由于貨幣政策環(huán)境的變化，不能將央行采取放松貨幣政策與強(qiáng)刺激畫等號，降準(zhǔn)也并不意味著“放水”

在4月19日央行宣布降低存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)之前，宏觀分析師和學(xué)術(shù)界關(guān)于下一步經(jīng)濟(jì)政策的討論一度糾結(jié)于央行要不要繼續(xù)放松貨幣政策。

“放松”在這里指的是貨幣當(dāng)局采取降息、降準(zhǔn)，或通過公開市場操作等手段增加流動(dòng)性、降低融資/債務(wù)成本。需要指出，該動(dòng)作本身并非描述目前貨幣政策的取向是寬松還是中性。然而在一部分人眼中，放松貨幣政策就等同于“放水”，而“放水”就無異于強(qiáng)刺激。

反對“放水”一方的理論和證據(jù)都很充分——如果只是通過放松貨幣政策增加流動(dòng)性，并不能解決目前經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)失衡問題，也無法有效降低產(chǎn)能過剩，還有可能導(dǎo)致股市泡沫化。

誠然，使用量化寬松（QE）的方法可能暫時(shí)減少經(jīng)濟(jì)增速調(diào)整帶來的劇痛，但是最終治標(biāo)不治本，延緩深化改革的過程，用短痛換長痛。

在這個(gè)基礎(chǔ)上，類似觀點(diǎn)還包括反對采取各種形式的經(jīng)濟(jì)政策干預(yù)經(jīng)濟(jì)增速回落的過程， 認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，符合調(diào)控預(yù)期，處于合理區(qū)間，不必反應(yīng)過度。除了減稅這一財(cái)政手段以外，持這種觀點(diǎn)人士甚至認(rèn)為增加基礎(chǔ)設(shè)施投資、放松房地產(chǎn)行業(yè)限購、限貸或公積金的政策都無異于“走老路”、“引鴆止渴”，應(yīng)該完全避免。

但由于貨幣政策環(huán)境的變化，不能將央行采取放松貨幣政策與強(qiáng)刺激畫等號，降準(zhǔn)也并不意味著“放水”。

在過去持續(xù)多年的外匯流入環(huán)境里，外匯占款增加一直在為貨幣創(chuàng)造默默做貢獻(xiàn)。但是自2014年二季度以來，人民幣匯率兌美元單邊升值的預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，外匯占款在多個(gè)月份出現(xiàn)下降，影響了這一部分的貨幣創(chuàng)造功能。同時(shí)廣義貨幣供給增速也回落到目標(biāo)值12%以下。而央行此次降準(zhǔn)所釋放的超過1萬億元的資金正是部分基于央行補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的考量。

由此說明，人民銀行面對環(huán)境的變化也應(yīng)該對貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，方法要與時(shí)俱進(jìn)。如果貨幣創(chuàng)造的外部環(huán)境改變而央行不補(bǔ)充任何流動(dòng)性的話，央行的“不作為”并不能說明貨幣政策取向?yàn)橹行?，反而有可能變成被?dòng)緊縮。

當(dāng)然，我們也需要警惕刺激過度。判斷是否“放水”過量的標(biāo)準(zhǔn)是看資金的成本，即借貸利率是否有所下降。今年一季度末央行公布的企業(yè)融資成本為6.83%，略低于去年底6.95%的水平。但是從月度平均銀行間市場利率來看，短期利率并未有明顯下降。對某些期限的產(chǎn)品而言，利率甚至不降反升了。僅從名義利率和資金的可得性上來看，降息降準(zhǔn)和規(guī)范表外貸款等組合拳的影響，并沒有造成放水的實(shí)質(zhì)效果。

從各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)判斷，經(jīng)濟(jì)增速在今年一季度出現(xiàn)顯著放緩，已經(jīng)達(dá)到2008年下半年危機(jī)時(shí)的水平，但是總量政策的調(diào)整相對滯后。

從決策層的角度來看，這一輪逆周期政策干預(yù)主要挑戰(zhàn)不在于缺少政策放松的空間，而是在于缺乏穩(wěn)定的政策效果預(yù)測模型。換言之，無論是降息還是加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，很難準(zhǔn)確預(yù)測其對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

如果具體分析，估測政策效果有兩個(gè)難點(diǎn)：第一，很難預(yù)測目前政府部門運(yùn)行機(jī)制的效率。在GDP不再作為政績目標(biāo)之后，尋租現(xiàn)象亦得到抑制，原有的地方政府官員激勵(lì)機(jī)制被淘汰，但尚未形成效果穩(wěn)定的新激勵(lì)機(jī)制，使中央推行的政策很難有效落地。

第二，很難預(yù)測私人部門對政策的反應(yīng)。在大規(guī)模簡政放權(quán)改革措施出臺后，即使融資成本有所下降，民間投資的地位有所提高，但投資意愿也受到目前總需求不足的影響，且其成事的能力還會受到政府部門辦事效率的制約。

筆者認(rèn)為在維持宏觀經(jīng)濟(jì)秩序穩(wěn)定的前提下，需要防范政策干預(yù)不足以及刺激過度兩種風(fēng)險(xiǎn)。

首先應(yīng)重視各種經(jīng)濟(jì)變量近期變化。畢竟在地方政府融資平臺借貸受限、地方基建放緩，房地產(chǎn)投資尚未扭轉(zhuǎn)的情況下，假設(shè)民間投資和創(chuàng)業(yè)可以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面的期望有待進(jìn)一步印證。

其次，不能低估經(jīng)濟(jì)增速下行對于就業(yè)的影響，但鑒于該影響相對滯后，也不應(yīng)過度提倡，只有看到就業(yè)形勢的惡化才能進(jìn)行政策干預(yù)規(guī)模的調(diào)整。

此外，如果內(nèi)需走弱的趨勢持續(xù)，要避免政府部門為了緊急穩(wěn)增長而出臺過多政策，出現(xiàn)“九龍治水”，使過去兩年簡政放權(quán)得到的成果又得而復(fù)失。

鑒于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部環(huán)境和政策環(huán)境發(fā)生變化，逆周期調(diào)節(jié)政策將更加依賴根據(jù)數(shù)據(jù)變化得出的結(jié)論，才能使調(diào)控做到恰到火候。