有官員曾表示，2008年四萬億投資，是地方政府踩著油門闖紅燈，現(xiàn)在是中央政府開綠燈，但地方政府沒人動。一句戲言，已經(jīng)道出負責(zé)中國經(jīng)濟的政府部門的內(nèi)部肌理已經(jīng)發(fā)生翻天覆地的變化。

人民幣貶值突如其來，讓人倍感寒意，一場關(guān)于貨幣戰(zhàn)爭的討論夾雜著不安再度襲來。資本市場同樣激蕩人心。而中國股市在2015年經(jīng)歷了前所未有的波蕩起伏，既有榮耀，也有悲愴，交織著驚喜與措手不及。

經(jīng)濟進入大蕭條是誤區(qū)

民生財富首席經(jīng)濟學(xué)家管清友博士表示，中長期來看，中國經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的經(jīng)濟下行周期。中國經(jīng)濟高速增長30多年，每年GDP的平均增速都保持在9%以上，相比于很多國家，過去30多年中國的經(jīng)濟增長已經(jīng)是一個奇跡。

對中國經(jīng)濟而言，人口結(jié)構(gòu)的變化是經(jīng)濟下行的結(jié)構(gòu)性因素。從2011年開始，中國的人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)迎來拐點，勞動力人口比例開始下降，老齡人口占比加速上升。這會產(chǎn)生兩方面影響，一是房地產(chǎn)不再是中國經(jīng)濟增長的中堅力量，第二是勞動力成本將出現(xiàn)大幅上升。

2008年為應(yīng)對金融危機出臺的4萬億投資政策雖有利于短期經(jīng)濟恢復(fù)，但后遺癥也在顯現(xiàn)，它產(chǎn)生了嚴重產(chǎn)能過剩和債務(wù)累積，而目前我國正處于這一前期政策的消化期。重化工業(yè)時代已經(jīng)結(jié)束，永久性進入低迷期，房地產(chǎn)行業(yè)也從過去10年的黃金期進入白銀期，進入一個拐點，即長周期的庫存消化期。

有人說，高壓反腐是導(dǎo)致經(jīng)濟下行的一個原因。必須強調(diào)，我們很支持反腐，尤其是反腐之后，地方政府融資需求出現(xiàn)了萎縮，預(yù)算軟約束主體融資需求下降為貨幣寬松空間，其他市場化融資主體融資成本也得以下降。

盡管經(jīng)濟不景氣，但管清友不認同經(jīng)濟進入大蕭條這一說法。目前我國的情況其實是通脹和通縮并存，通縮的指標是居民消費價格指數(shù)出現(xiàn)連續(xù)三個月的負增長，而目前中國并不符合。盡管嚴格定義上，我國經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)通縮，但從生產(chǎn)價格指數(shù)角度上來講，我國生產(chǎn)價格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)40個月負增長。所以，我國在一般消費品領(lǐng)域不存在通貨緊縮，而在工業(yè)領(lǐng)域早已出現(xiàn)了通貨緊縮。

與以往不同，之前我們可以通過總需求管理，如發(fā)行貨幣、改革來改善，比如90年代末期的國有企業(yè)改革、亞洲金融危機中開拓出口等措施。而如今可打的牌卻不多或者說很少，比如開拓出口，現(xiàn)在外需低迷開拓出口難;比如國企改革，現(xiàn)在其推進難度遠比90年代末大得多;再比如減稅，由于財政增收壓力大，目前減稅的余地也不大。所以，當(dāng)前想通過短期的總需求管理來帶動經(jīng)濟走出不景氣周期難度很大。管清友認為經(jīng)濟復(fù)蘇的著力點還是要放在實體經(jīng)濟上。

不是救市，而是興市

市場運行到現(xiàn)在，管清友認為下一階段的核心任務(wù)不是救市，而是興市。

在中國股市再次暴跌之后，中國央行宣布，2015年8月26日起，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低企業(yè)融資成本。股市與實體，一虛一實，代表了中國經(jīng)濟的兩面。此番央行出手，本質(zhì)則是希望能夠阻擋實體下滑的頹勢。

去年下半年以來出臺的大量固定資產(chǎn)投資計劃，中央下達的項目遲遲難以落地，遲遲難以見效，則是此番刺激政策出臺的背后強迫之手。

自2014年下半年以來，國家發(fā)改委先后出臺了7大工程投資包計劃，2015年7月，國家發(fā)改委又出臺了新的4大工程投資包，啟動了地下城市綜合管廊投資計劃等等。投資政策和項目雖然不斷加碼，但中國經(jīng)濟進一步下滑的風(fēng)險則始終未能消除?？梢娭袊?jīng)濟啟動和刺激之難。

對于地方政府而言，資金是表面上的一難，更難的是心里的結(jié)。不少地方政府官員曾表示，現(xiàn)在不敢干了，不作為就是最安全和最明智的選擇。這種不作為、不敢作為的心理，導(dǎo)致諸多項目難以落地，投資這駕馬車已經(jīng)難以拉動中國經(jīng)濟。

有發(fā)改委系統(tǒng)官員曾表示，2008年四萬億投資，是地方政府踩著油門闖紅燈，現(xiàn)在是中央政府開綠燈，但地方政府沒人動。一句戲言，已經(jīng)道出負責(zé)中國經(jīng)濟的政府部門的內(nèi)部肌理已經(jīng)發(fā)生翻天覆地的變化。

降準為經(jīng)濟輸血已成必然選擇

7月，中國資本外流規(guī)模再創(chuàng)月度新高。緊隨8月中旬人民幣貶值過后，有跡象顯示資本外流規(guī)模進一步擴大。此番，將國內(nèi)資金擊打成驚弓之鳥的勢力正是來自于人民幣的貶值，這也是目前導(dǎo)致中國市場資金緊張的根源。

客觀上講，我國外貿(mào)順差在減少，美聯(lián)儲又有加息預(yù)期，央行選擇一次性快速貶值一方面對抗美元的加息預(yù)期，一方面也可以防止資本的外逃。

貶值幅度有多大取決于央行的判斷，但管清友認為，外媒所說的貶值幅度在10%是夸張的，人民銀行的主觀意圖是擴大匯率雙向波動的幅度，3%-5%的小幅波動是可接受，也是可控的。

目前來看，我們有3.7萬億美元外匯儲備，資本尚未完全開放以及央行在匯率市場強大干預(yù)能力，發(fā)生不可控的風(fēng)險概率極低。但前提是國內(nèi)貶值預(yù)期不會加劇，引發(fā)民眾擠兌潮的極端情況，如果出現(xiàn)這種狀況，即使再多的外匯儲備也將被消耗殆盡。

近期銀行間市場出現(xiàn)了借錢難、大行資金融出意愿減弱的情況，所以此時央行必須強勢，一是要管住匯率貶值的預(yù)期，二是需要貨幣政策寬松對沖壓低利率，在這個背景下，降準（降低存款準備金率）為經(jīng)濟輸血已成必然選擇。

為什么是降準而不是降息，主要是因為中美息差已經(jīng)收窄，美元還有加息預(yù)期，如果人民幣降息，息差會更小，會加劇資本流出，也不利于人民幣匯率穩(wěn)定。

但顯然，降準可能反過來會進一步增加人民幣的貶值壓力，從而給中國制造業(yè)和資本市場帶來更大壓力，或?qū)?dǎo)致今后幾個月時間里資本外流加劇。原本央行為了避免人民幣貶值，一直慎用降準等大范圍政策放松措施;但在進一步資金外逃、股市低迷、實體缺血的三重壓力下，央行被迫飲鴆止渴，采取了雙降這一有點出乎意料，但又在情理之中的雙火力武器。

從央行這次政策操作開始，可以理解為中國經(jīng)濟最嚴峻挑戰(zhàn)已經(jīng)到來。

對于經(jīng)濟而言，過去一年人民幣匯率彈性不夠?qū)е氯嗣駧艑嶋H有效匯率跟隨美元連連攀升，而同期歐元日元金磚國家貨幣皆大幅貶值10%以上，出口壓力山大，加劇穩(wěn)增長壓力。這使決策層面臨兩難局面：既要寬貨幣、降利率、降匯率、保增長，又要穩(wěn)貨幣、穩(wěn)匯率、防風(fēng)險，過去傾向于后者，目前看來，逐步向前者傾斜，下一步可能擴大匯率波動區(qū)間，加大人民幣彈性，主動釋放貶值壓力。

守住金融風(fēng)險底線

中共中央政治局7月30日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作。會議指出，我國經(jīng)濟正處于“三期疊加”的特定階段，經(jīng)濟發(fā)展步入新常態(tài)。既要保持戰(zhàn)略定力，持之以恒推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整;又要樹立危機應(yīng)對和風(fēng)險管控意識，及時發(fā)現(xiàn)和果斷處理可能發(fā)生的各類矛盾和風(fēng)險。會議強調(diào)，高度重視應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，高度重視防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險。

當(dāng)前，貨幣政策處于一個關(guān)鍵時期。落實中央會議精神，貨幣政策當(dāng)局需要守住三個底，金融風(fēng)險底、經(jīng)濟增長底和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型底，這三大任務(wù)一個都不能少。

現(xiàn)在，中間價改革后，匯率還有了貶值壓力。除了顧及上面三個底線以外，央行需要兼顧匯率波動。中間價控制能力減弱之后，央行定價權(quán)弱化，只能靠量來干預(yù)匯率，這個重擔(dān)也只能交給了3.7萬億美元外儲。但是貶值壓力產(chǎn)生之后，資本是外流的，干預(yù)匯市也需要央行去買入人民幣賣出美元，這會對流動性產(chǎn)生緊縮作用。這樣做的話，那三大任務(wù)央行就實現(xiàn)不了了，但是寬松又不能太過，否則會產(chǎn)生更強的貶值預(yù)期。

短期來看，央行降準應(yīng)在政策選項里面。要防止今年四季度出現(xiàn)四個因素疊加導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險。

中長期來看，還是需要通過改革，提高人民幣資產(chǎn)收益率，來緩解央行的壓力。從這個方面來看，全面深化改革，刻不容緩、意義重大、關(guān)系全局。

（《中國改革報》2015.8.22、《經(jīng)濟觀察報》2015.8.25）