話；香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會邀請金融機構和市場參與者開展一系列關注行業(yè)風險的專題會議，通過對話及時獲得有關金融市場、金融結構、金融產(chǎn)品創(chuàng)新和風險管理的最新情況，有助于其識別潛在風險趨勢。

（五）風險調查

IOSCO研究中心按年對其成員、市場參與者、專家學者、監(jiān)管機構等就潛在風險進行調查，并將調查結果應用于《IOSCO證券市場風險展望》。部分國家的監(jiān)管機構定期對市場參與者開展調查，了解風險情況。如土耳其資本市場委員會，按月開展“展望調查”，就上市公司和金融機構高管人員對宏觀經(jīng)濟形勢和資本市場的看法進行調查，并第一時間公布調查結果。

（六）設置風險面板

監(jiān)管機構使用風險面板，主要通過跟蹤風險指標的實時數(shù)據(jù)以判斷風險趨勢，識別是否構成系統(tǒng)性風險。如德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局通過一個自動的風險數(shù)據(jù)面板來跟蹤與德國經(jīng)濟和金融市場有關的一系列風險指標數(shù)據(jù)變化。IOSCO的自動風險面板在每次的理事會會議前都會進行更新和共享。

（七）研究和發(fā)布報告

大部分IOSCO成員的監(jiān)管機構都有專門研究團隊，研究潛在風險和系統(tǒng)性風險，既包括監(jiān)管職責范圍內的領域，也對非受監(jiān)管產(chǎn)品和市場進行研究。許多監(jiān)管機構都會定期發(fā)布風險展望、金融穩(wěn)定報告、年度報告等。如歐洲證券及市場管理局按季發(fā)布《金融市場風險、趨勢及脆弱性》，集中分析包括抵押資產(chǎn)、主權債務、信用評級、貨幣市場、影子銀行等在內的證券市場運行及相關風險情況。

（八）數(shù)據(jù)模型分析

部分IOSCO成員的監(jiān)管機構要求市場參與者提供系統(tǒng)性風險數(shù)據(jù)，以便更好地開發(fā)和執(zhí)行數(shù)據(jù)模型分析。如美國證券交易委員會開發(fā)了季度會計模型和對沖基金業(yè)績評價模型；英國金融行為管理局于2013年9月發(fā)布數(shù)據(jù)儲備策略，闡述了數(shù)據(jù)收集與使用的方式等。

三、啟示

（一）建立健全證券業(yè)系統(tǒng)性風險監(jiān)管框架

一是提升信息披露質量和透明度。信息披露有助于監(jiān)管機構識別風險的集中度，確保監(jiān)管措施得到有效執(zhí)行。較高的市場透明度有利于提升市場效率和完整性，有助于緩解壓力情景下的市場恐慌。二是構建證券業(yè)系統(tǒng)性風險識別和評估體系。通過成立專門的風險委員會、設立定量評估指標體系、市場調查等方式構建和完善適宜我國國情的證券業(yè)風險識別和評估體系，并定期評估現(xiàn)有評估方法的有效性。三是強化組織結構、審慎性和治理要求。完善對證券業(yè)機構的組織架構或公司治理要求，解決市場參與者行為有關問題；規(guī)范證券業(yè)機構的風險評估程序與方法，引導其提高對金融體系風險的認識，促進其薪酬政策與風險管理保持一致；限制單個機構對其他機構的風險敞口，解決規(guī)模和關聯(lián)性問題。

（二）制定預防或限制風險傳導的監(jiān)管政策

一是構建預防風險傳導的交易規(guī)則。隨著證券市場交易速度越來越快以及各個市場之間的關聯(lián)性越來越強，監(jiān)管機構應對各市場的交易規(guī)則，特別是“熔斷機制”的設計進行評估，確保證券市場交易公平有序。對于進行算法交易的參與者，應確保其有意識和時間進行算法交易參數(shù)重置，避免價格的過度波動。二是發(fā)揮中央交易對手清算系統(tǒng)降低關聯(lián)風險的作用。通過降低交叉的風險敞口和用中央交易對手替代一對一的交易對手，降低市場關聯(lián)性風險；通過擔保和保證金期權監(jiān)管要求，限制風險承擔規(guī)模。三是加強流動性風險管理，關注共同基金和集體投資計劃的流動性風險，防范資產(chǎn)甩賣和基金擠兌風險。

（三）加強金融監(jiān)管合作以及與市場參與者之間的交流

一是切實發(fā)揮金融監(jiān)管協(xié)調部際聯(lián)席會議的作用。2013年8月，國務院同意建立由人民銀行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調部際聯(lián)席會議制度，要依托該協(xié)調機制對包括證券業(yè)在內的重大風險或系統(tǒng)性風險進行研究分析，并采取相應的監(jiān)管措施。二是進一步充實證券期貨監(jiān)管合作內容。2012年末、2013年，人民銀行總行與中國證監(jiān)會、以及各自對應的省級分支機構之間陸續(xù)簽訂證券期貨監(jiān)管合作備忘錄，加強監(jiān)管合作，共同維護金融穩(wěn)定。要依托該合作機制進一步做好細分領域的監(jiān)管合作，優(yōu)化監(jiān)管資源共享機制，加強研究風險傳導路徑，防范化解交叉性金融風險。三是通過交流提升市場信心。通過向投資者提供關于特定產(chǎn)品、市場或市場參與者的重要風險信息，可使其及時調整資產(chǎn)配置。交流方式上，監(jiān)管機構既可以與市場參與者直接交流，也可以采取發(fā)布研究報告和風險展望等形式。

（四）建立證券業(yè)監(jiān)管的定期審查與評估機制

在我國現(xiàn)行的金融監(jiān)管體制下，監(jiān)管機構應在監(jiān)管范圍內定期審查金融活動，減少監(jiān)管盲區(qū)。如快速發(fā)展的不受監(jiān)管或監(jiān)管偏松的創(chuàng)新業(yè)務，從銀行或保險業(yè)轉移到證券業(yè)的不受監(jiān)管的套利業(yè)務等。根據(jù)產(chǎn)品特征及自身審查能力，監(jiān)管機構做出相應決策以降低系統(tǒng)性風險大規(guī)模積聚的可能性：一是定期調查金融和證券市場業(yè)務，了解市場發(fā)展和監(jiān)管套利的可能性，識別關聯(lián)性風險；二是設定內部門檻以監(jiān)管新擴張的市場及業(yè)務；三是設定監(jiān)管目標，評估干預的適度性以及修正的必要性。

參考文獻：

[1]IOSCO.Objectives and Principles of Securities Regulation[R].2010.

[2]IOSCO.Report on Risk Identification and Assessment Methodologies[R].2014.

[3]FSB.Assessment Methodologies for Identifying Non-Bank Non-Insurer GlobalSystemically Important Financial Institutions[R].2014.

（特約編輯：潘文娣）