兩周前在美國(guó)參加了巴菲特股東年會(huì)，會(huì)后參與了一個(gè)由中美投資人士參與的論壇，在其中一個(gè)圓桌討論上，主持人提了一個(gè)問(wèn)題，大意是股市上漲到這個(gè)高度是否存在泡沫。在主持人的問(wèn)題沒(méi)有特指中國(guó)A股的情況下，作為討論嘉賓的中美基金經(jīng)理不約而同把A股作為泡沫對(duì)象展開(kāi)討論。須知論壇發(fā)生在美國(guó)，而美國(guó)各大股指在當(dāng)周都創(chuàng)出歷史新高。兩地同樣熱火朝天的市場(chǎng)，基金經(jīng)理們無(wú)視美國(guó)市場(chǎng)的高位，而對(duì)中國(guó)A股大喊泡沫，其緣由值得深思。

美國(guó)市場(chǎng)有無(wú)泡沫？巴菲特在本屆年會(huì)上有回答。在股東提問(wèn)中，有人稱(chēng)如以老巴聲稱(chēng)的以市場(chǎng)總市值和企業(yè)盈利分別占GDP比例的角度衡量股市估值高低的原則，美國(guó)市場(chǎng)已明顯高估了。對(duì)此，老巴搬出了其估值原則第三條，稱(chēng)在目前超低的利率環(huán)境下，股票高估值是有支持的，也就是他認(rèn)為美國(guó)股市沒(méi)有泡沫。低利率是支持目前市場(chǎng)的主要基礎(chǔ)。

中國(guó)市場(chǎng)有無(wú)泡沫？在這個(gè)問(wèn)題上老巴以外交辭令作了應(yīng)答。首先老巴對(duì)中國(guó)的未來(lái)前景和政府的當(dāng)前舉措給予高度評(píng)價(jià)，其次他認(rèn)為中國(guó)股票距他倡導(dǎo)的價(jià)值投資太遠(yuǎn)，人們都想賺快錢(qián)，也就是說(shuō)，市場(chǎng)充滿(mǎn)投機(jī)。

如果說(shuō)低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是造就美國(guó)2008年金融危機(jī)以來(lái)牛市的主要因素，同樣的邏輯在A股也成立。去年以來(lái)剛性?xún)陡吨饾u被打破之后，中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平正在緩慢下行，引導(dǎo)社會(huì)資金重新配置。面對(duì)全球范圍內(nèi)一個(gè)大的通縮環(huán)境，只要經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)不出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，市場(chǎng)流動(dòng)性整體充裕，一個(gè)長(zhǎng)期緩慢下行的利率周期是大概率事件?？梢哉f(shuō)目前的牛市已反映了這種預(yù)期。低利率支持高估值，在這一點(diǎn)上，中國(guó)和美國(guó)的牛市基礎(chǔ)是一樣的。

如果美國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有泡沫，中國(guó)股市與美國(guó)股市相比是否就有泡沫？比較一下中美市場(chǎng)的估值情況，目前美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)滾動(dòng)市盈率在20倍左右，相對(duì)應(yīng)的中國(guó)滬深300指數(shù)平均市盈率與之大致相符。用NASDAQ綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)來(lái)比較，平均市盈率則分別是30和110左右。可見(jiàn)中美股市的大盤(pán)藍(lán)籌估值并無(wú)太大差距，但中國(guó)的中小市值股票估值確實(shí)高于美國(guó)不少，目前的泡沫指責(zé)也主要是針對(duì)這個(gè)板塊。

但中國(guó)的中小板和創(chuàng)業(yè)板估值高過(guò)美國(guó)，也有一定合理性。中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，假以時(shí)日，這些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比將越來(lái)越高。未來(lái)中國(guó)有望超越美國(guó)成為第一大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)股市規(guī)模也有可能達(dá)到與美國(guó)今日相仿的市值總額。如果美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)代表中國(guó)未來(lái)轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，我們可以粗略估算一下新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展空間。目前中美上市公司總市值分別為60萬(wàn)億元人民幣和50萬(wàn)億美元，也就是中國(guó)股市總值未來(lái)有4倍以上的增長(zhǎng)空間，如果轉(zhuǎn)型成功，消費(fèi)醫(yī)療、TMT等新經(jīng)濟(jì)占市值的比重從目前20%左右的市值總量上漲到美國(guó)目前的大約35%的比例，新經(jīng)濟(jì)可以增長(zhǎng)的空間高達(dá)百萬(wàn)億元人民幣，可以支持主板指數(shù)上漲150%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則仍有1萬(wàn)點(diǎn)以上的空間。相比美國(guó)的成熟市場(chǎng)，中國(guó)更像一個(gè)成長(zhǎng)股，高增長(zhǎng)理應(yīng)獲得高估值。

泡沫論的另一個(gè)論據(jù)是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)太差，不支持高股價(jià)。須知股票市場(chǎng)買(mǎi)的是未來(lái)而非當(dāng)下，估值是預(yù)期而非現(xiàn)實(shí)。我們處在一個(gè)政治經(jīng)濟(jì)大變革的時(shí)代，改革深化，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，都是在為未來(lái)的快速增長(zhǎng)騰挪空間。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差，反而是過(guò)剩產(chǎn)能加速出清、舊有發(fā)展模式讓位于新經(jīng)濟(jì)的標(biāo)志。加上大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的邊際增速迅猛，只要不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件，經(jīng)濟(jì)挺過(guò)當(dāng)下的艱苦期，風(fēng)雨過(guò)后必見(jiàn)彩虹。經(jīng)濟(jì)前途光明，則股市估值堅(jiān)挺。

雖然牛市有基礎(chǔ)，向上空間也巨大，并不意味著目前階段市場(chǎng)沒(méi)有泡沫。巴菲特和中美投資基金認(rèn)為A股有泡沫，原因不在于他們認(rèn)為A股漲不到這個(gè)高度，而是漲得太快，透支了太多未來(lái)的增長(zhǎng)。

拿目前創(chuàng)業(yè)板110倍市盈率與主板的30倍相比，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)隱含的未來(lái)三年整體的年化盈利增長(zhǎng)率高出主板企業(yè)54%，雖然這并不是不可企及的增長(zhǎng)，但如果過(guò)程中出現(xiàn)不達(dá)標(biāo)的節(jié)點(diǎn)，市場(chǎng)的預(yù)期修正帶來(lái)的震蕩將是巨大的。美國(guó)的NASDAQ從2000年的低點(diǎn)到今天上漲近5倍，上漲的節(jié)奏平穩(wěn)，基礎(chǔ)牢固，是一個(gè)時(shí)間和空間完美結(jié)合的慢牛走勢(shì)。反觀中國(guó)股市近十年的兩次牛市，都是在極短的時(shí)間內(nèi)完成了三級(jí)跳，隨后而至的大幅震蕩也在情理之中。泡沫破裂對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害，有日本上世紀(jì)90年代的慘痛教訓(xùn)可以借鑒，泡沫越大，財(cái)富毀滅越嚴(yán)重，恢復(fù)需要的時(shí)間也越久。

作者為弘尚資產(chǎn)CEO