摘 要：本文采用1989—2013年的年度數(shù)據(jù)，運(yùn)用最小二乘法、工具變量法、三階段最小二乘法對(duì)人民幣跨境流通對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果顯示：人民幣跨境流通能夠顯著抑制經(jīng)濟(jì)增長，人民幣跨境流通必須依托于國內(nèi)幣值的穩(wěn)定。因此，后續(xù)推進(jìn)人民幣跨境流通，應(yīng)著力構(gòu)建人民幣跨境流通的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，深化人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革和實(shí)施有效的跨境資本流動(dòng)管控方略，切實(shí)維護(hù)匯率、通脹率的穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞： 人民幣跨境流通；人民幣國際化；經(jīng)濟(jì)增長

中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2015）01-0010-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2015.01.02

一、引言

2014年以來，中國開始實(shí)施全面深化各項(xiàng)改革，經(jīng)濟(jì)處于增長換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期，呈現(xiàn)“三期疊加”的階段性特征。與既往不同的是，經(jīng)濟(jì)增長更加重視效益和質(zhì)量，增長方式逐漸由投資驅(qū)動(dòng)、要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，這一遲緩進(jìn)程促使經(jīng)濟(jì)增速下行壓力凸顯，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，著力挖掘經(jīng)濟(jì)增長的潛在動(dòng)力，確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定可持續(xù)增長則成為應(yīng)有之義。隨著人民幣區(qū)域化國際化步伐的加快，人民幣跨境流通規(guī)模正漸次增大，其對(duì)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響日益顯現(xiàn)，諸多學(xué)者從不同視角對(duì)此問題進(jìn)行了全面深入的解答，取得了許多富有啟迪的研究成果。

理論研究方面，李婧、管濤、何帆（2004）認(rèn)為，人民幣境外流通與我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相關(guān)[1]。裴平、張誼浩（2005）指出，既要看清人民幣跨境流通對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極影響， 又要關(guān)注其可能帶來的成本與風(fēng)險(xiǎn)[2]。孫剛、蘇意君（2007）認(rèn)為，人民幣的區(qū)域化、國際化可以進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的合理化[3]。馬榮華（2009）認(rèn)為，人民幣跨境流通增加境外對(duì)人民幣的需求量，這會(huì)提高國內(nèi)利率水平的上升壓力，降低國內(nèi)投資的積極性，影響經(jīng)濟(jì)增速；人民幣升值影響企業(yè)產(chǎn)品出口，降低出口總額影響總需求進(jìn)而使經(jīng)濟(jì)增長受挫[4]。楊叢（2011）考慮了人民幣跨境流通中的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為人民幣跨境結(jié)算存在人民幣政策調(diào)控、外匯管理、國際貿(mào)易結(jié)算、國際游資、人民幣升值等風(fēng)險(xiǎn)[5]。王順、梅國輝、趙勇（2011）從國際游資的視角解析了人民幣跨境流通對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響[6]。徐奇淵、何帆（2012）通過細(xì)分人民幣跨境流通的渠道，詳細(xì)剖析了人民幣跨境流通對(duì)內(nèi)地貨幣供求、外匯儲(chǔ)備規(guī)模、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響[7]。孫雪峰、龍超（2012）指出，人民幣跨境流通可以降低出口企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)[8]。

量化分析方面，大量文獻(xiàn)專述涉及了人民幣跨境流通，主要在兩大方面擴(kuò)延：一是人民幣跨境流通規(guī)模的估計(jì)。馬榮華、饒曉輝（2007），董繼華（2008），巴曙松、嚴(yán)敏（2010），許珊珊（2011）等均采用扣除本地需求法估測人民幣跨境流通的數(shù)量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)人民幣境外流通規(guī)模整體呈遞增趨勢[9-12]。二是基于跨境流通規(guī)模，解析人民幣跨境流通對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。馬榮華（2006）運(yùn)用相關(guān)性分析、異方差、最小二乘法等技術(shù)，發(fā)現(xiàn)人民幣境外流通規(guī)模每增加1億元，國內(nèi)GDP就會(huì)減少3.32億元[13]；馬榮華、唐宋元（2006）則側(cè)面解析了人民幣跨境流通的導(dǎo)因，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長是其重要的因素之一[14]。

上述學(xué)者雖從不同的角度闡釋了人民幣跨境流通對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，但在兩個(gè)方面有待改進(jìn)：一是較少從經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”視角系統(tǒng)剖析人民幣跨境流通的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；二是鮮有文獻(xiàn)從人民幣跨境流通的風(fēng)險(xiǎn)性方向進(jìn)行研究，且缺乏實(shí)證基礎(chǔ)?；诖?，本文將從貿(mào)易、投資、消費(fèi)三大層面剖析人民幣跨境流通對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長的正向影響，并分析其帶來的負(fù)面影響，通過建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，實(shí)證解答人民幣跨境流通影響經(jīng)濟(jì)增長的力度與方向，依據(jù)實(shí)證結(jié)果，總結(jié)研究結(jié)論，并提出相關(guān)政策建議。

二、人民幣跨境流通對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的正向影響

（一）促進(jìn)邊境貿(mào)易的發(fā)展

人民幣跨境流通，提高了貿(mào)易的便利化。若進(jìn)出口產(chǎn)品以人民幣計(jì)價(jià)、結(jié)算則可以降低企業(yè)交易成本，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，激勵(lì)企業(yè)生產(chǎn)更多的出口導(dǎo)向型產(chǎn)品，從而增加貿(mào)易順差，有力地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。在跨境貿(mào)易方面，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)最好能夠采用本幣計(jì)價(jià)、結(jié)算，這是因?yàn)榧瓤梢允惯M(jìn)出口商免去不必要的支出成本，又便于出口商對(duì)國外進(jìn)口商提供本幣的出口信貸，從而進(jìn)一步提升出口競爭力。伴隨中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的提升、貿(mào)易順差的擴(kuò)大，必然使人民幣趨向升值通道，此種情況下的國外出口商也樂于接受人民幣計(jì)價(jià)、結(jié)算，從而提升人民幣在國際貿(mào)易中的重要性，增大與貿(mào)易國的貿(mào)易規(guī)模和經(jīng)濟(jì)總量。

（二）促進(jìn)國內(nèi)投資的擴(kuò)大

人民幣跨境流動(dòng)在促進(jìn)邊境地區(qū)貿(mào)易投資發(fā)展同時(shí)，由于交易成本及匯率風(fēng)險(xiǎn)的降低，有力地鼓勵(lì)了國內(nèi)大批具有比較優(yōu)勢的企業(yè)“走出去”進(jìn)行海外直接投資，從而助益于提高本國對(duì)外直接投資規(guī)模。對(duì)外投資的發(fā)展，既能打破某些大國的貿(mào)易控制或干涉，又能鞏固和擴(kuò)展本國的海外市場，保障和擴(kuò)大本國諸多資源的海外渠道。隨著海外投資的擴(kuò)大，必將帶動(dòng)人民幣大規(guī)模的跨境流通，促進(jìn)海外投資與海外貿(mào)易的快速發(fā)展，增強(qiáng)我國在國際貿(mào)易中的主動(dòng)權(quán)、控制權(quán)和話語權(quán)，提升我國的國際貿(mào)易、投資的地位及實(shí)力。

從海外非居民角度看，國外居民持有的人民幣資金若通過一定渠道（如QFII）購買我國股票、債券（如香港人民幣離岸市場發(fā)行的“點(diǎn)心債券”）及其他投資品種，不僅會(huì)增加自身財(cái)富配置多樣性，而且還能有效地促進(jìn)人民幣離岸市場的發(fā)展，提高人民幣回流量，能夠有利于經(jīng)濟(jì)增長。

（三）促使居民消費(fèi)的便利化

人民幣的跨境流通使人民幣在周邊國家和地區(qū)成為計(jì)價(jià)、結(jié)算貨幣，甚至在一些國家已經(jīng)替代它國貨幣成為主要交易貨幣，這就便利了境內(nèi)、境外居民旅游和消費(fèi)。境外居民可以在原居住國將本幣兌換成人民幣，從而直接攜帶人民幣入境旅游、探親或訪問，國內(nèi)居民亦可以攜帶人民幣到境外旅游、探親或訪問，人民幣跨境流通帶來的這種內(nèi)外聯(lián)通，增加了境內(nèi)外居民消費(fèi)的便利性，進(jìn)而增強(qiáng)人們消費(fèi)欲望和產(chǎn)品需求，一定程度上能夠刺激國內(nèi)總需求，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

三、人民幣跨境流通對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)向影響

（一）減弱貨幣政策的有效性

人民幣跨境流通規(guī)模的顯著增大，必然增加境外人民幣投資回流需求，國際資本就會(huì)選擇多種渠道進(jìn)出中國資本市場，若采取擴(kuò)張性貨幣政策，實(shí)行低利率時(shí)，既增加國內(nèi)貨幣供應(yīng)量，又將部分投機(jī)資本擠出到國際市場，引起本幣貶值、引發(fā)國際市場的資產(chǎn)泡沫和通脹；若采取緊縮性貨幣政策，國內(nèi)加息政策會(huì)擴(kuò)大國內(nèi)外利差，誘使國際套利資本爭相涌入國內(nèi)市場，增大本幣升值壓力，而且低境外利率使境內(nèi)利率有下降壓力，從而影響貨幣政策的有效性，調(diào)控效果甚微。

（二）降低匯率政策的有效性

人民幣跨境流通必然增強(qiáng)國內(nèi)貨幣當(dāng)局穩(wěn)定幣值的預(yù)期，即必須竭力維持人民幣幣值的穩(wěn)定，承擔(dān)穩(wěn)定幣值的責(zé)任。一是人民幣貶值將損害人民幣在周邊國家流通中所形成的良好聲譽(yù)，使國外居民不愿再持有人民幣而選擇其他貨幣，迫使其退出在他國的流通；二是人民幣貶值亦導(dǎo)致持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的投資者的資產(chǎn)縮水，出于逐利性考慮，投資者將會(huì)選擇拋售人民幣資產(chǎn)，增持其它幣值較為穩(wěn)定，而又以該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，這不利于維持人民幣投融資市場的發(fā)展。三是若國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)面臨調(diào)整匯率政策，則有可能會(huì)損害他國的利益。因此，通過實(shí)施匯率政策影響經(jīng)濟(jì)增長的渠道就會(huì)受到不同程度的影響，從而降低匯率政策的靈活有效性。

（三）增大匯兌結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)

在人民幣跨境流通的周邊國家中，尚未形成一個(gè)成本較低、規(guī)模較大的境外人民幣兌換市場，導(dǎo)致境外企業(yè)在選擇人民幣結(jié)算時(shí)有可能面臨兩種困難：一是缺乏人民幣來源而無法用人民幣支付，主要指僅從中國進(jìn)口而不對(duì)中國出口的國外企業(yè)；二是擁有人民幣卻無法花掉人民幣，主要指僅向中國出口而不從中國進(jìn)口的國外企業(yè)，這樣就存在人民幣跨境流通中的匯總結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿嗣駧旁凇皶r(shí)間和空間”的誤置，加上匯率的變動(dòng)不居就有可能增大貿(mào)易結(jié)算的不確定性、增加匯兌成本，從而降低進(jìn)出口企業(yè)選擇人民幣結(jié)算的意愿和動(dòng)力，一定程度上降低了貿(mào)易活動(dòng)的效率，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響。

（四）增強(qiáng)套利資本的跨境流動(dòng)

隨著人民幣跨境流通規(guī)模的顯著增大、境外存量的不斷增多，在受境外利率較低、經(jīng)濟(jì)前景黯淡等多重因素的影響下，境外投機(jī)者便將持有的大量資金兌換成人民幣，通過一定的直接投資或證券投資渠道投資于國內(nèi)資本市場獲取套利。中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的“新常態(tài)”則會(huì)刺激投機(jī)者形成中國經(jīng)濟(jì)下行、人民幣貶值的預(yù)期，為了投資收益和資金安全反而轉(zhuǎn)向撤走所有的投資，引起“羊群效應(yīng)”，導(dǎo)致金融市場陣痛不已，從而使經(jīng)濟(jì)增長更為乏力。

四、人民幣跨境流通對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)證分析

（一）計(jì)量模型

本文參鑒馬榮華（2006），馬榮華、唐宋元（2006）的研究，建立計(jì)量模型考察人民幣跨境流通對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用力度與方向。2009年中國啟動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，故增設(shè)虛擬變量來表示該政策的影響，模型設(shè)定為：

（二）數(shù)據(jù)來源

人民幣跨境流通規(guī)模的測算，馬榮華（2006），董繼華（2008），巴曙松、嚴(yán)敏（2010），許珊珊（2011）等均采用了同樣的方法進(jìn)行估計(jì)，因而將不同時(shí)間段內(nèi)的數(shù)據(jù)整合在一起亦未能造成較大偏差，在巴曙松、嚴(yán)敏（2010）的基礎(chǔ)上，許珊珊（2011）計(jì)算了2009年的人民幣境外流通規(guī)模，二者差距較小，故1997—2009年的數(shù)據(jù)取自于許珊珊（2011），1989—1996年的數(shù)據(jù)來源于馬榮華（2006）。鑒于估計(jì)時(shí)序的有限性，為了擴(kuò)展至2013，運(yùn)用SPSS采用線性插值法補(bǔ)齊2010—2013年的數(shù)據(jù)。國內(nèi)生產(chǎn)總值、匯率變動(dòng)、通脹變動(dòng)、進(jìn)出口總額等原始數(shù)據(jù)均取自國家統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站和《中國統(tǒng)計(jì)年鑒（2013）》，虛擬變量在2009年以前取值為0，2009年及以后取值為1，所有變量的樣本期均為1989—2013年。

（三）實(shí)證結(jié)果和解釋

在進(jìn)行最小二乘回歸分析前，需要對(duì)除虛擬變量外的其它變量進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，常用的方法ADF檢驗(yàn)（見表1），d09是0-1變量，不需要做穩(wěn)定性檢驗(yàn)。由表1可知，除固定資產(chǎn)投資增長率在10%的水平下為平穩(wěn)序列外，其它所有變量在5%的水平下均是穩(wěn)定序列。因此，可以進(jìn)行OLS回歸分析，為了避免誤差項(xiàng)的序列相關(guān)，采用穩(wěn)健（Robust）估計(jì)，估計(jì)結(jié)果見表2和表3。

1.基本回歸

由表2的回歸式（1）中可知，人民幣跨境流通量的增長率（GMR）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率（GDPR）的影響顯著為負(fù)，回歸系數(shù)值為-0.000479，表明人民幣跨境流通規(guī)模的增長率每增加1%，將會(huì)反向?qū)е陆?jīng)濟(jì)增長率下降0.0479%。在回歸式（2）中，人民幣跨境流通增長率的估計(jì)值變小，但仍顯著，人民幣跨境流通增長率每提高1%，將會(huì)促使經(jīng)濟(jì)增長率下降0.0407%。這說明，人民幣跨境流通通過帶動(dòng)邊境貿(mào)易發(fā)展、國內(nèi)外投資增長以及居民跨境消費(fèi)增長等方面不足以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，還有可能受制于人民幣跨境流通帶來的風(fēng)險(xiǎn)積聚，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化，這與馬榮華（2009）的理論分析一致，也與馬榮華（2006）的實(shí)證分析結(jié)果類似。

由表2中的回歸式（1）和（2）可知，虛擬變量的估計(jì)值為負(fù)，且不顯著，表明2009年正式啟動(dòng)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)不利于經(jīng)濟(jì)增長，原因在于啟動(dòng)跨境貿(mào)易結(jié)算時(shí)，由于各種政策搭配不完善，出口企業(yè)選擇結(jié)算的積極性不高，而且受金融危機(jī)的影響，在出口需求相對(duì)疲軟的情況下，其規(guī)模就會(huì)相應(yīng)下降。但投資增長率和從業(yè)人數(shù)增長率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長率有正向影響，且投資的影響較為顯著。這表明，中國經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)得益于投資增速的提高，而勞動(dòng)力的作用不再明顯。

表3為在控制匯率變動(dòng)、通脹變動(dòng)、進(jìn)出口額增長率等變量后，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)人民幣跨境流通的影響。由表3中的（1）-（5）可知，經(jīng)濟(jì)增長、通脹變動(dòng)對(duì)人民幣跨境流通存在不顯著的負(fù)向影響，匯率變動(dòng)對(duì)人民幣跨境流通則存在顯著的負(fù)向影響、進(jìn)出口增長率對(duì)其的影響為正但不顯著。這表明，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境綜合變動(dòng)的沖擊，人民幣跨境流通的增長率將會(huì)下滑，通脹變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長均不利于但非顯著地促進(jìn)人民幣跨境流通，匯率變動(dòng)（如人民幣對(duì)美元貶值）則會(huì)顯著抑制人民跨境流通的增長。虛擬變量的估計(jì)系數(shù)則為負(fù)，這說明2009年試點(diǎn)以來卻沒有提高人民幣跨境流通量，這可能導(dǎo)源于國際金融風(fēng)暴的沖擊、政策不完善等外部性、內(nèi)部性多重因素的制約，從而降低了出口企業(yè)的競爭力。

2.擴(kuò)展性回歸

為使估計(jì)結(jié)果更為“穩(wěn)健”。首先，考慮經(jīng)濟(jì)增長的“內(nèi)生性”，使用工具變量（全社會(huì)固定資產(chǎn)投資率、從業(yè)人數(shù)增長率）法對(duì)模型（3）重新估計(jì)（見表4）。

由表4可知，在回歸式（1）-（5）中，除通脹變動(dòng)、匯率變動(dòng)兩個(gè)變量外，其它變量的符號(hào)有發(fā)生改變，在控制匯率變動(dòng)、通脹變動(dòng)和進(jìn)出口增長率以及政策變量時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長率對(duì)人民幣跨境流通增長的影響為正，但不顯著（在回歸式（4）中亦是如此），而在雙雙控制政策變量、匯率變動(dòng)、通脹變動(dòng)以及進(jìn)出口增長率等變量后，經(jīng)濟(jì)增長率對(duì)人民幣跨境流通增長的影響則轉(zhuǎn)為負(fù)向，某些情況下這種負(fù)向影響比較顯著。工具變量的過度識(shí)別檢驗(yàn)（J統(tǒng)計(jì)值）、弱工具變量檢驗(yàn)（F值）以及不能識(shí)別檢驗(yàn)（LM值）（除回歸式（2）、（5）外）均在5%的顯著水平上顯著，工具變量效果良好。

其次，若人民幣跨境流通與經(jīng)濟(jì)增長之間存在“雙向”影響，為更好地識(shí)別它們之間的這種關(guān)系，避免運(yùn)用單方程估計(jì)可能造成的偏誤，采用聯(lián)立方程組的3SLS法重新估計(jì)模型式（2）和（3），估計(jì)結(jié)果見表5。

由表5可知，人民幣跨境流通、政策變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響仍為負(fù)向，經(jīng)濟(jì)增長、進(jìn)出口增長正向且不顯著地影響人民幣跨境流通，但匯率變動(dòng)、通脹變動(dòng)負(fù)向且顯著地影響人民幣的跨境流通，與理論分析一致。

五、結(jié)論與啟示

人民幣跨境流通既促進(jìn)了邊境貿(mào)易的發(fā)展、國內(nèi)外投資的擴(kuò)大以及為居民旅游、消費(fèi)提供了便利，又不同程度地削弱了貨幣政策的有效性、降低了匯率政策的靈活性、增加了匯兌結(jié)算、跨境套利資本沖擊等的風(fēng)險(xiǎn)。本文通過綜合運(yùn)用最小二乘法、工具變量法、三階段最小二乘法，得出的實(shí)證結(jié)論與政策啟示是：

（一）人民幣跨境流通不利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長

理論分析顯示，人民幣跨境流通對(duì)經(jīng)濟(jì)增長既有正向影響，也有負(fù)面沖擊，但實(shí)證結(jié)果說明其負(fù)向效應(yīng)占優(yōu)。因此，推進(jìn)人民幣“走出去”必須綜合權(quán)衡其面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)和收益，建立健全人民幣跨境流通的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，跟蹤和研判人民幣跨境流通可能帶來的各種沖擊，以緩釋人民幣跨境流通對(duì)央行宏觀調(diào)控效果的削弱，及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的不利影響，降低其可能帶來的潛在損失。

（二）推進(jìn)人民幣跨境流通必須依托于穩(wěn)定的國內(nèi)幣值

實(shí)證分析表明，匯率變動(dòng)、通脹變動(dòng)能夠顯著抑制人民幣的跨境流通，經(jīng)濟(jì)增長的影響則具有不確定性。因此，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣跨境流通，實(shí)現(xiàn)人民幣國際化的目標(biāo)，必須積極推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革、漸進(jìn)有序地放開資本項(xiàng)目管制，加強(qiáng)短期套利資本的監(jiān)控和管理，防止形成輸入性通脹預(yù)期和增大市場風(fēng)險(xiǎn)。

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（責(zé)任編輯：張恩娟）