降低社會融資成本，已經(jīng)成為全社會共識，為此政府三令五申各相關(guān)部門出具體政策。央行更是不遺余力，試圖通過包括降息、定向?qū)捤伞⒐_市場操作等手段解決社會融資成本高的問題。近兩年，包括央行在內(nèi)的各部門解決高融資成本現(xiàn)象并沒有真正取得實效，究其原因在于，對社會融資成本高的原因未充分理解;而政府采取的一些總量調(diào)控方式，則是試圖用投機式的簡單辦法解決經(jīng)濟中的復雜問題，其效果注定不佳。

融資成本高的“病因”和趨勢

為什么社會融資成本高？在于房地產(chǎn)。

目前，中國經(jīng)濟的最大風險在于，經(jīng)濟高增長及整個經(jīng)濟體系是構(gòu)建在過去十余年房地產(chǎn)投資及消費高增長基礎(chǔ)之上的。而近兩年來，房地產(chǎn)行業(yè)景氣快速下滑卻并沒有伴隨經(jīng)濟微觀結(jié)構(gòu)的迅速調(diào)整，由此而來的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型陣痛不可避免，而高社會融資成本僅是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)短期難以調(diào)整的顯性指標之一而已。

資本尋求最高回報是經(jīng)濟法則，社會融資成本調(diào)整要滯后于房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整兩年到三年。過去五年到十年，決定社會融資成本的核心指標是房地產(chǎn)投資收益率，既包括房地產(chǎn)開發(fā)投資收益率，也包括房產(chǎn)買賣投資收益率，而上述兩個收益率年化指標在此輪房地產(chǎn)景氣周期前至少能維持在20%以上。由于房地產(chǎn)行業(yè)的超大體量，容納大量資金參與其中，社會資金的預期回報及收益率要求較房地產(chǎn)景氣周期前的水平有大幅度提升，目前社會融資成本仍盯住前幾年的房地產(chǎn)投資收益率，這才是目前社會融資成本高的主要原因。

為什么社會融資成本中長期來看必下行？原因在于資金定價模型發(fā)生變化。

中國的實際利率曲線恐怕是全世界最復雜的。既有市場化的因素在發(fā)揮作用，也有行政性因素在產(chǎn)生影響，而且因果間并沒有穩(wěn)定關(guān)系。眾多影響因素包括：經(jīng)濟中存在超大規(guī)模的預算軟約束借款人;政府信用被經(jīng)常用在融資定價模型中，且作用巨大;政府調(diào)控銀行信貸方向，直接用行政手段決定某類企業(yè)能否進入銀行信貸市場。

當前中國經(jīng)濟由高速向中速增長轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)景氣周期轉(zhuǎn)折導致很多相關(guān)產(chǎn)業(yè)資本回報水平下行，經(jīng)濟無法支撐高成本杠桿，資金價格下行勢不可擋。雖然社會融資成本仍然居高不下，但資金定價模型已經(jīng)發(fā)生根本性變化。如上述分析，房地產(chǎn)行業(yè)曾經(jīng)是個巨大的資金吸水池，其他行業(yè)的融資成本皆被動受此影響，過去融資定價模型中的關(guān)鍵變量是房地產(chǎn)投資回報率，兩者正相關(guān)性強;而目前融資定價模型中，資金價格雖受到之前房地產(chǎn)投資高回報率滯后性影響，但隨著房地產(chǎn)投資回報率大幅度下降及融資需求下滑，其對社會整體資金價格影響力逐漸減弱，除房地產(chǎn)之外的其他產(chǎn)業(yè)毛利水平及風險因素正成為融資定價模型中的最重要部分。

由于房地產(chǎn)不景氣導致的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)被動調(diào)整不可能在短期之內(nèi)完成，加之中國房地產(chǎn)市場化存在二元結(jié)構(gòu)問題，以北上廣深為代表的大型城市與其他地區(qū)房地產(chǎn)市場在供求關(guān)系上的巨大差異，導致房地產(chǎn)市場的信貸政策及行政性調(diào)控面臨地區(qū)差異性困難;同時，除房地產(chǎn)外，中國很多基礎(chǔ)行業(yè)面臨一定挑戰(zhàn)，其盈利水平和風險因素普遍無法準確識別，因此社會融資成本還將在一定時期內(nèi)維持在較高水平。但隨著去房地產(chǎn)化加速及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)再平衡推進，社會融資成本進入下降通道是確定性事件。

出路在于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整

降融資成本，央行能做什么？幾乎沒有。

美國次貸危機以來，全世界的央行都變得更加舉足輕重。原因不在于央行能解決更多問題，而在于隨著超發(fā)貨幣之風在世界范圍內(nèi)盛行，央行的破壞力更大。近些年，包括美國、歐洲、日本等幾大經(jīng)濟體無不在實施超寬松貨幣政策，而美聯(lián)儲更成為全球市場包括資金價格在內(nèi)的資產(chǎn)價格的主要決定因素。各國央行試圖用猛藥在短期內(nèi)解決經(jīng)濟發(fā)展中的長期問題，貨幣政策的功效被急劇夸大，而經(jīng)濟發(fā)展緩慢的本質(zhì)癥結(jié)卻得不到針對性、系統(tǒng)性解決。

央行除了應付解決歷史上的寬松帶來的爛攤子外，根本無暇照顧到增長和就業(yè)目標，更不能很好地控制通脹，因為央行本身有可能是造成通貨膨脹的重要原因之一。具體討論到我國的高社會融資成本問題，除了用直接降息工具調(diào)整無風險利率部分以外，央行其他工具幾乎不會影響到社會融資成本的變化，也無助于解決社會融資成本高問題。目前來看，過去鉗制央行降息的兩個重要因素正在發(fā)生變化：第一，房地產(chǎn)宏觀調(diào)控已無必要，整體房價結(jié)束高增長階段;第二，社會通脹水平維持低位。在地方政府新的負債約束規(guī)則及國企的盲目擴張被抑制的背景下，降息雖無法有效解決“融資貴”問題，但這是央行僅能夠做的事情。

解決“融資難、融資貴”能推給資本市場嗎？可以，但不能過快。

應該說發(fā)展資本市場是解決融資問題的一個思路，但不能走得過快。資本市場分成兩個部門：一個是政府設(shè)立的場內(nèi)市場和受政府監(jiān)管的“影子銀行”，另一個是民間資本市場。民間資本市場既不是政府設(shè)立，也不受政府監(jiān)管，完全市場化運作，是社會資本配置的重要渠道，發(fā)揮了重要作用。政府設(shè)立的場內(nèi)資本市場，由于其市場深度和廣度，已經(jīng)成為實體經(jīng)濟的一個重要融資渠道。近期，隨著股票市場注冊制改革、公司債向非上市公司擴容、新三板市場擴容等工作推進，管理層試圖讓場內(nèi)市場成為實體經(jīng)濟融資重要通道且同時降低融資成本的意圖非常明顯。筆者認為，此舉存在巨大隱患，原因在于中國資本市場上保護金融消費者的機制嚴重缺失，非理性人大量參與市場、信息透明機制建設(shè)不足、嚴格法律約束缺失。在上述背景下發(fā)展資本市場，把大量企業(yè)融資需求直接對接到個人投資者，存在諸多隱患，市場很可能因個人投資者權(quán)益無法得到有效保護，而走向“發(fā)展—風險—整頓”的惡性循環(huán)。

以信托公司為代表的“影子銀行”實際是管理層應當客觀看待的，信托公司并不是社會融資成本高企的幫兇。如前文所述，社會融資成本高有其深層次原因，并不受某一類金融機構(gòu)控制。在特定的歷史背景下，信托公司在某些類型社會化資金融通市場中，占據(jù)了一定市場份額，客觀上也幫助部分融資難的企業(yè)抓到發(fā)展并壯大的機遇，并讓委托人享受到銀行無法提供的高收益水平。近期，隨著監(jiān)管部門對信托行業(yè)發(fā)展中包括保障基金運行、凈資本管理、盡職盡責等制度建設(shè)的推進，信托行業(yè)自身在更高標準下安全穩(wěn)健運營，實際上是有助于建立全社會融資成本的下降通道。

高社會融資成本一無是處？不是。

高社會融資成本也具有正面價值。當前，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的一個核心問題是脫地產(chǎn)化、淘汰落后產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)升級。一些地方政府和國企推動的屬于產(chǎn)能過剩、技術(shù)落后項目，在低融資成本核算下，能夠達到盈虧平衡甚至實現(xiàn)微利。在當前市場化不足及預算軟約束情況下，高社會融資成本就是制約這部分項目上馬的屏障，讓市場真正發(fā)揮作用，資金價格就真正成為甄別“好項目”和“壞項目”的法寶。

在信息社會中，在眾多討論社會融資成本的聲音中，與資本市場相關(guān)的利益主體占相當大的比重。更寬松的貨幣環(huán)境，能帶來資本市場更火爆的行情，也帶來利益相關(guān)者更多的業(yè)務(wù)收入。應當承認，在信息搜集、整理進而分析預測方面，資本市場中的中介機構(gòu)在經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮了巨大作用，為觀察經(jīng)濟社會提供了有效工具。但相關(guān)中介機構(gòu)終究是為金融資本服務(wù)，其觀點和結(jié)論在客觀性和適用性方面存在局限性，特別是其對于央行貨幣政策操作的訴求和呼吁，存在較大片面性及短期性，無法站在經(jīng)濟總體發(fā)展的長遠角度之上考慮最優(yōu)的政策取向。長期來看，對于像貨幣政策這樣重大問題，應當由均衡代表政府部門、產(chǎn)業(yè)資本、金融資本、社會學者等各方力量參與討論，以免有失偏頗。

總的來說，在當前經(jīng)濟形勢之下，高社會融資成本是中國經(jīng)濟發(fā)展階段性矛盾的縮影，貨幣工具無法也無需做過多干預。未來，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的推進及新經(jīng)濟形態(tài)的日趨成熟，社會融資成本下降將水到渠成。

作者為中國民生信托有限公司首席經(jīng)濟學家