展望2015年，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，全面改革也需在平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下繼續(xù)深化，此時(shí)央行理應(yīng)全面寬松，保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)有充裕的流動(dòng)性。但無(wú)論是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還是李克強(qiáng)總理在達(dá)沃斯論壇上的講話，都僅表達(dá)出貨幣政策將松緊適度，而對(duì)寬松只字不提呢？

回顧2014年，全年的信貸展現(xiàn)出了逃往質(zhì)量（fight to quality）效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)不確定性高的時(shí)候銀行加大對(duì)政府信用背書部門和大集團(tuán)的中長(zhǎng)期信用投放以鎖定長(zhǎng)期限收益，當(dāng)中長(zhǎng)期貸款不夠滿足央行給的信用額度就用票據(jù)沖抵，銀行收縮了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性高的中小企業(yè)信用。

因此，盡管表內(nèi)信用高增長(zhǎng)，但多數(shù)企業(yè)仍然覺得融資難、融資貴，從“量”來(lái)看表現(xiàn)為M2（廣義貨幣）和社會(huì)融資總量同比增速不斷萎縮，從“價(jià)”來(lái)看表現(xiàn)為貸款利率上浮占比不斷上行。

信用供給收縮

2014年新增社會(huì)融資總量16.4萬(wàn)億元，比2013年同比少增8300億元;以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)為代表的表外融資2014年為2.9萬(wàn)億元，比2013年同比少增2.2萬(wàn)億元，2014年表外融資大幅萎縮;以企業(yè)債和股票融資為代表的直接融資2.9萬(wàn)億元，比2014年同比多增8431億元。全年社融表現(xiàn)為表內(nèi)信貸和直接融資繼續(xù)高增長(zhǎng)、表外融資萎縮。

表外融資收縮主因是信用供給收縮，并非信貸需求下降。如果是信貸需求下降應(yīng)該看到的是“量”“價(jià)”雙縮，但實(shí)際情況是“量”縮“價(jià)”升，因此，表外融資收縮主因是金融機(jī)構(gòu)派生的力度減弱。疲弱不堪的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和銀行對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量之憂是信用派生的原因。

2013年是“舊常態(tài)”最后一次擴(kuò)張，房地產(chǎn)投資高增長(zhǎng)，制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)存和擴(kuò)產(chǎn)能，表現(xiàn)為銀行表外信用無(wú)序蔓延。而2014年是“新常態(tài)”啟動(dòng)的元年，地方信用饑渴被上收至中央的牢籠。展望2015年，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，全面改革也需繼續(xù)深化。在財(cái)政受政府債務(wù)掣肘的背景下，央行理應(yīng)全面寬松，保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)有充裕的流動(dòng)性。但為何周小川行長(zhǎng)在2015年達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇上透露，央行無(wú)意過于寬松呢？

首先，房地產(chǎn)投資輝煌難現(xiàn)。銷售端是實(shí)際利率高和人口老齡化，結(jié)構(gòu)上看，三四線城市壓力更大。在“認(rèn)貸不認(rèn)房”、降息等樓市刺激政策出臺(tái)后，30個(gè)大中城市銷售2014年12月同比已增長(zhǎng)25%，但全國(guó)商品房銷售在12月還是繼續(xù)保持負(fù)增長(zhǎng)。這說明兩點(diǎn)：三四線城市房地產(chǎn)銷售基本沒有好轉(zhuǎn);三四城市是全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要組成部分。銷售弱再疊加龐大的待售和在建面積，今年房地產(chǎn)還是以去庫(kù)存為主，房地產(chǎn)投資在今年和未來(lái)幾年內(nèi)都很難有明顯好轉(zhuǎn)。

其次，制造業(yè)全面過剩。新常態(tài)之下，地方政府道德風(fēng)險(xiǎn)和投資沖動(dòng)被抑制，房地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)減弱，金融機(jī)構(gòu)不再任性地將信用無(wú)限制輸送給房地產(chǎn)、地方政府和過剩產(chǎn)能行業(yè)等資金黑洞。但改革并非沒有成本，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速不可能與過去地方政府債務(wù)肆意擴(kuò)張和房地產(chǎn)繁榮時(shí)期相提并論。過去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)擴(kuò)張而形成，當(dāng)過去的增長(zhǎng)引擎熄火，制造業(yè)迎來(lái)過剩時(shí)代，未來(lái)將以去杠桿和去產(chǎn)能為主，制造業(yè)企業(yè)很難再有資本開支的動(dòng)力。

再次，私營(yíng)部門和新經(jīng)濟(jì)夾縫中生存。一方面是經(jīng)濟(jì)總需求下行，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有通縮壓力，如果企業(yè)看利潤(rùn)表，反映企業(yè)營(yíng)業(yè)收入這一塊就是量?jī)r(jià)齊跌;另一方面又是非市場(chǎng)化部門擠占信用、土地和勞動(dòng)力資源，再疊加貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢，結(jié)果就是融資難、租金貴、勞動(dòng)力成本高，反映到企業(yè)利潤(rùn)表就是各類費(fèi)用居高不下，簡(jiǎn)而言之就是企業(yè)不賺錢。如果企業(yè)不賺錢，哪一個(gè)企業(yè)家會(huì)主動(dòng)擴(kuò)大再生產(chǎn)呢？在如此高昂的融資成本之下，怎么會(huì)有技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新呢？這就是私營(yíng)部門和新產(chǎn)業(yè)很難大規(guī)模形成的原因。

最后，出口只能算是穩(wěn)而不強(qiáng)。發(fā)達(dá)國(guó)家在去杠桿，更依賴通過爭(zhēng)相貨幣貶值和貿(mào)易保護(hù)在積極搶占外需來(lái)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易再平衡。從內(nèi)部因素看，雖近期人民幣兌美元有貶值壓力，但人民幣實(shí)際有效匯率仍不斷攀升，人民幣相對(duì)非美貨幣在不斷升值，再加上融資環(huán)境偏緊和勞動(dòng)力成本制約，出口內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不強(qiáng)。未來(lái)出口的關(guān)鍵完全看政策推動(dòng)，一條線是總理的高鐵和高端制造裝備出口，另一條線看“一帶一路”帶動(dòng)下新貿(mào)易市場(chǎng)區(qū)域拓展和產(chǎn)能輸出。

可見，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出流動(dòng)性陷阱的特征，加再多的水也是作用有限。寬松對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用不明顯，一方面是銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)心，不敢隨便貸，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不暢，解決不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資貴的問題;另一方面是企業(yè)不賺錢，不愿意擴(kuò)大再生產(chǎn)，這樣貨幣寬松進(jìn)不了實(shí)體，反而增加人民幣匯率和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的壓力，近期的人民幣貶值和股市杠桿亂象便是警示。要想經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，還是得靠寬松的財(cái)政政策和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

基建投資托底

但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也存在不確定性，這個(gè)不確定性來(lái)自于財(cái)稅改革。針對(duì)中國(guó)地方政府性債務(wù)管理作出明確規(guī)定的國(guó)務(wù)院43號(hào)文，提供了新一屆政府對(duì)地方債務(wù)治理的框架，明確要逐步剝離地方融資平臺(tái)公司的政府融資職能，推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式。

實(shí)際上，從上世紀(jì)80年代開始，社會(huì)資本就已經(jīng)參與了高速公路、電廠等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。但由于PPP在實(shí)踐過程中有許多不足，存在著法律保障體系不健全、審批決策周期長(zhǎng)、政府信用風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目收益難保障等缺點(diǎn)，PPP短期能否替代城投融資功能還存有疑慮。地方政府基建在今年可能會(huì)有資金缺口。

在基建投資存在資金缺口的情況下，央行的貨幣政策就能發(fā)揮它的作用了。如果穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力轉(zhuǎn)到中央政府，在赤字率受限的情況下，那么就不得不繼續(xù)依賴抵押補(bǔ)充貸款（PSL），預(yù)計(jì)今年P(guān)SL很快就會(huì)看到，并擴(kuò)散至國(guó)有銀行和部分股份制銀行。

此外，考慮到外匯占款少增為貨幣政策轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控提供了空間，PSL可以通過納入合格抵押品打造中長(zhǎng)期政策利率，為貨幣政策轉(zhuǎn)向利率調(diào)控做鋪墊。

除了增量上的考慮，央行還有存量上的考慮，預(yù)示著央行可能會(huì)降準(zhǔn)降息，但次數(shù)不會(huì)太多。

降準(zhǔn)也同樣可期，但主要是抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口。如果資本外流在今年沒有惡化，外匯占款零增長(zhǎng)，人民幣供需兩端基本保持平衡，降準(zhǔn)還是能夠看到的，降準(zhǔn)能夠抵補(bǔ)掉外匯占款減少留下的基礎(chǔ)貨幣缺口。

降息僅是時(shí)間問題，但預(yù)計(jì)不會(huì)太頻繁，貨幣政策會(huì)松緊適度，央行得充分考慮匯率和資產(chǎn)價(jià)格的壓力。從這次降息的效果來(lái)看，由于存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)，對(duì)銀行負(fù)債成本下降的作用有限，如果銀行負(fù)債成本不降，風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮不改，銀行仍會(huì)通過貸款利率上浮將成本轉(zhuǎn)嫁至實(shí)體，貸款利率是否真的會(huì)降低還有待觀察。但結(jié)構(gòu)來(lái)看，降息確實(shí)緩解了非市場(chǎng)化部門的融資成本，強(qiáng)勢(shì)部門與銀行在這個(gè)過程中具有議價(jià)優(yōu)勢(shì)。從這點(diǎn)看，降息可能緩解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

如果宏觀經(jīng)濟(jì)政策是積極財(cái)政和穩(wěn)健貨幣，我們認(rèn)為2015年股市相比于債市具有確定性的機(jī)會(huì)。寬松的財(cái)政政策+中性貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)是一個(gè)不利的組合，債券的牛市可能已經(jīng)步入下半場(chǎng)。但考慮到今年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下行壓力還是比較大，所以收益率應(yīng)該不會(huì)有太大的上行風(fēng)險(xiǎn)，全年收益率應(yīng)該以震蕩為主，上半年機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，下半年風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。

對(duì)股票市場(chǎng)而言，牛市大方向不會(huì)改變，基建投資會(huì)改善投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)心，中游周期行業(yè)受益于基建訂單和油價(jià)下降成本改善雙輪驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)下行風(fēng)險(xiǎn)不大。如果基建投資只是托底，并且資金來(lái)源于央行的PSL，那么也不用太擔(dān)心對(duì)市場(chǎng)的資金分流。

作者為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)