美元指數(shù)在3月13日突破100點(diǎn)之后震蕩下跌，至5月19日美元指數(shù)已經(jīng)下跌約5%，接下來(lái)會(huì)否持續(xù)走低，金融市場(chǎng)頗有爭(zhēng)議。任何資產(chǎn)價(jià)格都不會(huì)沿著一條直線運(yùn)行，匯率也一樣。在不到一年時(shí)間上漲近30%后，美元指數(shù)適當(dāng)回調(diào)，但不會(huì)演變?yōu)殚L(zhǎng)期下行趨勢(shì)。

推動(dòng)匯率變動(dòng)的因素很多，如各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異、央行貨幣政策差異、利差、市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒、大宗商品價(jià)格變動(dòng)等等。對(duì)影響美元的各種因素進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)美元上升的動(dòng)力尚未發(fā)生根本性改變。美元指數(shù)在經(jīng)歷目前的波動(dòng)后，很可能重拾上升趨勢(shì)。

美元前期走強(qiáng) 依靠美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)

美元指數(shù)從去年開始走強(qiáng)，遵循著一個(gè)簡(jiǎn)單而清晰的邏輯：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)弱勢(shì)。這帶來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)與其他國(guó)家央行貨幣政策的差異，導(dǎo)致資金陸續(xù)流入美國(guó)，推升美元。

作為一國(guó)貨幣價(jià)格的匯率總是相對(duì)的。一國(guó)貨幣強(qiáng)，就等于另一國(guó)貨幣弱。匯率在長(zhǎng)期取決于基本因素，在短期就完全由資金流動(dòng)決定。影響資金流動(dòng)的因素可以很復(fù)雜，除了增長(zhǎng)與通脹等基本面因素，還包括情緒等波動(dòng)因素，匯率因此在短期可能產(chǎn)生較大波動(dòng)。

回顧美元自2014年以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)上漲，其第一階段主要源于其他貨幣走弱。以歐元為例，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在2014年4月底出現(xiàn)下滑跡象。對(duì)通縮風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)進(jìn)一步貨幣寬松的預(yù)期。這也就是歐元開始下跌的起點(diǎn)。6月份，歐洲央行如期加大了寬松力度，開始實(shí)施負(fù)利率政策。這促成歐元匯率第二輪下跌。進(jìn)入7月，美元指數(shù)全面上升，這一階段美元指數(shù)的變動(dòng)，主要由其他國(guó)家基本面變?nèi)醵斐伞?/p>

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，美元指數(shù)上漲更多由美國(guó)自身因素推動(dòng)。

去年7月30日，美國(guó)二季度GDP數(shù)據(jù)公布，從一季度的-2.1%強(qiáng)力反彈為4.6%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，顯示出美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。這引發(fā)美元指數(shù)新一輪的迅速上漲，其推動(dòng)力就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異帶來(lái)的對(duì)貨幣政策差異的預(yù)期。

貨幣政策上，美聯(lián)儲(chǔ)如期在10月29日的會(huì)議上宣布了量化寬松政策的終結(jié)。歐洲央行則于9月超預(yù)期第二次下調(diào)利率。而中國(guó)央行在11月21日亦宣布下調(diào)利率，在事實(shí)上使得全球各國(guó)皆進(jìn)入寬松通道。

在此期間，美國(guó)的就業(yè)數(shù)據(jù)一直表現(xiàn)強(qiáng)勁。2015年3月6日公布的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)達(dá)29.5萬(wàn)人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的23萬(wàn)，使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)。美元指數(shù)也在一周之內(nèi)從94.9點(diǎn)進(jìn)一步上升到3月13日的100.4高點(diǎn)，達(dá)到歷史新高。

美元近期走弱

源于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟

短期高點(diǎn)之后，美元指數(shù)開始震蕩下行，并在今年4月加速下跌。

美元近期的下跌主要源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)弱。3月18日的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議對(duì)此已經(jīng)釋放出一些信號(hào)。當(dāng)天會(huì)議之后的聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的描述從1月份會(huì)議中的“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有些減緩”，釋放出鴿派信號(hào)。美元因此掉頭下行。

隨后的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)證實(shí)了美聯(lián)儲(chǔ)的判斷。4月3日公布的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)為12.6萬(wàn)，大幅低于預(yù)期的24.7萬(wàn)。4月29日公布的美國(guó)0.2%的一季度GDP數(shù)據(jù)又遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)一致預(yù)期的1%。5月5日公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)再次大大低于市場(chǎng)預(yù)期——3月514億美元的貿(mào)易逆差為2008年10月以來(lái)的最高，并可能會(huì)使一季度GDP進(jìn)一步下調(diào)至-0.5%。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟時(shí)，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出持續(xù)好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)。實(shí)際上，歐元區(qū)在過去五個(gè)季度保持了穩(wěn)定上升的態(tài)勢(shì)，其GDP增長(zhǎng)在2014年四季度達(dá)到1.3%，并于2015年一季度達(dá)到1.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了0.7%的潛在增長(zhǎng)率。

這些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的差異，背后有多種原因，既包括匯率及原油價(jià)格等經(jīng)濟(jì)基本面因素，也還包括天氣等外部沖擊因素。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的改善得益于歐元貶值、原油價(jià)格下跌以及金融狀況寬松等各種有利因素。

歐洲央行自2014年6月開始實(shí)施極度寬松的貨幣政策（負(fù)利率及量化寬松）后，其效果立刻在金融市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)，主要為歐元貶值、股市繁榮以及利率下降。這與日本推行QQE時(shí)的效果相同。但與日本不同，歐元區(qū)金融市場(chǎng)的改善迅速傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中。其中耐用品消費(fèi)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)就體現(xiàn)出利率下降對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的這種刺激。歐元的大幅下跌還增強(qiáng)了歐元區(qū)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)直接增加企業(yè)盈利。由于歐元區(qū)對(duì)能源進(jìn)口的嚴(yán)重依賴，原油價(jià)格下跌的減稅作用，進(jìn)一步刺激了歐元區(qū)的內(nèi)需。這些效果都在歐元區(qū)GDP數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)。

美國(guó)的情況則相反。美元的大幅上漲削弱了美國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，并通過匯兌損失影響了美國(guó)企業(yè)的盈利。原油價(jià)格的下跌盡管有利于美國(guó)的消費(fèi)者，卻對(duì)美國(guó)能源行業(yè)產(chǎn)生了負(fù)面影響。美國(guó)3月非農(nóng)就業(yè)大幅低于預(yù)期，就在很大程度上受到能源行業(yè)的拖累。一季度GDP也主要受到凈出口和能源行業(yè)投資下降的拖累。

美國(guó)還再次遭遇極寒天氣。根據(jù)采暖度日數(shù)（heating degree days）來(lái)計(jì)量，美國(guó)的寒冷程度僅次于去年，而那時(shí)美國(guó)在一季度的GDP增長(zhǎng)為-2.1%。西部碼頭工人的罷工也被認(rèn)為是影響美國(guó)一季度GDP增長(zhǎng)的一個(gè)因素。

上述各國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在近期的波動(dòng)，通過影響市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期，影響利差，從而帶來(lái)匯率波動(dòng)。

短期波動(dòng)因素消失

美元有望重拾升勢(shì)

正如美聯(lián)儲(chǔ)在4月會(huì)議聲明中所說(shuō)，美國(guó)冬季月份的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩，部分是由于短期因素導(dǎo)致。隨著短期波動(dòng)因素的消失，美元可能扭轉(zhuǎn)跌勢(shì)。

首先，美國(guó)有望重拾經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。美國(guó)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期疲軟由季節(jié)性因素、罷工等一系列短期因素造成。美國(guó)GDP數(shù)據(jù)（已經(jīng)做了季調(diào)）在進(jìn)入21世紀(jì)后開始出現(xiàn)季節(jié)性特征，并在2010年之后越發(fā)明顯。這表現(xiàn)為美國(guó)一季度的GDP數(shù)據(jù)明顯相對(duì)較弱，然后在二季度到四季度明顯拉升。比如，遭遇了極寒天氣的2014年，其一季度GDP增長(zhǎng)為-2.1%，但隨后在二季度就大力反彈至4.6%。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年5月發(fā)表文章特意進(jìn)行分析。經(jīng)過美聯(lián)儲(chǔ)二次季調(diào)后的一季度GDP數(shù)據(jù)上升到了1.8%。

除了天氣之外，2015年一季度GDP數(shù)據(jù)還受到罷工、原油價(jià)格及美元上漲等因素的影響。但這些短期因素都已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望恢復(fù)自2009年以來(lái)一直保持的相對(duì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)。美國(guó)的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于其長(zhǎng)期積累的以科技及人才等為核心的綜合實(shí)力。美國(guó)的這種相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)尚未出現(xiàn)任何削減的跡象。

在寬松的貨幣政策推動(dòng)下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的回暖或許仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。但歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)性矛盾沒有得到任何根本性解決，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不平衡。困難重重的希臘再次面臨債務(wù)問題，無(wú)法通過自身來(lái)解決，只能通過談判來(lái)獲得減免。但目前希臘與歐盟等機(jī)構(gòu)的談判并不順利。希臘經(jīng)濟(jì)也在2014年前三個(gè)季度短暫地強(qiáng)勁增長(zhǎng)后，于四季度再次陷入負(fù)增長(zhǎng)。

其次，美國(guó)與其他國(guó)家貨幣政策分化的趨勢(shì)依然沒有改變。事實(shí)上，在美聯(lián)儲(chǔ)于2014年11月徹底退出量化寬松后，加息就僅僅是個(gè)時(shí)間問題了。過去數(shù)月，美聯(lián)儲(chǔ)也多次向市場(chǎng)傳遞了這個(gè)信息。關(guān)于何時(shí)加息，強(qiáng)調(diào)“數(shù)據(jù)依賴”的美聯(lián)儲(chǔ)也不能給出一個(gè)明確答案。市場(chǎng)也只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行一個(gè)大致范圍的預(yù)測(cè)（目前普遍預(yù)測(cè)為2015年的9月或12月）。美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)心的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是就業(yè)與通脹。美國(guó)就業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)一直在穩(wěn)定向好，4月的非農(nóng)就業(yè)增加達(dá)22.3萬(wàn)人，重回之前的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。而失業(yè)率則進(jìn)一步降低到5.4%，接近充分就業(yè)。就業(yè)的持續(xù)好轉(zhuǎn)可能很快就會(huì)反映在工資增長(zhǎng)上。這最終會(huì)產(chǎn)生通脹壓力。如果就業(yè)數(shù)據(jù)在未來(lái)幾個(gè)月能夠保持目前的趨勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)在9月份加息的概率將大大提高。

其他國(guó)家卻在近期加入了貨幣寬松的陣營(yíng)。比如，在2014年積極加息的俄羅斯就在2015年開始了連續(xù)降息。而中國(guó)央行在2015年也通過連續(xù)降息降準(zhǔn)加大了貨幣寬松力度。歐元區(qū)有望走出通縮，但離2%的通脹目標(biāo)還相差甚遠(yuǎn)。歐洲央行因此將保持量化寬松，基本沒有加息的可能。可以說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)與其他國(guó)家央行的貨幣政策分化趨勢(shì)不僅沒有改變，反而正在加大。

利差的發(fā)展演化，可能最終也會(huì)有利于美元。伴隨近期美元大幅走低的還有利率市場(chǎng)的巨大波動(dòng)。自2015年3月中旬開始，美元對(duì)歐元匯率的走勢(shì)開始與美國(guó)與德國(guó)十年期國(guó)債利差緊密相關(guān)。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟，美國(guó)國(guó)債利率卻在大幅上行。這是受德國(guó)國(guó)債利率上升的影響。隨著美國(guó)與德國(guó)十年期國(guó)債利差的縮小，美元兌歐元也大幅下行。

從歷史來(lái)看，匯率與兩年期國(guó)債利差相關(guān)性更高。這是因?yàn)閮赡昶诶适菦Q定國(guó)際間流動(dòng)資金的成本基準(zhǔn)。相較于更長(zhǎng)期的十年期國(guó)債，兩年期國(guó)債受央行貨幣政策的影響更大。如果市場(chǎng)美聯(lián)儲(chǔ)加息再次加強(qiáng)，美國(guó)和德國(guó)短端利差也會(huì)再次擴(kuò)大，從而推動(dòng)美元對(duì)歐元的升值。

最后，美元對(duì)大宗商品貨幣的走弱也可能會(huì)反轉(zhuǎn)。在美元走弱及利率上升的同時(shí)，大宗商品也出現(xiàn)了反彈。這造成了美元對(duì)澳元等大宗商品貨幣的貶值，加大了美元指數(shù)的下行壓力。不過，基本供求并不支持包括原油在內(nèi)的大宗商品價(jià)格的強(qiáng)烈反彈。大宗商品市場(chǎng)目前似乎主要由對(duì)沖基金和ETF等金融投資者推動(dòng)，更多是在反映對(duì)未來(lái)的預(yù)期。比如，大宗商品市場(chǎng)出現(xiàn)明確反彈的時(shí)候，也是2月之后中國(guó)開始加大貨幣寬松政策力度之時(shí)。市場(chǎng)似乎對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)過度樂觀，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的總體趨勢(shì)并沒有明顯改善。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新常態(tài)則意味著中國(guó)在未來(lái)幾年只能勉強(qiáng)維持7%甚至更低的GDP增長(zhǎng)（這也正在被目前中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)所證實(shí)）。大宗商品價(jià)格或許迎來(lái)再一次的下降。美元相對(duì)于大宗商品貨幣或許再次升值。

除了以上影響匯率的基本面因素外，政府也往往是決定匯率的重要力量。

作為主權(quán)貨幣的定價(jià)，匯率不可避免會(huì)帶有一定的國(guó)家意志。關(guān)于美元升值，美國(guó)目前并未有什么明確的表示。而對(duì)于歐元區(qū)等通縮風(fēng)險(xiǎn)較大的國(guó)家，央行似乎已經(jīng)將匯率作為貨幣政策工具，試圖通過貶值來(lái)實(shí)現(xiàn)其通脹目標(biāo)。而這種政策也得到了一些政治家的明確支持。意大利首相倫齊在今年達(dá)沃斯論壇接受采訪時(shí)說(shuō)：“我的夢(mèng)想是歐元與美元平價(jià)，這種情況會(huì)幫助意大利的出口業(yè)。”

綜合來(lái)看，之前推動(dòng)美元指數(shù)大幅上升的因素尚未發(fā)生趨勢(shì)性變化。美元最近的走勢(shì)，似乎更多來(lái)源于短期因素的干擾。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)的注意力將會(huì)再次轉(zhuǎn)到對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期上，美元也因此有望重拾之前的升勢(shì)。

作者為易方達(dá)基金公司首席宏觀策略分析師