財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會于近日聯合印發(fā)《關于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關事宜的通知》（下稱《通知》），明確2015年省、自治區(qū)、直轄市（含經省政府批準自辦債券發(fā)行的計劃單列市）人民政府在財政部下達的置換債券限額內采用定向承銷方式發(fā)行一定額度地方債，用于置換部分存量債務。這一政策的出臺，將有力推動地方存量債務置換工作，促進地方政府債券順利發(fā)行。

就在今年初，國務院下發(fā)了《關于加強地方政府性債務管理意見》，相關政策的陸續(xù)出臺顯現出政府推進地方債改革的決心。

中投顧問金融行業(yè)研究員霍肖樺稱，“地方債改革是我國財稅體制改革的一部分，推進地方債改革應該從全局考慮。在當前財稅制度下，事權下放與財權上收并存，中央財政宏觀調控能力加強，但也導致地方政府財政困難，缺乏積極性。應該進一步推進財稅制度改革，適當下放地方政府財權，緩解地方財政壓力，同時完善地方債監(jiān)管、評估。”

霍肖樺表示，地方債制度的建立涉及到多個方面，除了風險控制，還涉及到中央與地方財稅體制改革領域，總體難度較大。僅僅對地方債加強控制不利于激發(fā)地方政府積極性。

“未來地方債制度的實施，建立地方政府舉債融資制度，加強對地方債的風控與監(jiān)管，使債務信息公開透明，并對負債進行及時合理的控制，有利于防范地方債務風險，有利于地方經濟的持續(xù)、健康發(fā)展。地方政府直接融資，有利于提高政府經濟建設的積極性，有利于推動地方經濟發(fā)展?！被粜逭f。

根據《通知》，將允許地方債納入中央國庫和試點地區(qū)地方國庫現金管理的抵（質）押品范圍，納入中國央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）的抵押品范圍，以及納入商業(yè)銀行質押貸款的抵（質）押品范圍，可按規(guī)定在交易場所開展回購交易。

海通證券分析稱，地方債納入抵押品框架，解決購債資金的擔憂，利好利率債。一是存量債務中到期的銀行貸款部分可直接置換成地方債、不擠占原有配債資金;二是銀行可通過PSL、SLF、國庫現金等多種方式獲取較低成本資金，緩解因負債端成本過高而不愿購債的壓力。

民生宏觀管清友團隊認為，央行將地方債納入抵押品范圍的原因有三點：一是地方政府債務到期量巨大，央行不這樣做，銀行沒有配置地方債意愿。審計署口徑的2015年政府債務到期規(guī)模約2.8萬億元，萬得口徑測算的地方政府到期量約為3.8萬億元-4萬億元，而二季度也正是債務到期高峰。由于地方政府債券發(fā)行量太大，但流動性不如國債，而收益率又不會高于國債太多，銀行沒有配置置換債的意愿。

二是地方政府債務置換產生擠出效應。銀行購買置換債占用銀行現金頭寸，必然會影響銀行對其他融資主體信用投放的能力。因此，在萬億置換債供給沖擊之下，非市場化融資主體會給市場化融資主體帶來強擠出效應，這顯然不利于經濟內生性復蘇和轉型。

三是將地方債務納入抵押品范圍，利用央行的資產負債表的擴大化解了置換債供給沖擊。允許以地方政府債券為抵押換取流動性，一方面銀行可以利用資產周轉率提升抵補置換債低收益率帶來的損失，另一方面壓低地方債發(fā)行收益率也會提升發(fā)行人的發(fā)行意愿。此外，允許以地方政府債券為抵押換取流動性，銀行購買置換債占用現金頭寸，擠出其他融資主體的現象將顯著緩解。

但也有不同觀點認為，這種承銷方式帶有一定的行政色彩，具有攤派性質，未能體現市場化發(fā)行的原則。雖然對地方政府有利，對化解當前的債務矛盾和風險有利，但卻對銀行不利，對銀行的利潤會產生一定程度的影響。

中信建投宏觀債券研究團隊首席分析師黃文濤認為，這次的置換債券發(fā)行的承銷團由本地區(qū)存量債務中定向置換債務對應的債權人組成，并且將最低的申購額和承銷團成員對應的債務占比掛鉤，實質上就是攤派方式進行。“但在整個文件中，卻忽略了銀行的意愿。對銀行而言，等同于將收益率較高的貸款置換為收益率偏低的地方債，且兩者的流動性都不佳。”

黃文濤說：“這次文件還有些具體操作的沒有提到?！北热鐩]有提到央行的流動性如何配合。盡管市場預期定向的置換會配合定向寬松進行，但是這也涉及政策配合的時點。

黃文濤擔心，盡管說置換地方債可納入中央和試點地區(qū)的國庫現金管理抵押品范圍，也納入了央行的抵押品管理，但存量的國債量已經較大，地方債抵押品制度的建立短期來看難以提升其吸引力。