摘 要：本文首先指出利率市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的同時(shí)管制是“次優(yōu)理論”下的必然選擇，利率市場(chǎng)化改革與匯率市場(chǎng)化改革相輔相成，互為條件；其次，具體分析了我國(guó)推出外匯期貨的三個(gè)現(xiàn)實(shí)條件：匯改重啟、對(duì)外投資規(guī)模的擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及國(guó)債期貨的成功經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)外匯期貨的最佳推出時(shí)間窗口進(jìn)行了分析；最后，提出建設(shè)外匯期貨市場(chǎng)的兩大基本思路，并以此為依據(jù)嘗試從合約設(shè)計(jì)、品種選擇、交割制度和監(jiān)管體系四個(gè)方面給出具體建議。

關(guān)鍵詞：外匯期貨；利率市場(chǎng)化；交割制度

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2015）01-0029-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.01.06

一、利率改革、匯率改革與外匯期貨

當(dāng)前，以利率市場(chǎng)化改革為核心的金融市場(chǎng)深度改革已經(jīng)拉開帷幕。自2013年7月20日起，央行全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革開始正式進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。2013年9月6日，國(guó)債期貨正式在中金所上市交易，利率市場(chǎng)化改革更進(jìn)一步。與此同時(shí)，我國(guó)匯率市場(chǎng)化改革也在逐步推進(jìn)，主要表現(xiàn)在央行明確表態(tài)將減少對(duì)匯率中間價(jià)的干預(yù)、基本退出常態(tài)式干預(yù)以及有序擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間[1]。在當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革明顯加快的背景下，匯率市場(chǎng)化改革顯然慢于利率市場(chǎng)化改革，這在很大程度上阻礙利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，甚至?xí)o利率市場(chǎng)帶來新的價(jià)格扭曲。在可預(yù)期的匯率市場(chǎng)改革方向內(nèi)，推出外匯期貨是新一輪匯率市場(chǎng)化改革的必要條件。

（一）匯率改革滯后將阻礙利率市場(chǎng)化改革

由利率平價(jià)理論可知，在資本自由流動(dòng)的條件下，一國(guó)匯率水平的變化應(yīng)與國(guó)內(nèi)外利差保持平價(jià)關(guān)系。在此輪利率市場(chǎng)化改革之前，我國(guó)國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)始終存在不同程度的“金融壓抑”，利率作為資金的價(jià)格無法完全由市場(chǎng)機(jī)制決定[2-3]。我國(guó)資本項(xiàng)目仍然保留一定程度的管理，根據(jù)次優(yōu)理論，在國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化程度較低的前提下，我國(guó)自2005年以來至今實(shí)施的有管理的浮動(dòng)匯率制無疑是一個(gè)次優(yōu)選擇[4]。此番以利率市場(chǎng)化為核心的金融市場(chǎng)深度改革將從根本上改善我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)秩序，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)現(xiàn)有利率定價(jià)機(jī)制也形成了不小的沖擊。此時(shí)，繼續(xù)保持目前的匯率形成機(jī)制無疑會(huì)使匯率市場(chǎng)的扭曲傳遞至利率市場(chǎng)，從而阻礙利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程。因此，利率市場(chǎng)化改革與匯率市場(chǎng)化改革相輔相成，互為條件，二者不能偏廢，匯率改革滯后將阻礙利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程。

（二）推出外匯期貨是完成新一輪匯改的必要條件

2014年3月17日起，銀行間人民幣兌美元即期匯率日波動(dòng)區(qū)間由1%上調(diào)至2%，人民幣重啟匯率改革。事實(shí)上，自2013年底，學(xué)界的主要觀點(diǎn)就認(rèn)為繼續(xù)有序擴(kuò)大匯率日波動(dòng)區(qū)間并設(shè)置較寬容的匯率年波動(dòng)目標(biāo)區(qū)間是下一步最好的改革方向。這是因?yàn)闊o論是直接調(diào)整浮動(dòng)匯率制還是重新盯住美元，亦或是央行完全退出匯率市場(chǎng)干預(yù)，都會(huì)在短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形成較大沖擊，影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

在繼續(xù)擴(kuò)大匯率日波動(dòng)區(qū)間的情況下，推出外匯期貨不僅恰逢其時(shí)，更是必不可少。這是因?yàn)楦蟮娜詹▌?dòng)區(qū)間會(huì)使得人民幣匯率彈性大大增加，同時(shí)也意味著由此帶來的潛在匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)隨之大幅提升。如果沒有外匯期貨幫助市場(chǎng)化解這一匯率風(fēng)險(xiǎn)，那么央行勢(shì)必要繼續(xù)對(duì)人民幣即期匯率市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。如此一來，央行想要基本退出針對(duì)外匯市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)幾乎毫無可能。因此，外匯期貨的推出在事實(shí)上起到了替代央行化解匯率風(fēng)險(xiǎn)的作用，是央行退出常態(tài)化干預(yù)和進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的必要條件。

二、外匯期貨推出的現(xiàn)實(shí)條件分析

高揚(yáng)和何帆（2005）指出，我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)尚處于起步階段，且主要以場(chǎng)外外匯遠(yuǎn)期和掉期交易為主，并且多為銀行間市場(chǎng)[5]。這樣的衍生品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)無法滿足更多外匯市場(chǎng)主體對(duì)外匯衍生產(chǎn)品流動(dòng)性的需求，尤其是眾多涉外企業(yè)和貿(mào)易商，更是亟需在新一輪匯改中對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施有效的、低成本的風(fēng)險(xiǎn)管理[6]。但是，推出外匯期貨需要一定的市場(chǎng)環(huán)境和政策環(huán)境，貿(mào)然推出外匯期貨而不考慮推出條件反而會(huì)適得其反[7-8]。例如，在單邊升值預(yù)期條件下推出外匯期貨會(huì)促使市場(chǎng)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，反而不利于發(fā)現(xiàn)真實(shí)的匯率水平。下面，從市場(chǎng)參與主體，市場(chǎng)需求和市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)三方面對(duì)推出外匯期貨的現(xiàn)實(shí)條件進(jìn)行分析。

（一）市場(chǎng)參與主體分析

匯率改革再度破冰，匯率市場(chǎng)已經(jīng)形成空頭力量，人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)時(shí)代。2014年3月，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)短期大幅上漲行情，人民幣短期貶值幅度近年罕見。隨后，央行宣布自2014年3月17日起，銀行間人民幣對(duì)美元的日波動(dòng)區(qū)間由1%調(diào)整至2%。這不僅意味著央行在將套利資金逼退之后迅速開啟了新一輪匯改，更表明央行可以容忍人民幣兌美元更劇烈的日內(nèi)波動(dòng)。當(dāng)然，人民幣在這一時(shí)期的貶值現(xiàn)象與美國(guó)QE逐步退出和新一輪唱空新興市場(chǎng)等因素有直接關(guān)系，但是不可否認(rèn)的是，人民幣正在結(jié)束單邊小步快走的升值行情，開始進(jìn)入雙向波動(dòng)時(shí)代。

人民幣匯率日波動(dòng)區(qū)間增加暗示人民幣匯率開始進(jìn)入震蕩周期，而外匯期貨作為第一個(gè)金融期貨也恰恰是在布雷頓森林體系面臨瓦解，匯率市場(chǎng)進(jìn)入震蕩周期的前夕推出的。人民幣匯率的雙向波動(dòng)更需要人民幣期貨在這一時(shí)期作為管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)工具。因此，隨著人民幣期貨的市場(chǎng)需求日益增加，推出人民幣期貨的市場(chǎng)條件已經(jīng)成熟。

（二）市場(chǎng)需求分析

對(duì)外投資規(guī)模的擴(kuò)大和投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要借助外匯期貨市場(chǎng)管理投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國(guó)正面臨新一輪的對(duì)外投資高潮，各類資本開始走向海外市場(chǎng)，對(duì)外投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，投資主體和投資結(jié)構(gòu)也開始逐漸調(diào)整。2013年4月的博鰲論壇上，習(xí)近平主席提出未來5年的對(duì)外投資規(guī)模達(dá)到5000億美元。按照2012年末我國(guó)5028億美元的對(duì)外投資存量來計(jì)算，未來五年的對(duì)外投資存量年均增長(zhǎng)率在14%左右?？紤]到我國(guó)目前全球第二的經(jīng)濟(jì)體量和全球第一的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，這一增速仍處于合理區(qū)間，并且有很大的可能性超過這一規(guī)劃。

然而，對(duì)外投資規(guī)模的擴(kuò)大意味著人民幣匯率波動(dòng)對(duì)收益率的影響加大，也就是匯率風(fēng)險(xiǎn)在逐漸增加。同時(shí)，隨著投資主體中民間資本比重和投資結(jié)構(gòu)中的間接投資比重同時(shí)增大，人民幣匯率短期波動(dòng)對(duì)投資收益率起著決定性作用。但是，由于缺乏有效避險(xiǎn)工具——外匯期貨，僅靠人民幣外匯遠(yuǎn)期無法滿足各類投資主體和投資方式的避險(xiǎn)需求，這在一定程度上會(huì)抑制我國(guó)對(duì)外投資的進(jìn)一步發(fā)展。因此，我國(guó)對(duì)外投資規(guī)模，尤其是以證券金融投資為主的間接投資規(guī)模會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，亟需外匯期貨這一高效率、低成本的衍生品來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)。

（三）市場(chǎng)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)分析

國(guó)債期貨的成功推出為推出外匯期貨提供了寶貴的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和制度經(jīng)驗(yàn)。國(guó)債期貨與外匯期貨在監(jiān)管方面的相似之處在于，這兩類金融衍生品都涉及多個(gè)監(jiān)管主體。其中，國(guó)債期貨的監(jiān)管涉及證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部和央行等，而外匯期貨的監(jiān)管則涉及證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局和央行等。當(dāng)多個(gè)監(jiān)管主體同時(shí)對(duì)一對(duì)象負(fù)有直接或間接的監(jiān)管義務(wù)時(shí)，如何協(xié)調(diào)多個(gè)監(jiān)管主體的監(jiān)管地位和責(zé)任義務(wù)，從而避免出現(xiàn)監(jiān)管真空和監(jiān)管重復(fù)，就成為制度設(shè)計(jì)中的關(guān)鍵問題。在這一點(diǎn)上，國(guó)債期貨的成功推出給外匯期貨提供了寶貴的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和制度經(jīng)驗(yàn)，在很大程度上減少了推出外匯期貨的制度阻力。

三、推出外匯期貨的最佳時(shí)間窗口分析

從上述分析可知，無論從市場(chǎng)參與者還是市場(chǎng)監(jiān)管制度上來看，目前推出外匯期貨的條件已經(jīng)相當(dāng)成熟。從這一角度來看，外匯期貨的推出將極大促進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革，供需力量將在外匯期貨市場(chǎng)上作為決定人民幣未來匯率的主導(dǎo)力量。然而，如果貿(mào)然推出人民幣期貨而不考慮推出時(shí)機(jī)，期貨市場(chǎng)上的人民幣匯率有可能在短期內(nèi)出現(xiàn)大起大落，進(jìn)而影響到人民幣即期匯率市場(chǎng)，給人民幣即期匯率市場(chǎng)帶來巨大的沖擊。因此，在明確外匯期貨推出條件已經(jīng)成熟的前提下，需要通過具體分析，選擇推出外匯期貨的最佳時(shí)間窗口。

（一）美國(guó)QE政策基本退出之后

自美國(guó)連續(xù)推出三輪QE政策之后，大量國(guó)際熱錢涌向新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)在這一階段更是流入了大量熱錢。2013年底，美聯(lián)儲(chǔ)宣布2014年起開始逐步削減QE規(guī)模，直至完全退出。就在美聯(lián)儲(chǔ)宣布開始退出QE政策之后，新興經(jīng)濟(jì)體隨之發(fā)生震蕩，多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家貨幣出現(xiàn)短期大幅貶值。

隨著美元走強(qiáng)，人民幣的升值壓力開始減弱，甚至在短期內(nèi)還出現(xiàn)了貶值現(xiàn)象。如果我國(guó)在美國(guó)退出QE的過程中推出外匯期貨，那么由于市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期過于明顯，再加上國(guó)外幾個(gè)大型機(jī)構(gòu)新一輪的唱空新興經(jīng)濟(jì)體的論調(diào)，極有可能使人民幣貶值落入一個(gè)“自我實(shí)現(xiàn)”的魔咒。

因此，外匯期貨推出的時(shí)間窗口應(yīng)在美國(guó)QE政策基本退出或完全退出之后，市場(chǎng)對(duì)人民幣的匯率預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定之時(shí)。否則，過早推出外匯期貨可能會(huì)“助紂為虐”，給國(guó)際投機(jī)者和大量游資以可乘之機(jī)，在外匯期貨市場(chǎng)上打壓人民幣匯率，迫使人民幣過度貶值，對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

（二）原油期貨推出之前

外匯期貨是原油期貨成功推出的保障之一，在缺乏匯率避險(xiǎn)工具的情況下推出原油期貨很難取得成功。目前，倫敦洲際交易所交易的北海布倫特（Brent）原油期貨合約和美國(guó)紐約商品交易所的西得克薩斯中質(zhì)原油期貨合約（WTI）是全球最重要的兩種定價(jià)基準(zhǔn)，且都以美元作為標(biāo)價(jià)單位。進(jìn)一步來講，國(guó)際上原油期貨和原油現(xiàn)貨的標(biāo)價(jià)單位都是美元，因此，無論我國(guó)推出的原油期貨標(biāo)價(jià)單位是人民幣還是美元，原油期貨的交易都必然要受人民幣兌美元匯率的波動(dòng)影響。

如果原油期貨先于外匯期貨推出，原油期貨的市場(chǎng)參與者在承擔(dān)原油價(jià)格波動(dòng)的同時(shí)，還要承擔(dān)一部分匯率風(fēng)險(xiǎn)[9]。雖然原油期貨價(jià)格和匯率波動(dòng)之間有一定的相關(guān)性，但是由于缺乏有效地匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，市場(chǎng)參與者的投資風(fēng)險(xiǎn)大大增加。這不利于原油期貨的活躍交易，從而影響我國(guó)通過推出原油期貨爭(zhēng)奪全球原油定價(jià)權(quán)的戰(zhàn)略。因此，外匯期貨是原油期貨成功推出的保障之一，應(yīng)先于原油期貨推出。

四、政策建議

筆者從外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)的基本思路和具體做法兩方面，提出六條可供決策部門參考的政策建議。

（一）外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)的兩個(gè)基本思路

1.與中國(guó)外匯交易中心發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。中國(guó)外匯交易中心推出的外匯衍生品主要是人民幣遠(yuǎn)掉合約和掉期合約，都是典型的場(chǎng)外產(chǎn)品，且都是以隔夜交易為主的大宗交易。外匯期貨作為場(chǎng)內(nèi)合約，應(yīng)由中國(guó)金融期貨交易所推出并主管，在合約設(shè)計(jì)方面與遠(yuǎn)期合約和掉期合約形成互補(bǔ)，發(fā)揮場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)兩者的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

2.與我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的整體思路保持一致，保證穩(wěn)中求進(jìn)。所有衍生品都是為了化解原生品風(fēng)險(xiǎn)而存在的，原生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)并不是消失了，而是轉(zhuǎn)移到了衍生品市場(chǎng)，讓高精尖專的人才去管理風(fēng)險(xiǎn)，控制風(fēng)險(xiǎn)。因此，各類衍生品市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)劃要以原生品市場(chǎng)的發(fā)展階段為重要參考，外匯期貨市場(chǎng)尤其如此。2013年我國(guó)貨物進(jìn)出口總額達(dá)4.16萬(wàn)億美元，正式成為世界第一貨物貿(mào)易大國(guó)，匯率對(duì)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易乃至我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有著重大影響。因此，匯率市場(chǎng)化改革和外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)都應(yīng)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的步伐保持一致，做到穩(wěn)中求進(jìn)[10]。

（二）外匯市場(chǎng)建設(shè)的四條政策建議

1.在合約設(shè)計(jì)方面，外匯期貨作為典型的場(chǎng)內(nèi)合約，合約規(guī)模，宜小不宜大，或者大小兼顧，大小合約同時(shí)推出。從我國(guó)商品期貨的經(jīng)驗(yàn)來看，由于期貨合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高，規(guī)模較小的合約市場(chǎng)流動(dòng)性也就較高，期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能也就能得到較好的發(fā)揮。同時(shí)，規(guī)模較小的外匯期貨合約不僅能避免與中國(guó)外匯交易中心的遠(yuǎn)期合約進(jìn)行不必要的同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)，也能將一部分民間地下炒匯者吸引到公開公平的交易平臺(tái)，有助于化解民間炒匯風(fēng)險(xiǎn)。

2.在合約體系方面，可以考慮同時(shí)推出多種匯率合約。毫無疑問，我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)的品種應(yīng)以人民幣兌美元期貨合約為核心。但是，我國(guó)近年來多次大規(guī)模與周邊國(guó)家和重要貿(mào)易伙伴之間進(jìn)行貨幣互換，目的是為了擺脫人民幣對(duì)美元的單一定價(jià)，增強(qiáng)人民幣的獨(dú)立定價(jià)能力。循此思路，人民幣期貨合約也不應(yīng)僅局限于人民幣兌美元匯率合約，同時(shí)也應(yīng)該著眼更多重要的貿(mào)易伙伴貨幣匯率合約，如人民幣兌日元期貨合約、人民幣兌歐元期貨合約等，有助于形成人民幣的多邊定價(jià)機(jī)制。

3.在交割制度方面，可考慮最初實(shí)行以人民幣為結(jié)算單位的軋差交割制度，然后逐步過渡到自由選擇交割貨幣的軋差交割制度和自由選擇交割方式的交割制度。最初實(shí)行以人民幣為結(jié)算單位的軋差交割是為了防止外匯市場(chǎng)投機(jī)者通過交割實(shí)現(xiàn)套匯，同時(shí)也可避免繁瑣的外匯現(xiàn)貨持有申報(bào)手續(xù)。隨著外匯期貨市場(chǎng)的發(fā)展和我國(guó)資本項(xiàng)目開放程度的深化，交割制度可首先由人民幣為結(jié)算單位的軋差交割制度過渡到自由選擇交割貨幣的軋差交割制度。這樣可以在增加交割制度靈活性的同時(shí)，保證由此帶來的外匯現(xiàn)貨交易量在期貨合約的差額規(guī)模范圍內(nèi)，直至過渡到自由選擇交割方式的交割制度。

4.在監(jiān)管體系方面，外匯期貨可以借鑒國(guó)債期貨的監(jiān)管模式，在現(xiàn)有金融期貨監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上，建立外匯期貨跨市監(jiān)管制度。外匯期貨跨市監(jiān)管制度以中國(guó)證監(jiān)會(huì)為日常監(jiān)管主體，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局等相關(guān)單位協(xié)助統(tǒng)籌監(jiān)管，嚴(yán)防市場(chǎng)操縱行為。這有助于央行逐漸退出對(duì)外匯即期市場(chǎng)的常態(tài)化干預(yù)，推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革。但是，一旦發(fā)生涉及期貨、現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的重大事件，中央銀行應(yīng)立即作為最高監(jiān)管方統(tǒng)籌市場(chǎng)監(jiān)管和事件應(yīng)對(duì)，其余監(jiān)管方全力配合，保障我國(guó)匯率市場(chǎng)穩(wěn)定和金融安全。

（特約編輯：苗啟虎）

參考文獻(xiàn)：

[1]周小川.逐步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革[J].中國(guó)金融家， 2012（1）： 1-3.

[2]Chen， Yu-Lun， and Gau Yin-Feng， 2010，News announcements and price discovery in foreign exchange spot and futures markets， Journal of Banking Finance？，34，1628-1636.

[3]Lothian， J.R.， and Wu， L.， 2011，Uncovered interest-rate parity over the past two centuries， Journal of International Money and Finance， 30， 448-473.

[4]余永定.資本自由化要小心[J].資本市場(chǎng)，2014年（1）： 22-24.

[5]高揚(yáng)，何帆.中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展的次序[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)， 2005（10）： 16-24.

[6]鄒琪.中國(guó)外匯期貨推出的路徑選擇[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論， 2006（3）：34-39.

[7]何帆.人民幣國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)選擇[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論， 2009（7）： 25-31.

[8]余永定.從當(dāng)前的人民幣匯率波動(dòng)看人民幣國(guó)際化[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)評(píng)論， 2012（1）： 8-13.

[9]Lizondo， J.S.，1983，F(xiàn)oreign exchange futures prices under fixed exchange rates， Journal of International Economics，14， 69-84.

[10]周小川.人民幣資本項(xiàng)目可兌換的前景和路徑[J].金融研究， 2012（1）： 1-12.