徐向藝，房林林

(1.山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100； 2.山東省協(xié)同創(chuàng)新軟科學(xué)研究基地，山東 濟(jì)南 250100)

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企業(yè)生命周期、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值
——來自制造業(yè)上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

徐向藝1,2，房林林1

(1.山東大學(xué) 管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100； 2.山東省協(xié)同創(chuàng)新軟科學(xué)研究基地，山東 濟(jì)南 250100)

以制造業(yè)上市公司為樣本，從企業(yè)生命周期視角考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)安排及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。結(jié)果顯示，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)安排隨生命周期動(dòng)態(tài)變化；股權(quán)集中度及制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在生命周期的狀態(tài)依存性，成長(zhǎng)期和衰退期股權(quán)集中有利于企業(yè)價(jià)值的增加，成熟期股權(quán)集中與企業(yè)價(jià)值存在顯著倒U型曲線關(guān)系，然而被西方推崇的股權(quán)制衡正向作用未得到充分證實(shí)。因此，應(yīng)當(dāng)重視中國(guó)情境下股權(quán)結(jié)構(gòu)隨生命周期演變的動(dòng)態(tài)構(gòu)建。

股權(quán)集中；股權(quán)制衡；生命周期；企業(yè)價(jià)值

一、引 言

自從Berle & Means(1932)①Berle A A, Means G G C. The modern corporation and private property. Transaction Books, 1932.出版《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化成為公司治理研究的焦點(diǎn)，大量研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系到控制權(quán)安排，影響股東及管理層決策，并最終作用于企業(yè)價(jià)值?，F(xiàn)有關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論假說中存在兩種對(duì)立的觀點(diǎn)，即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。Shleifer & Vishny(1986)②Shleifer A, Vishny R W. Large shareholders and corporate control. The Journal of Political Economy, 1986: 461-488.提出利益趨同效應(yīng)，認(rèn)為股權(quán)集中情況下大股東有足夠的動(dòng)機(jī)激勵(lì)并監(jiān)督管理層行為，從而提高企業(yè)價(jià)值；Demsetz(1985)③Demsetz H, Lehn K. The structure of corporate ownership: Causes and consequences. The Journal of Political Economy, 1985, 93(6): 1155-1177.、La Porta(1999)④Porta R, Lopez‐De‐Silanes F, Shleifer A. Corporate ownership around the world. The journal of finance, 1999, 54(2): 471-517.則認(rèn)為股權(quán)集中情況下大股東在追求自身利益的同時(shí)會(huì)造成對(duì)中小股東的利益盤剝，從而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降?，F(xiàn)有文獻(xiàn)根據(jù)上述兩種假說分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)得出了多種差異性結(jié)論，看似源于兩種假說的相互矛盾，實(shí)則為現(xiàn)有研究大多從靜態(tài)層面展開，忽視了企業(yè)隨生命周期動(dòng)態(tài)變化的特性。

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，生命周期不同階段企業(yè)的特征及面臨的問題有所不同，因此需要權(quán)變的解決問題的方法和戰(zhàn)略與之適應(yīng)。此后，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者從生命周期角度進(jìn)行了深入研究，比如，房林林、徐向藝(2014)⑤房林林，徐向藝：《生命周期視角下資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整研究》，《山東大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》，2014年第6期。研究了生命周期不同階段資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的差異；曹裕等(2009)⑥曹裕，陳曉紅，萬光羽《基于企業(yè)生命周期的上市公司融資結(jié)構(gòu)研究》，《中國(guó)管理科學(xué)》，2009年第3期。認(rèn)為生命周期不

同階段的融資結(jié)構(gòu)明顯不同；Thomas & Julie(2015)*O'Connor T, Byrne J. Governance and the corporate life-cycle. International Journal of Managerial Finance,2015,11(1).通過建立公司治理預(yù)測(cè)模型，驗(yàn)證了公司治理的生命周期性，認(rèn)為公司的資源、戰(zhàn)略及控制等與生命周期息息相關(guān)，不存在適應(yīng)所有生命周期的一成不變的公司治理規(guī)則，由此來看，生命周期不同階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排也應(yīng)當(dāng)存在顯著差異，并且這種差異會(huì)最終反映在企業(yè)價(jià)值上(佟巖等，2010)*佟巖，陳莎莎：《生命周期視角下的股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值》，《南開管理評(píng)論》，2010年第1期。，正如施東暉(2004)*施東暉：《當(dāng)代公司治理研究的新發(fā)展》，《中國(guó)金融學(xué)》， 2004年第9期。認(rèn)為所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響存在行業(yè)的狀態(tài)依存性一樣，本文認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響同樣存在企業(yè)生命周期的狀態(tài)依存性，因此本文從企業(yè)生命周期的視角考察股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，試圖尋找生命周期不同階段內(nèi)能有效提高企業(yè)價(jià)值的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排模式。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)股權(quán)集中、股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值

現(xiàn)有文獻(xiàn)中較多學(xué)者考察了上市公司的股權(quán)構(gòu)成(即各股東的持股比例)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，

本文認(rèn)為股權(quán)構(gòu)成與企業(yè)價(jià)值之間沒有必然聯(lián)系，然而各股東持股比例的相對(duì)程度則會(huì)通過影響企業(yè)決策導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的提升或損失，因此本文主要考察股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

其中，支持股權(quán)集中的學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)集中能提高企業(yè)決策效率及股東的監(jiān)督動(dòng)力，避免搭便車行為，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高(朱紅軍、汪輝，2004；徐莉萍等，2006)*朱紅軍， 汪輝 ：《“股權(quán)制衡” 可以改善公司治理嗎?——宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭(zhēng)的案例研究》，《管理世界》，2004年第10期。*徐莉萍，辛宇，陳工孟：《股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2006第1期。；支持股權(quán)制衡的學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)制衡能有效抑制大股東對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的掠過及過度投資行為，從而有利于企業(yè)價(jià)值的提高(Pagano & Roell，1998；宋小保，2013)*Pagano M, Roell A. The choice of stock ownership structure: agency costs, monitoring, and the decision to go public. The Quarterly Journal of Economics, 1998, 113(1): 187-225.*宋小保：《股權(quán)集中，投資決策與代理成本》，《中國(guó)管理科學(xué)》，2013第4期。。除此之外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的非線性關(guān)系，比如劉銀國(guó)等(2010)*劉銀國(guó)，高瑩，白文周：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效相關(guān)性研究》，《管理世界》，2010 年第9期。利用2005--2008年滬市機(jī)械、設(shè)備、儀表類上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值成反向變動(dòng)的冪函數(shù)關(guān)系；陳德萍、陳永圣(2011)*陳德萍，陳永圣：《股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效關(guān)系研究——2007～ 2009 年中小企業(yè)板塊的實(shí)證檢驗(yàn)》，《會(huì)計(jì)研究》，2011 年第1期。研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著正U型關(guān)系。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值與企業(yè)生命周期

目前從生命周期視角研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的文獻(xiàn)不多，而且僅限于對(duì)兩者之間線性關(guān)系的考察。比如，佟巖，陳莎莎(2010)*佟巖，陳莎莎：《生命周期視角下的股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值》，《南開管理評(píng)論》，2010年第1期。將2004--2006年的上市公司分為“股權(quán)制衡”和“一股獨(dú)大”兩類，分別考察生命周期不同階段內(nèi)股權(quán)安排與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)期的“一股獨(dú)大”及成熟期的“股權(quán)制衡”有利于企業(yè)價(jià)值的提高；顏愛民，馬箭(2013)*顏愛民，馬箭：《股權(quán)集中度, 股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究——基于企業(yè)生命周期的視角》，《系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)》，2013年第3期。利用2002--2007年上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)期和衰退期內(nèi)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，而在成熟期股權(quán)制衡度則有利于企業(yè)績(jī)效的提高。

綜合上述文獻(xiàn)可見，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響至今沒有定論。其原因可能在于以下幾個(gè)方面：第一，研究角度不同。眾多學(xué)者從大股東私利行為、利益趨同等不同角度進(jìn)行研究；第二、變量選取的差異。企業(yè)價(jià)值可用TobinQ及凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率等一系列會(huì)計(jì)指標(biāo)表示，衡量股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度的指標(biāo)也有所不同，變量選取的差異必然導(dǎo)致結(jié)果的不同；第三、有些研究未考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性影響；第四，未考慮企業(yè)價(jià)值、股權(quán)結(jié)構(gòu)等存在的行業(yè)及企業(yè)生命周期的狀態(tài)依存性的問題。鑒于上述原因，本文選取被廣泛采用的衡量股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度的指標(biāo)，并用TobinQ與會(huì)計(jì)收益率指標(biāo)的結(jié)合來衡量企業(yè)價(jià)值，考察制造業(yè)上市公司企業(yè)生命周期不同階段內(nèi)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，并為消除股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性問題，分別考察其對(duì)企業(yè)價(jià)值的線性相關(guān)和曲線相關(guān)的關(guān)系。

(三)研究假設(shè)

1、企業(yè)生命周期對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值及兩者之間關(guān)系的影響

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，生命周期不同階段的企業(yè)面臨不同的問題，需要與之匹配的管理決策機(jī)制(Greiner，1972)*Greiner L E. Evolution and revolution as organizations grow. 1972.，然而股權(quán)集中或制衡的安排與管理決策直接相關(guān)，因此企業(yè)在選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)會(huì)充分考慮生命周期特性。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)生命周期對(duì)股權(quán)集中、股權(quán)制衡的選擇存在顯著影響。

現(xiàn)有考察股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的文獻(xiàn)，并未得出一致的結(jié)論，主要原因可能在于未充分考慮企業(yè)生命周期的影響，生命周期不同階段內(nèi)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不同(佟巖等，2010；顏愛民等，2013)*佟巖，陳莎莎：《生命周期視角下的股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值》，《南開管理評(píng)論》，2010年第1期。*顏愛民，馬箭：《股權(quán)集中度、股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究——基于企業(yè)生命周期的視角》，《系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)》，2013年第3期。。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在生命周期的狀態(tài)依存性。

2、生命周期不同階段股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的影響

處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，面臨寶貴的投資及成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，企業(yè)需要力排眾議快速做出決策的主導(dǎo)者，此時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的關(guān)鍵在于提高決策的效率及科學(xué)性(Adizes，1979)*Adizes I.Organizational passages—diagnosing and treating lifecycle problems of organizations. Organizational dynamics, 1979, 8(1): 3-25.。股權(quán)集中度的提高能夠幫助企業(yè)快速有效的決策，抓住寶貴的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，從而提高企業(yè)價(jià)值；而較高的股權(quán)制衡度則會(huì)導(dǎo)致股東之間的博弈及反復(fù)談判，貽誤商機(jī)，從而影響企業(yè)價(jià)值。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：成長(zhǎng)期股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，而股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

處于成熟期的企業(yè)，資金雄厚、管理規(guī)范，企業(yè)的主要任務(wù)是保企業(yè)的良好運(yùn)行及資源的有效利用，同時(shí)防止大股東的利益侵占，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的關(guān)鍵在于發(fā)揮其監(jiān)督作用。股權(quán)制衡度的提高可以監(jiān)督控制權(quán)股東的私利行為，監(jiān)督管理層的決策行為，抑制非效率投資行為的發(fā)生，從而提高企業(yè)價(jià)值；而此時(shí)股權(quán)集中度的提高會(huì)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，但股權(quán)集中到一定程度后也可能存在利益侵占效應(yīng)，兩種作用的共同影響可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)集中與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)非線性關(guān)系。因此，提出以下假設(shè)

假設(shè)4：成熟期股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈倒U型曲線關(guān)系，而股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

處在衰退期的企業(yè)，外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，內(nèi)部官僚氣氛嚴(yán)重，企業(yè)必須進(jìn)行內(nèi)部改革重組，并努力尋找機(jī)會(huì)進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)，因此衰退期股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的關(guān)鍵在于保持企業(yè)的靈活性及可控性。股權(quán)制衡度的提高容易引起內(nèi)部控制權(quán)之爭(zhēng)，加劇內(nèi)部混亂局面，從而降低企業(yè)價(jià)值；而股權(quán)集中度的提高有利于企業(yè)內(nèi)部整頓，并尋找二次創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)。因此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：衰退期股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，而股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究變量

1.企業(yè)價(jià)值變量

本文采用TobinQ值與凈資產(chǎn)收益率的結(jié)合來表示企業(yè)價(jià)值。目前我國(guó)股票交易市場(chǎng)投機(jī)行為嚴(yán)重，暫時(shí)不具備完全應(yīng)用TobinQ值反映企業(yè)價(jià)值的條件(黃磊，2009)*黃磊，王化成，裘益政：《Tobin Q 反映了企業(yè)價(jià)值嗎——基于市場(chǎng)投機(jī)性的視角》，《南開管理評(píng)論》 ，2009年第1期。；因此采用McFarland(1988)*McFarland H. Evaluating q as an Alternative to the Rate of Return in Measuring Profitability. The Review of Economics and Statistics, 1988: 614-622.的建議同時(shí)利用TobinQ值和會(huì)計(jì)收益率指標(biāo)，即 TobinQ值與凈資產(chǎn)收益率之和的平均值來衡量企業(yè)價(jià)值。TobinQ值表示公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)重置成本的比率，計(jì)算時(shí)以凈資產(chǎn)替代非流通股市值，以凈債務(wù)的市值代替?zhèn)鶆?wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值，以期末總資產(chǎn)代替資產(chǎn)重置成本，即TobinQ值=(股票市值+凈資產(chǎn)+凈債務(wù))/期末總資產(chǎn)；凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益平均余額。

2.股權(quán)集中度及制衡度變量

本文選擇學(xué)者通用的變量來描述股權(quán)集中及股權(quán)制衡程度。股權(quán)集中度用前十大股東持股比例(TStkhd)來表示；股權(quán)制衡度用Z1及Z2來表示，其中，Z1為第二、三大股東持股數(shù)量與第一大股東的持股數(shù)量之比，Z2為第二至第十大股東持股數(shù)量與第一大股東持股數(shù)量之比。

3.企業(yè)生命周期變量

目前學(xué)界對(duì)企業(yè)生命周期的劃分還沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，主流劃分方法包括綜合打分法(Anthony & Ramesh，1992)*Anthony J H, Ramesh K. Association between accounting performance measures and stock prices: A test of the life cycle hypothesis. Journal of Accounting and Economics, 1992, 15(2): 203-227.、企業(yè)現(xiàn)金流法(Dickinson，2011)*Dickinson V. Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle. The Accounting Review, 2011, 86(6): 1969-1994.及借鑒產(chǎn)業(yè)生命周期劃分的增長(zhǎng)率分類法(趙蒲和孫愛英，2005)*趙蒲，孫愛英：《資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)生命周期: 基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究》，《 管理工程學(xué)報(bào)》 ，2005年第4期。等，但上述方法存在劃分指標(biāo)單一，容易受主觀因素影響等缺陷。

表1 因子分析旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

注：N=476；采用主成分分析法萃取因子；方差極大法正

交旋轉(zhuǎn)。

為保證對(duì)生命周期劃分的科學(xué)性、真實(shí)性及客觀性，本文綜合上述劃分方法的優(yōu)點(diǎn)，選取企業(yè)增長(zhǎng)率指標(biāo)運(yùn)用因子分析方法分行業(yè)對(duì)企業(yè)生命周期進(jìn)行劃分，具體步驟如下：第一，劃分指標(biāo)選取。借鑒增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類法的思想，選取隨企業(yè)生命周期演進(jìn)均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的六個(gè)增長(zhǎng)率指標(biāo)，即凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)率，總營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，每股收益增長(zhǎng)率，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；第二，劃分方法的選擇。借鑒綜合打分法思想，并為消除人為賦值打分時(shí)主觀因素的干擾，采用因子分析的方法尋找公共因子(如表1、表2 所示)并計(jì)算因子綜合得分來劃分企業(yè)生命周期；第三，劃分結(jié)果的統(tǒng)計(jì)。對(duì)樣本企業(yè)按行業(yè)分類，將不同行業(yè)的樣本按照因子綜合得分從高到低分為三部分，得分最高部分為成長(zhǎng)期企業(yè)，得分最低的部分為衰退期企業(yè)，中間部分為成熟期企業(yè)，最后將各行業(yè)分類結(jié)果綜合，得到樣本企業(yè)生命周期的最終分類。

4.控制變量

為考察股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究(Singh & Davidson，2003；王鵬等，2006)*Singh M, Davidson III W N. Agency costs, ownership structure and corporate governance mechanisms. Journal of Banking & Finance, 2003, 27(5): 793-816.*王鵬，周黎安:《控股股東的控制權(quán)、所有權(quán)與公司績(jī)效：基于中國(guó)上市公司的證據(jù)》，《金融研究》 ，2006年第2期。等，控制了對(duì)企業(yè)價(jià)值存在影響的其他變量。包括，管理層持股比例(MStkhd)、控股股東持股比例(KStkhd)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、企業(yè)規(guī)模(Size)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模(JSize)、獨(dú)立董事比例(Indpd)及兩職合一情況(Dual)，其中兩職合一為虛擬變量，

當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一時(shí)取值為1，否則取值為0。具體變量定義及計(jì)算方式見表3。

(二)研究樣本

本文選取2009--2012年我國(guó)制造業(yè)上市公司為研究樣本，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)總樣本進(jìn)行篩選與剔除：第一，剔除計(jì)算增長(zhǎng)率指標(biāo)所用到的2008年數(shù)據(jù)不全的企業(yè)；第二，選用研究期間持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，剔除被ST及PT的企業(yè)；第三，剔除企業(yè)經(jīng)營(yíng)中重大事件導(dǎo)致選取指標(biāo)出現(xiàn)異常的企業(yè)；第四，為防止股價(jià)差異帶來的公司價(jià)值的差異，剔除發(fā)行B股、H股的企業(yè)；第五，剔除股權(quán)結(jié)構(gòu)變量及其他變量指標(biāo)不全的企業(yè)。最終用于研究的樣本四年共1904個(gè)觀測(cè)值，共計(jì)476家制造業(yè)上市公司，其中成長(zhǎng)期138家，成熟期215家，衰退期123家。本研究中使用的數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，缺失數(shù)據(jù)補(bǔ)全主要來自上市公司年報(bào)。

(三)模型構(gòu)建

本文主要檢驗(yàn)企業(yè)價(jià)值及股權(quán)結(jié)構(gòu)隨生命周期的動(dòng)態(tài)變化，同時(shí)考察生命周期不同階段股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。主要步驟如下：首先，劃分企業(yè)生命周期；其次，采用SPSS16.0配對(duì)樣本非參數(shù)檢驗(yàn)法，分別考察成長(zhǎng)期-成熟期、成熟期-衰退期、成長(zhǎng)期-衰退期內(nèi)企業(yè)價(jià)值及股權(quán)結(jié)構(gòu)等變量的差異性；接下來，利用Stata10.0估計(jì)方程(1)、(2)，考察企業(yè)生命周期對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的影響；最后，利用Stata10.0分別估計(jì)方程(3)、(4)，考察生命周期不同階段股權(quán)結(jié)構(gòu)變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；為消除所選數(shù)據(jù)的影響，穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)用TobinQ值C及Z2分別替換相應(yīng)變量，利用上述方法對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中，COV表示企業(yè)價(jià)值；TStkhd為股權(quán)集中度；Z1為股權(quán)制衡度；Life·Cycle表示企業(yè)生命周期變量，包括成長(zhǎng)期(Growth)、成熟期(Maturity)、衰退期(Decline)及全周期(Lifecycle)，其中成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期為二元虛擬變量，當(dāng)企業(yè)屬于某一周期時(shí)變量取值為1，否則為0；全周期為將成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期分別按1、2、3進(jìn)行編碼的變量；Control表示選取的控制變量；β為回歸系數(shù)，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，為研究樣本，為樣本所在年份。

四、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示：凈資產(chǎn)收益率隨企業(yè)生命周期逐漸降低，成長(zhǎng)期均值為0.1356，成熟期均值為0.1181，衰退期均值為0.0881；TobinQ值在衰退期也達(dá)到了最低，這說明本研究對(duì)企業(yè)生命周期的劃分符合客觀實(shí)際；我國(guó)股權(quán)集中度較高，成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期的均值均超過50%，并且成熟期股權(quán)集中度最高達(dá)95.190%；此外，Z1、Z2代表的股權(quán)制衡度表現(xiàn)出隨企業(yè)生命周期演進(jìn)逐漸下降的趨勢(shì)*限于篇幅省略具體描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如果需要可與作者聯(lián)系fanglinlin0906@163.com.。

(二)主要變量在生命周期不同階段的差異性檢驗(yàn)

本文利用SPSS16.0組間非參數(shù)Wilcoxon符號(hào)秩和檢驗(yàn)，考察企業(yè)生命周期不同階段的企業(yè)價(jià)值及股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的差異性，表4為差異性檢驗(yàn)結(jié)果。如表4所示，生命周期不同階段的ROE均在0.01的水平上存在顯著差異；TobinQ值也分別在0.05及0.1的水平上存在顯著差異；COV之所以不顯著原因在于其為經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理之后的代理變量；股權(quán)集中程度隨生命周期演變先上升后下降，并在0.01水平上存在顯著差異；股權(quán)制衡程度隨生命周期演變呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，并在0.05的水平上存在顯著差異性。上述變量的差異性，驗(yàn)證了企業(yè)生命周期劃分的合理性，并為進(jìn)一步的回歸檢驗(yàn)奠定了基礎(chǔ)。

(三)企業(yè)生命周期對(duì)股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度的回歸結(jié)果分析

本文利用Stata10.0統(tǒng)計(jì)軟件估計(jì)方程(1)、(2)來考察企業(yè)生命周期對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的影響，由于本文采用面板數(shù)據(jù)，而企業(yè)生命周期變量是對(duì)上市公司組變量的再分類變量，因此選擇隨機(jī)效應(yīng)模型(Random Effects Models，簡(jiǎn)稱RE)進(jìn)行回歸分析，并且回歸時(shí)變量方差經(jīng)過了Robust調(diào)整，Wald檢驗(yàn)值均在0.01的水平上顯著，結(jié)果如表5所示，此外由于篇幅限制未報(bào)告控制變量的回歸情況。

表5中第(1)-(4)列為企業(yè)生命周期對(duì)股權(quán)集中度的回歸結(jié)果，從結(jié)果可以看出，企業(yè)成長(zhǎng)期變量回歸系數(shù)為正、成熟期變量的回歸系數(shù)在0.05的水平上顯著為正，衰退期變量的回歸系數(shù)在0.01的水平上顯著為負(fù)，這說明企業(yè)生命周期變量對(duì)股權(quán)集中度存在較為顯著的影響，假設(shè)1前半部分得證；進(jìn)一步分析表明，成熟期變量的回歸系數(shù)最大，說明成熟期對(duì)股權(quán)集中度變化的影響比其他階段要高；全周期變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明總體來講股權(quán)集中度呈現(xiàn)隨企業(yè)生命周期下降的趨勢(shì)。

表5中第(5)-(8)列為企業(yè)生命周期對(duì)股權(quán)制衡度的回歸結(jié)果，從結(jié)果可以看出，企業(yè)成長(zhǎng)期變量的回歸系數(shù)為正，成熟期、衰退期變量的回歸系數(shù)為負(fù)，并且均不顯著，這說明企業(yè)生命周期對(duì)股權(quán)制衡度并沒有顯著的影響作用，假設(shè)1后半部分未得到驗(yàn)證。

(四)企業(yè)生命周期不同階段股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)公司價(jià)值影響的回歸結(jié)果分析

本文采用Stata10.0統(tǒng)計(jì)軟件估計(jì)方程(3)、(4)考察了企業(yè)生命周期不同階段股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。表6中(1)-(8)列分別顯示了成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期及全樣本中股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度等變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，所有模型在進(jìn)行豪斯曼(Hausman)檢驗(yàn)之后，均選擇了固定效應(yīng)模型(Fixed Effects Model,簡(jiǎn)稱FE)，并且回歸時(shí)變量方差經(jīng)過Robust調(diào)整?；貧w結(jié)果顯示各模型的F值如表6所示，均在0.01的水平上顯著，說明模型(1)-(8)有效。

從表6可以看出，在全樣本回歸結(jié)果中，股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的倒U型曲線關(guān)系，股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)；然而將研究視角放到不同的生命周期進(jìn)行考察時(shí)，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果均出現(xiàn)了顯著變化，這說明股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在企業(yè)生命周期的狀態(tài)依存性，因此假設(shè)2得證。

由成長(zhǎng)期相關(guān)回歸結(jié)果可見，成長(zhǎng)期股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不存在倒U型的曲線相關(guān)關(guān)系，而是在0.01水平上顯著正相關(guān)，這說明成長(zhǎng)期的股權(quán)集中有利于企業(yè)價(jià)值的提升；而股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明成長(zhǎng)期股權(quán)制衡不利于企業(yè)價(jià)值的提高，因此假設(shè)3得證。

由成熟期相關(guān)回歸結(jié)果可見，成熟期股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的倒U型的曲線關(guān)系，其一次項(xiàng)系數(shù)在0.01的水平上顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù)在0.05的水平上顯著為負(fù)，這表明成熟期內(nèi)隨股權(quán)集中度的逐步提高，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用由利益趨同轉(zhuǎn)變?yōu)榱死媲终?，因此假設(shè)4前半部分得證。然而成熟期內(nèi)Z1刻畫的股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值沒有顯著關(guān)系，僅在用Z2表示股權(quán)制衡度的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中顯示回歸系數(shù)為0.417，在0.1的水平上顯著正相關(guān)，因此假設(shè)4后半部分未得到充分證實(shí)，這一結(jié)論與朱紅軍等(2004)*朱紅軍， 汪輝： 《“股權(quán)制衡” 可以改善公司治理嗎?——宏智科技股份有限公司控制權(quán)之爭(zhēng)的案例研究》，《管理世界》，2004年第10期。用案例分析方法得出的結(jié)論一致，原因是在缺乏嚴(yán)格的法律監(jiān)督機(jī)制及投資者保護(hù)機(jī)制的中國(guó)情境下，股權(quán)制衡并未發(fā)揮真正的作用，也許相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)價(jià)值的提高。

由衰退期相關(guān)回歸結(jié)果可見，衰退期股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)在0.01的水平上顯著為正，這說明衰退期的股權(quán)集中有利于企業(yè)價(jià)值的提升；而衰退期股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值在0.01的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明成長(zhǎng)期股權(quán)制衡不利于企業(yè)價(jià)值的提高，因此假設(shè)5得證。

表6 股權(quán)集中度、制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

注：統(tǒng)計(jì)軟件采用Stata10.0；***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

綜合上述的回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在明顯的企業(yè)生命周期的狀態(tài)依存性，不同生命周期中二者對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響表現(xiàn)不同，因此應(yīng)當(dāng)正確判斷所處的生命周期階段，并根據(jù)企業(yè)生命周期不同階段的需求選擇合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排模式。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的可靠性，本文更換關(guān)鍵變量進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一、上述回歸中采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中的托賓Q值A(chǔ)計(jì)算企業(yè)價(jià)值，托賓Q值A(chǔ)中非流通股的計(jì)算用凈資產(chǎn)來代替，為了驗(yàn)證研究數(shù)據(jù)選取對(duì)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性沒有影響，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中選擇國(guó)泰安數(shù)據(jù)中托賓Q值C(其中非流通股市值用流通股股價(jià)來計(jì)算)進(jìn)一步回歸；第二、選取股權(quán)制衡度的替代變量Z2(第二至第十大股東對(duì)第一個(gè)股東的比值)進(jìn)一步上述回歸。更換上述變量后，回歸結(jié)果顯示與前文分析結(jié)果基本一致。

五、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從靜態(tài)層面出發(fā)考察我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，忽略了企業(yè)隨生命周期的動(dòng)態(tài)演變特征。本文采用企業(yè)增長(zhǎng)率指標(biāo)構(gòu)建企業(yè)生命周期劃分體系，利用因子分析及綜合打分方法對(duì)制造業(yè)上市公司生命周期進(jìn)行劃分，從企業(yè)發(fā)展的動(dòng)態(tài)角度，檢驗(yàn)了制造業(yè)上市公司企業(yè)生命周期對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值隨生命周期演變的動(dòng)態(tài)治理效果。

研究表明我國(guó)制造業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排隨生命周期演變存在動(dòng)態(tài)變化，其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也呈現(xiàn)生命周期的狀態(tài)依存特性，其中，成長(zhǎng)期、衰退期內(nèi)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值存在顯著的正向影響；成熟期內(nèi)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值存在顯著的倒U型曲線關(guān)系；然而被西方廣泛推崇的股權(quán)制衡的正向影響并未得到驗(yàn)證。

(二)政策建議

根據(jù)本文研究結(jié)論，對(duì)上市公司治理提出以下建議：

第一、根據(jù)企業(yè)生命周期的需求選擇與之匹配的治理機(jī)制。企業(yè)如同生命體存在由盛而衰的過程，生命周期的不同階段具有不同的特點(diǎn)，面臨不同的危機(jī)及管理問題，因此要正確認(rèn)識(shí)自身所處的生命周期的不同階段，并選擇與之匹配的治理機(jī)制。就股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，成長(zhǎng)期、衰退期內(nèi)必須保持相對(duì)集中的股權(quán)安排；成熟期內(nèi)股權(quán)集中要適度，并適當(dāng)發(fā)揮大股東之間相互制衡的作用。

第二、注重在中國(guó)情境下隨企業(yè)生命周期的演變選擇適合的股權(quán)安排模式。La Porta等(1998)*López de Silanes F, La Porta R, Shleifer A, et al. Law and finance. Journal of political economy, 1998, 106: 1113-1155.通過對(duì)包含普通法系及大陸法系的49個(gè)不同國(guó)家的法律保護(hù)與股權(quán)關(guān)系的比較，發(fā)現(xiàn)國(guó)家的法律建設(shè)狀況對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇至關(guān)重要，在法律不能有效保護(hù)投資者利益時(shí)，相對(duì)集中的股權(quán)安排能更有效的發(fā)揮作用。本文實(shí)證分析顯示，集中的股權(quán)安排的確在我國(guó)制造業(yè)上市公司中發(fā)揮著不可忽視的作用，但作用程度在不同生命周期表現(xiàn)有所不同，成長(zhǎng)期及衰退期股權(quán)集中的“正向激勵(lì)作用”占主導(dǎo)地位，但成熟期股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)倒U型曲線關(guān)系，說明成熟期股權(quán)集中要保持適當(dāng)限度，在股權(quán)集中達(dá)到臨界值后，過度集中則更多表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)價(jià)值的“負(fù)面侵占效應(yīng)”，因此在成熟期要保持適度集中的股權(quán)安排，同時(shí)注重股權(quán)制衡度積極作用的發(fā)揮。

第三、提高控制性股東謀取私利的成本，通過完善相關(guān)法律制度來維護(hù)中小投資者的利益。Dyck & Zingales(2004)*Dyck A, Zingales L. Private benefits of control: An international comparison. The Journal of Finance, 2004, 59(2): 537-600.研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)中小股東的法律保護(hù)機(jī)制越完善，控制性股東謀取控制權(quán)私利的成本就越高，剝奪動(dòng)機(jī)越小。目前中國(guó)情境下，相對(duì)集中的股權(quán)安排仍然占據(jù)主導(dǎo)地位(馬磊、徐向藝，2010)*馬磊，徐向藝：《兩權(quán)分離度與公司治理績(jī)效實(shí)證研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2010年第10期。，在此情況下控制性股東的利益剝奪行為難以避免，因此健全投資者保護(hù)法律制度建設(shè)尤為重要。然而事實(shí)上，中小投資者保護(hù)一直是發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)，國(guó)際證券委員會(huì)(IOSCO)將投資者保護(hù)作為重要監(jiān)管目標(biāo)，美國(guó)于1970年就審議并通過了《證券投資者保護(hù)法案》，愛爾蘭還在1998年專門制定了《投資者賠償法》，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)的投資者保護(hù)現(xiàn)狀較為落后，但值得慶幸的是眾多學(xué)者一直在不斷呼吁國(guó)家加強(qiáng)對(duì)投資者保護(hù)法律的建設(shè)，比如中國(guó)人民大學(xué)商法研究所所長(zhǎng)劉俊海就建議單獨(dú)制定《投資者權(quán)益保護(hù)法》，如果條件不允許，至少要在《公司法》、《證券法》中拿出專門一章作為投資者權(quán)益保護(hù)的法律支持，可喜的是2013年10月出臺(tái)的十二屆全國(guó)人大常委會(huì)立法規(guī)劃中，已經(jīng)將《證券法》的修改作為第一類項(xiàng)目并確定由全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委牽頭起草，筆者期待相關(guān)部門對(duì)投資者權(quán)益的足夠重視。

山東省軟科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目“推進(jìn)我省創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略關(guān)鍵問題研究”(批準(zhǔn)號(hào)2014RZE27008)；山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目“山東省上市公司治理對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)研究”(ZR2012GM004)階段性研究成果。

徐向藝(1956-)，男，山東大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。研究方向：公司治理與戰(zhàn)略管理。房林林(1983-)，女，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生。研究方向：公司治理與公司金融。

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1003-8353(2015)03-0170-09