王 皓

（北京工商大學(xué)，北京 100037）

一、引言

20世紀(jì)90年代到本世紀(jì)初，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速發(fā)展的二十年，同時(shí)也是城市化發(fā)展最快的階段。在這一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中，各級(jí)地方政府扮演了非常重要的角色，而土地財(cái)政無(wú)疑成為地方政府的最大經(jīng)濟(jì)來(lái)源。但隨著經(jīng)濟(jì)逐步開(kāi)始結(jié)構(gòu)調(diào)整，原來(lái)粗放式的發(fā)展模式遇到了瓶頸，與此同時(shí)，各地的土地財(cái)政也慢慢遇到了困境，地方政府兩大最重要的經(jīng)濟(jì)來(lái)源——土地出讓金和依靠土地的融資大幅減少，財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配程度進(jìn)一步擴(kuò)大，地方政府性債務(wù)的規(guī)模也隨之日益加大。2008年，金融危機(jī)席卷全球，我國(guó)也隨之出臺(tái)了4萬(wàn)億的財(cái)政刺激政策。這其中，作為投資重點(diǎn)的鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房建設(shè)以及災(zāi)后的恢復(fù)重建工程，拉動(dòng)了建筑業(yè)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。但是與此同時(shí)，大量的政府投資也使得建筑行業(yè)的產(chǎn)能急劇擴(kuò)大，尤其是在建筑行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位的國(guó)有建筑企業(yè)。在全球經(jīng)濟(jì)日益放緩的今天，國(guó)有建筑企業(yè)面臨著產(chǎn)能過(guò)剩的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)，亟需新的業(yè)務(wù)作為支撐。

基于這樣的背景，地方政府缺乏為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌措資金的能力和渠道，而國(guó)有建筑企業(yè)手握大量資金，同時(shí)本身也是良好的融資平臺(tái)。國(guó)有建筑企業(yè)缺乏新增可持續(xù)發(fā)展的項(xiàng)目來(lái)消化過(guò)剩的產(chǎn)能，而地方政府需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)及利益相適的背景下，“BT項(xiàng)目”應(yīng)運(yùn)而生。作為建筑行業(yè)的龍頭企業(yè)，中國(guó)建筑工程總公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)建筑”）從2009年開(kāi)始，開(kāi)展了一系列“BT項(xiàng)目”，投資金額從2009年的35.6億元猛增到2013年的418億元。而中國(guó)建筑的“BT項(xiàng)目”是否真的推動(dòng)了公司成長(zhǎng)、提升了公司價(jià)值？“BT項(xiàng)目”是否可持續(xù)，是否存在風(fēng)險(xiǎn)？本文將對(duì)中國(guó)建筑的“BT項(xiàng)目”進(jìn)行深入分析。

二、案例介紹

BT（Build Transfer）即建設(shè)移交，是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)領(lǐng)域中采用的一種投資建設(shè)模式，是指根據(jù)項(xiàng)目發(fā)起人通過(guò)與投資者簽訂合同，由投資者負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資、建設(shè)，并在規(guī)定時(shí)限內(nèi)將竣工后的項(xiàng)目移交項(xiàng)目發(fā)起人，項(xiàng)目發(fā)起人根據(jù)事先簽訂的回購(gòu)協(xié)議分期向投資者支付項(xiàng)目總投資及確定的回報(bào)。

一個(gè)大型的BT項(xiàng)目從設(shè)計(jì)招標(biāo)、開(kāi)工建設(shè)、工程完工，到政府分期回購(gòu)直至最終移交往往長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，這其中涉及到的多項(xiàng)影響因素，如回購(gòu)方式、回購(gòu)分期、貸款利息、原材料價(jià)格變動(dòng)等均需在一開(kāi)始的招標(biāo)合同中規(guī)定清楚?！癇T項(xiàng)目”本身是一種新的項(xiàng)目模式，與傳統(tǒng)的工程招標(biāo)相比，相同點(diǎn)是項(xiàng)目發(fā)起人（政府）與建筑承包方（企業(yè)）更多的依舊是一種垂直關(guān)系，即政府把項(xiàng)目交由企業(yè)施工、建造；不同點(diǎn)是，項(xiàng)目的建設(shè)基金并不是由政府即時(shí)支付，而是由建筑企業(yè)利用自己的融資平臺(tái)和自由資金先行墊資，在項(xiàng)目完工后，政府連同建設(shè)工程費(fèi)用、建設(shè)期企業(yè)自有資金的回報(bào)及貸款利息以及回購(gòu)期企業(yè)自有資金的回報(bào)及貸款利息，分期支付給建筑企業(yè)（如圖1所示）。

圖1“BT項(xiàng)目”回購(gòu)總價(jià)構(gòu)成

中國(guó)建筑于1982年成立，2009年7月在上交所上市。公司業(yè)務(wù)范圍包括房屋建筑工程、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與投資及設(shè)計(jì)勘察。同時(shí)，公司積極拓展海外業(yè)務(wù)，是中國(guó)最大的國(guó)際工程承包商之一。

公司融投資建造業(yè)務(wù)涉及市政、路橋、軌道交通、鐵路、保障房及公共建筑等領(lǐng)域。截止到2013年末，公司此類投資項(xiàng)目共計(jì)108個(gè)，累計(jì)（自項(xiàng)目開(kāi)拓以來(lái)）實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目回購(gòu)款253億元。按照投資模式劃分，公司融投資建造業(yè)務(wù)共有BT項(xiàng)目96個(gè)；BOT項(xiàng)目2個(gè)；融投資帶動(dòng)總承包項(xiàng)目10個(gè)。可以看出，其中BT項(xiàng)目投資占據(jù)了投資業(yè)務(wù)的絕對(duì)比例。

三、動(dòng)機(jī)分析

（一）地方政府選擇BT項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)

1.緩解財(cái)政壓力，推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。地方政府性債務(wù)是一個(gè)對(duì)政府而言日益嚴(yán)重的問(wèn)題。在2013年6月10日，審計(jì)署發(fā)布的36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果的報(bào)告中顯示，“2012年，有9個(gè)省會(huì)城市本級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率超過(guò)100%，最高的達(dá)188.95%，如加上政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，債務(wù)率最高的達(dá)219.57%。有13個(gè)省會(huì)城市本級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的償債率超過(guò)20%，最高的達(dá)60.15%；如加上政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，償債率最高的達(dá)67.69%?！?/p>

可見(jiàn)，地方政府的融資能力受限，加之近年來(lái)國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，導(dǎo)致地方政府的財(cái)政資金減少，地方政府的資金壓力日趨加大。BT項(xiàng)目的引入，顯然能夠在保證基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的同時(shí)，有效緩解地方政府的財(cái)政壓力。

2.引入大型國(guó)有建筑企業(yè)，保證施工質(zhì)量。BT項(xiàng)目本身由于耗資巨大，同時(shí)對(duì)于建筑企業(yè)的資質(zhì)要求很高，是一個(gè)有著很高進(jìn)入門檻的細(xì)分領(lǐng)域。只有少數(shù)本身集技術(shù)、融資及管理優(yōu)勢(shì)的大型國(guó)有建筑企業(yè)，才敢涉足于此。而這也恰恰為工程的施工質(zhì)量提供了有力保障。

3.融資、建設(shè)全流程的移交，提高建設(shè)效率。國(guó)有建筑企業(yè)通過(guò)本身優(yōu)質(zhì)的融資平臺(tái)、優(yōu)秀的施工技術(shù)和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，從融資到規(guī)劃、勘測(cè)、設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工、運(yùn)營(yíng)的全鏈條涉入，為地方政府提供了一體化的產(chǎn)品。通過(guò)企業(yè)內(nèi)部各環(huán)節(jié)高效的銜接，不僅能夠縮短建設(shè)周期，還能更好的對(duì)各環(huán)節(jié)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)把控，同時(shí)減少了人財(cái)物的浪費(fèi)，提高了項(xiàng)目的建設(shè)效率。

（二）國(guó)有建筑企業(yè)選擇BT項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)

1.通過(guò)增加投資帶動(dòng)過(guò)剩產(chǎn)能，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。2008年政府4萬(wàn)億的投資，導(dǎo)致建筑行業(yè)的產(chǎn)能急劇擴(kuò)大，但隨著全球經(jīng)濟(jì)的放緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型與調(diào)整，國(guó)際、國(guó)內(nèi)建筑市場(chǎng)規(guī)模日益萎縮，各大國(guó)有建筑企業(yè)亟需找到新的業(yè)務(wù)支撐點(diǎn)。通過(guò)投資BT項(xiàng)目，一方面能夠轉(zhuǎn)移過(guò)剩產(chǎn)能，同時(shí)還能擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，從而確保企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2.延伸建筑產(chǎn)業(yè)鏈，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。以往的建筑行業(yè)，憑借承包施工業(yè)務(wù)，處于全產(chǎn)業(yè)鏈的下游，主要仰仗規(guī)模優(yōu)勢(shì)。但隨著“BT、BOT、PPP項(xiàng)目”等一系列新型的施工方式的興起，建筑企業(yè)逐漸從施工建設(shè)這一產(chǎn)業(yè)鏈的低端延伸到工程項(xiàng)目的投資、融資、經(jīng)營(yíng)、管理等產(chǎn)業(yè)鏈的高端，這一轉(zhuǎn)變，一方面提高了企業(yè)一體化服務(wù)的水平，增強(qiáng)了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)，也擴(kuò)大了企業(yè)的利潤(rùn)空間，提升了企業(yè)的整體價(jià)值。

3.憑借BT項(xiàng)目的高進(jìn)入門檻，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。建筑業(yè)是一個(gè)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響很大的行業(yè)，同時(shí)也是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈的行業(yè)。但BT項(xiàng)目由于本身對(duì)建筑企業(yè)的資金運(yùn)用能力、技術(shù)水平和管理能力都要求很高，由此導(dǎo)致這是一個(gè)高進(jìn)入門檻的細(xì)分領(lǐng)域，一般的建筑企業(yè)很難進(jìn)入。也正鑒于此，國(guó)有建筑企業(yè)通過(guò)自身資源的整合，得以獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入資格，在這一新興市場(chǎng)，降低自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、影響分析

（一）投資收支和現(xiàn)金流分析

筆者追蹤了公司近5年的投資支出和回款收入（如表1所示），由此發(fā)現(xiàn)：自2009年開(kāi)始，投資支出在逐年遞增，BT項(xiàng)目的業(yè)務(wù)規(guī)模在不斷擴(kuò)大。從2009年的35.6億到2013年的418億，規(guī)模擴(kuò)張了十倍，可見(jiàn)BT項(xiàng)目在中國(guó)建筑的激烈式增長(zhǎng)。但與此相對(duì)應(yīng)的卻是回款收入的疲弱走勢(shì)，回款收入五年總計(jì)285.6億元，僅占投資支出1122億元的25.5%。究其原因，可能是由于BT項(xiàng)目自身的特點(diǎn)決定的，因?yàn)锽T項(xiàng)目的投資初期，需要企業(yè)來(lái)墊支資金，只有當(dāng)項(xiàng)目完工移交給政府時(shí)，才能有現(xiàn)金流入，但五年合計(jì)流出現(xiàn)金836.4億元，可能對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)都是一個(gè)很可怕的數(shù)字。收支比呈連年遞增趨勢(shì)，結(jié)合后面償債能力的分析，可能是由于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到了國(guó)資委對(duì)國(guó)有企業(yè)規(guī)定的“紅線”，企業(yè)不得不放棄了一些項(xiàng)目，放緩了自己的投資步伐。

表1 投資收支和現(xiàn)金流分析 單位：億元

（二）盈利能力分析

我們對(duì)其2009年-2013年的凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率進(jìn)行了前后比較。如表2所示，從2009年開(kāi)始對(duì)“BT項(xiàng)目”進(jìn)行投資，公司的盈利能力略有增強(qiáng)。但與此同時(shí)，成本費(fèi)用利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率也隨之增加。可見(jiàn)，BT項(xiàng)目在對(duì)公司盈利能力提升的同時(shí)，也帶來(lái)了成本的進(jìn)一步增加。

表2 盈利能力分析

（三）營(yíng)運(yùn)能力分析

我們選取了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和營(yíng)業(yè)周期兩個(gè)指標(biāo)，來(lái)分析從2009年開(kāi)始對(duì)BT項(xiàng)目進(jìn)行投資后，企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力發(fā)生的變化。如表3所示，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體是呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的，2013年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已經(jīng)降低到0.95次，說(shuō)明公司的營(yíng)運(yùn)能力有所下降。營(yíng)業(yè)周期則與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有一致的變化趨勢(shì)，2012年顯著增加且2013年更是達(dá)到了2009年的1.5倍。建筑行業(yè)的營(yíng)業(yè)周期本來(lái)就比較長(zhǎng)，而在對(duì)BT項(xiàng)目進(jìn)行投資后，公司承受了更大的經(jīng)營(yíng)壓力。

表3 營(yíng)運(yùn)能力分析 單位：次、天

（四）償債能力分析

償債能力分為短期和長(zhǎng)期償債能力，我們選取了流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)分別分析公司償債能力的變化。如表4所示，我們發(fā)現(xiàn)，公司的流動(dòng)比率總體呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明公司短期償債能力逐漸下降。公司近5年的資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，從2009年的69.81%，到2013年已經(jīng)接近80%。利息保障倍數(shù)則從2009年的16.54下降至2013年的8.18。說(shuō)明公司面臨較大的償債風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)資委對(duì)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的規(guī)定為：工業(yè)企業(yè)不得超過(guò)75%，非工業(yè)企業(yè)不得超過(guò)80%。中國(guó)建筑的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近國(guó)資委的監(jiān)管紅線，今后企業(yè)的投資規(guī)模將受到杠桿無(wú)法繼續(xù)提升的影響。可見(jiàn)，公司投資“BT項(xiàng)目”后，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。

表4 償債能力分析

（五）發(fā)展能力分析

如表5所示，筆者追蹤了公司近5年的主營(yíng)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，均發(fā)現(xiàn)公司增長(zhǎng)率在2009年-2013年呈現(xiàn)大幅下降。說(shuō)明公司的發(fā)展能力在進(jìn)行“BT項(xiàng)目”投資后下降，大量的投資“BT項(xiàng)目”，并沒(méi)有推動(dòng)公司的成長(zhǎng)。

表5 發(fā)展能力分析

五、啟示

中國(guó)建筑作為建筑行業(yè)的龍頭企業(yè)，同時(shí)也是國(guó)企的排頭兵，同樣在BT項(xiàng)目投資中，遇到了一系列的問(wèn)題，在一定程度上造成了公司業(yè)績(jī)的下滑，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大，后續(xù)發(fā)展能力堪憂。細(xì)究其原因，可能是“小馬拉大車”的地方政府，盲目推進(jìn)，舉債融資規(guī)模迅速膨脹，到了項(xiàng)目回購(gòu)期，無(wú)法支付回購(gòu)款，造成中央建筑企業(yè)應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)加大。地方融資平臺(tái)的負(fù)債逐漸轉(zhuǎn)嫁到中央建筑企業(yè)，增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)建筑對(duì)于BT項(xiàng)目的投資案例，應(yīng)該對(duì)其它建筑企業(yè)有所啟迪。

1.國(guó)有建筑企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)，項(xiàng)目前期，應(yīng)設(shè)定長(zhǎng)期目標(biāo)，做出科學(xué)規(guī)劃，以合理的戰(zhàn)略為指導(dǎo)，更謹(jǐn)慎的進(jìn)行項(xiàng)目的篩選和投資。在項(xiàng)目的實(shí)施過(guò)程中，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目合規(guī)的審查，驗(yàn)證相關(guān)建設(shè)程序，落實(shí)項(xiàng)目各個(gè)環(huán)節(jié)，確保項(xiàng)目順利進(jìn)行。

2.針對(duì)具體項(xiàng)目，特別是當(dāng)進(jìn)入新的領(lǐng)域時(shí)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)平衡進(jìn)入新領(lǐng)域的速度與可行性研究和評(píng)估的充分性，尤其針對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析，確保企業(yè)資產(chǎn)的保值增值與投資收益的取得。針對(duì)新型的BT項(xiàng)目，在項(xiàng)目承攬前，就要先對(duì)項(xiàng)目回購(gòu)款資金來(lái)源情況進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，保證回款擔(dān)保的落實(shí)。要加強(qiáng)項(xiàng)目合同的管理，充分評(píng)估費(fèi)用調(diào)整、征地拆遷等各環(huán)節(jié)點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平。施工期間，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目各環(huán)節(jié)進(jìn)度、質(zhì)量、成本等各環(huán)節(jié)的把控，保證按照合同約定履約，將項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降到最低。項(xiàng)目施工完成后，按照企業(yè)的預(yù)先制定的收賬政策，確定合理的收賬程序，加強(qiáng)項(xiàng)目賬款的管理與清收工作。

3.具體到建筑企業(yè)的財(cái)務(wù)及資金運(yùn)營(yíng)管理方面，首先，是盡力縮短投資項(xiàng)目的回款周期，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，保證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流；其次，是合理利用杠桿，避免急劇擴(kuò)張導(dǎo)致的資金及管理等方面的不匹配，反而阻礙企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)；最后，通過(guò)新型的金融、融資創(chuàng)新，例如引入產(chǎn)業(yè)基金、信托基金、民營(yíng)資本等，合理調(diào)配、運(yùn)用企業(yè)資金，努力降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。