李 然

會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)影響的統(tǒng)計(jì)研究

李 然

股票價(jià)格的漲跌受到很多影響，其中主要可以分成兩大類(lèi)：一、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響；二、上市公司的經(jīng)營(yíng)情況，即外界使用者對(duì)于上市公司的信心。本文著重研究第二種情況，篩選多種會(huì)計(jì)信息中與股價(jià)最為相關(guān)的一種。本文是從現(xiàn)代西方會(huì)計(jì)信息與股價(jià)研究的計(jì)量觀入手，驗(yàn)證西方費(fèi)爾薩姆與奧爾森計(jì)量模型是否對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)有用，并且利用回歸模型，試圖提出中國(guó)股市中全新關(guān)系式。

會(huì)計(jì)信息；股價(jià)；相關(guān)性分析；回歸分析

一、引言

現(xiàn)有的西方會(huì)計(jì)信息理論有信息觀和計(jì)量觀兩種學(xué)派。信息觀是建立在有效市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)上的，也就是證券市場(chǎng)上的有關(guān)信息對(duì)每個(gè)投資者都是均等的，且每個(gè)投資者都能根據(jù)自己掌握的信息及時(shí)地進(jìn)行理性投資決策，那么任何投資都不能獲得超額收益。在此基礎(chǔ)上股票之所以具有價(jià)值，是因?yàn)樗鼈兙哂型顿Y者所期望的未來(lái)現(xiàn)金流，一家公司的股票價(jià)格是由其未來(lái)的現(xiàn)金流量（即股利）按一定的貼現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。而會(huì)計(jì)信息在這其中的作用就是改變投資者對(duì)未來(lái)股利支付能力的信念，進(jìn)而改變股票價(jià)格觀。但是現(xiàn)實(shí)生活中的市場(chǎng)并非那么有效，一方面信息并不是完全披露，而且可以完全根據(jù)信息做出正確的理性人并不存在。所以噪音交易者對(duì)于市場(chǎng)的噪音影響有很大的可能造成市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度的影響，因此后來(lái)出現(xiàn)的計(jì)量學(xué)派建立了一個(gè)股價(jià)計(jì)量模型，以來(lái)判斷市場(chǎng)報(bào)價(jià)是否有高估或者低估。費(fèi)爾薩姆與奧爾森研究出的計(jì)價(jià)模型為股票估價(jià)提供了可行方法，他們認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)等于股東權(quán)益賬面凈值與未來(lái)預(yù)期凈資產(chǎn)收益率扣除股東權(quán)益資金成本后的超額收益率乘以股東權(quán)益賬面凈值得出的超額收益的折現(xiàn)值之和。到現(xiàn)在為止，我國(guó)的會(huì)計(jì)信息研究還是圍繞信息觀展開(kāi)的，我國(guó)的證券市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟。基于美國(guó)那樣健全的證券市場(chǎng)發(fā)展出的費(fèi)爾薩姆與奧爾森的計(jì)量模型是否有效，是否需要調(diào)整還是需要驗(yàn)證。

二、研究假設(shè)

假設(shè)一：上市公司披露反映公司盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)為：每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金凈流量、每股凈收益、市凈率、市盈率、留存收益率、營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、股東權(quán)益凈利潤(rùn)率。

假設(shè)二：上市公司披露反映公司償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)為，現(xiàn)金流與短負(fù)債比率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、權(quán)益對(duì)負(fù)債比率、資產(chǎn)負(fù)債率。

假設(shè)三：上市公司披露反映公司營(yíng)運(yùn)能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)為：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金及等價(jià)物周轉(zhuǎn)率、營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

假設(shè)四：上市公司披露的反映公司發(fā)展能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)為：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、資本積累率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。假設(shè)五：以上四個(gè)種類(lèi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于股價(jià)的解釋力度最高，誤差項(xiàng)與股價(jià)沒(méi)有顯著的相關(guān)性。

三、研究方法

我們將會(huì)計(jì)信息與股價(jià)反應(yīng)之間的研究轉(zhuǎn)變?yōu)榱藭?huì)計(jì)信息指標(biāo)與股價(jià)之間的實(shí)證研究。每一類(lèi)在假設(shè)之中提及的指標(biāo)都具有自己特定的含義，也是會(huì)計(jì)信息的載體。一、對(duì)于會(huì)計(jì)信息指標(biāo)和股票價(jià)格的相關(guān)程度研究；二、以會(huì)計(jì)信息指標(biāo)為解釋變量，股價(jià)市價(jià)為被解釋變量，建立線性回歸分析模型，選取其中擬合優(yōu)度優(yōu)度最高的一種進(jìn)行經(jīng)濟(jì)意義解釋。

四、數(shù)據(jù)選取

本文從華泰證券交易所選取了銀行、計(jì)算機(jī)應(yīng)用、鐵路建設(shè)、航天航空、水利建設(shè)和券商六個(gè)板塊之中的領(lǐng)漲股以及其他具有代表性的藍(lán)籌股。最終確定了100家上市公司在2014年全年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股價(jià)走勢(shì)。

五、會(huì)計(jì)信息與股價(jià)的相關(guān)性研究

BV與股價(jià)的相關(guān)性分析中通過(guò)了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明了BV與股價(jià)存在正的線性關(guān)系，同時(shí)可以看出其他指標(biāo)對(duì)于股價(jià)的正相關(guān)性并沒(méi)有BV那么強(qiáng)。因此可以選取BV作為回歸方程的一個(gè)解釋變量。

EBITI與股價(jià)的相關(guān)性分析中通過(guò)了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明了EBITI與股價(jià)存在正的線性關(guān)系，同時(shí)可以看出其他指標(biāo)對(duì)于股價(jià)的正相關(guān)性并沒(méi)有EBITI那么強(qiáng)。因此可以選取EBITI作為回歸方程的一個(gè)解釋變量。

CR與股價(jià)的相關(guān)性分析中通過(guò)了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明了CR與股價(jià)存在正的線性關(guān)系，同時(shí)可以看出其他指標(biāo)對(duì)于股價(jià)的正相關(guān)性并沒(méi)有CR體現(xiàn)出的那么強(qiáng)。因此可以選取CR作為回歸方程的一個(gè)解釋變量。

△TA與股價(jià)的相關(guān)性分析中通過(guò)了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明了△TA與股價(jià)存在正的線性關(guān)系，同時(shí)可以看出其他指標(biāo)對(duì)于股價(jià)的正相關(guān)性并沒(méi)有△TA體現(xiàn)出的那么強(qiáng)。因此可以選取△TA作為回歸方程的一個(gè)解釋變量。

六、會(huì)計(jì)信息與股價(jià)反應(yīng)的回歸模型

首先根據(jù)四類(lèi)信息跟股票價(jià)格的相關(guān)性分析的結(jié)果，得出與股價(jià)最相關(guān)反映上市公司不同能力的指標(biāo)信息。四類(lèi)信息當(dāng)中具體的會(huì)計(jì)信息代表分別為：BV（每股凈資產(chǎn)）作為反映上市公司的盈利能力代表；EBITI（利息保障倍數(shù)）作為反映上市公司的償債能力代表；CR（現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率）作為反映上市公司的營(yíng)運(yùn)能力代表；△TA（總資產(chǎn)增長(zhǎng)率）作為上市公司的發(fā)展能力代表。將這些代表不同的會(huì)計(jì)信息指標(biāo)代入建立的回歸模型：

其中表示第i公司在第t年的年報(bào)披露交易日的收盤(pán)價(jià)，此處作自然對(duì)數(shù)處理，使其線性特征更加明顯，這里t取2014年。分別為BV、EBITI、CR和的擬合優(yōu)度。

根據(jù)對(duì)2014年樣本的整理的數(shù)據(jù)分析，得到了近500個(gè)樣本，結(jié)合上述模型將其輸入Eviews軟件進(jìn)行回歸分析，可以發(fā)現(xiàn)以下關(guān)系：

七、本文主要結(jié)論

（一）年報(bào)披露的各種會(huì)計(jì)信息分別對(duì)股價(jià)的解釋程度不同。直接影響股價(jià)反映公司盈利能力的會(huì)計(jì)信息指標(biāo)是每股凈資產(chǎn)和每股收益，其中反映公司盈利能力的會(huì)計(jì)指標(biāo)在四種指標(biāo)類(lèi)型中對(duì)股價(jià)影響最大；直接影響股價(jià)反映公司發(fā)展前景的會(huì)計(jì)指標(biāo)是總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，并且在四種指標(biāo)對(duì)股價(jià)影響中排名第二；直接影響股價(jià)反映公司償債能力的會(huì)計(jì)指標(biāo)是EBITI，排名第三；直接影響股價(jià)反映公司營(yíng)運(yùn)能力的會(huì)計(jì)指標(biāo)是現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)物周轉(zhuǎn)率，其對(duì)股價(jià)的影響相關(guān)程度上來(lái)講是最小的。這樣既反映出投資者在交易股票的時(shí)候?qū)?huì)計(jì)信息的喜好程度，利于投資者在選擇時(shí)進(jìn)行排序并且挑選出對(duì)自己判斷最有利的指標(biāo)進(jìn)行抉擇。

（二）公司股價(jià)中并沒(méi)有完全反映出年報(bào)中披露的會(huì)計(jì)信息，即我國(guó)的股市并非有效。在對(duì)各類(lèi)會(huì)計(jì)信息聯(lián)合對(duì)股價(jià)的解釋力分析中，原本假設(shè)四類(lèi)會(huì)計(jì)信息聯(lián)合起來(lái)對(duì)于股價(jià)的解釋力度最強(qiáng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者在選擇的時(shí)候并不看重公司的償債能力，而把目光主要集中在盈利能力。這種投資心理一定程度上反映出了我國(guó)去杠桿之旅可能會(huì)十分艱難，并也預(yù)示了我國(guó)的高杠桿股市風(fēng)險(xiǎn)很大，一旦資金鏈斷裂將會(huì)有十分嚴(yán)重的后果。

［1］林志毅.股票市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息披露制度相關(guān)問(wèn)題研究.廈門(mén)大學(xué)博士論文，2004年.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）