張卓　王佳

【摘 要】 文章選取2008—2013年赴美上市的中國公司為樣本，運用經典的Barth模型，分別從橫截面數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)兩個角度進行盈余品質的實證分析研究，主要評價了中國赴美國上市公司整體盈余質量水平及盈余質量的發(fā)展趨勢。該問題的研究既有助于改善中國赴美上市公司盈余品質管理，為未來即將在美國資本市場IPO的中國公司提供實證經驗參考，亦有助于中國資本市場的監(jiān)管者進一步完善市場管理、報告信息披露以及盈余質量的監(jiān)管。

【關鍵詞】 赴美上市公司； 盈余質量； 橫截面數(shù)據(jù)； 面板數(shù)據(jù)

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）08-0064-03

一、引言

現(xiàn)代資本市場隨著證券法規(guī)和會計準則的逐步完善而逐步趨于成熟，會計報告作為上市公司對股東投資者披露的最重要信息顯得越發(fā)重要。會計盈余是財務會計報告所反映的最主要的信息之一，它既是評價上市公司經營業(yè)績最主要的指標，亦是考查經營管理者管理水平最重要指標之一。對于證券監(jiān)管機構而言，盈余品質對上市公司上市、配股、停牌、摘牌以及退市的全過程起到衡量、監(jiān)督及評價作用。對于上市公司的財務報告信息用戶而言，會計盈余作為反映公司財務年度績效的綜合性指針之一，其質量的好壞直接影響到公司股東、債權人、政府部門及利益相關者作出的相應決策。盈余質量在一定程度上代表了會計信息的總體質量，因此對其研究具有重要的理論意義。

可以說，國際國內有關資本市場所暴露出來的會計欺詐的經典案例，無不跟盈余品質息息相關，如2011年的中國東南融通丑聞。據(jù)美國主要資本市場（紐約交易所、納斯達克交易所）以及兩個場外交易市場（粉單市場與場外交易市場）的不完全統(tǒng)計，截至2010年初，具有中國背景的在美上市公司已達約500家。然而，真正有市場成交量的公司只有約150家。中國企業(yè)自2008年赴美上市開始掀起一輪新的熱潮，而這些公司的財務報告成為眾人矚目的焦點。財務報告中盈余的品質直接影響著這些公司在美國資本市場上的生存及發(fā)展。因此，針對中國赴美上市公司盈余品質的研究顯得尤為重要。

本研究對象主要為在紐約證券交易所、納斯達克交易所上市的2008—2013年中國公司。基于數(shù)據(jù)樣本，運用EViews7.2統(tǒng)計分析軟件分別進行按年度的截面數(shù)據(jù)分析和接近于時間序列的面板數(shù)據(jù)分析。通過描述性統(tǒng)計分析、系列方差分析、相關分析、層次回歸分析，對待驗證的模型進行檢驗。研究結論對完善我國證券資本市場，特別對于新建立的創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)范有其重要意義。

二、文獻回顧

盈余質量（Earning Quality）的觀念由來已久，最初形成于20世紀30年代。國際會計準則（IFRS）和美國的通用會計準則（GAAP）的概念框架中均將相關性和可靠性作為會計數(shù)據(jù)最基本的質量特征；而相關性是通過可預測性、反饋的價值及及時性這三個特點來決定的。Dechow（1998）從盈余屬性的角度定義盈余質量，是指盈余反映現(xiàn)在財務運營情況、預測未來狀況、反映企業(yè)內在價值的能力。從盈余與現(xiàn)金流量的角度出發(fā)，美國會計學會在2002年對盈余質量下的定義是：“隨著時間流逝，應計制下確認的會計收益與現(xiàn)金流入的閉合程度。”權威代表性觀點為盈余質量代表了盈余具有預測性價值及會計盈余的預測未來現(xiàn)金能力。Penman and Zhang（2002）認為“公司披露的非正常項目盈余如果能較好地、有效地預測未來盈余水平，則該公司的盈余質量是高的”，該定義主要是從財務會計報告損益表結構上分析。Dechow，Kothari and Watts（1998）基于存貨調整的假定，推導出了現(xiàn)金流預測模型（簡稱DKW模型）。而Barth（2002）基于DKW模型建立發(fā)展了著名的Barth現(xiàn)金流預測模型。程小可（2002）以A股市場1 334個樣本實證檢驗了Barth模型相對于其他模型更適合中國上市公司的盈余品質的研究。本文對赴美上市的中國公司的盈余品質實證研究模型亦是采用此模型，從而更進一步證明該模型的有效性。

三、理論分析及假設提出

根據(jù)委托代理理論和信息不對稱理論，公司的管理經營者（代理方）和公司投資者（所有者）存在信息不對稱的問題，這種彼此的信息不對稱會導致兩種與會計盈余質量相關的問題：股東投資者的“負面選擇”問題和公司經營管理者可能出現(xiàn)的“道德風險”。根據(jù)信息經濟學的“信號傳遞理論”得知，對于那些盈余質量好的上市公司管理者，他們往往會積極地通過各種方式向其股東傳遞信號，其目的是將他們所管理的公司與其他公司區(qū)分開來。其中最有效的方式之一是選擇一個正確資本市場IPO。通常那些上市條件要求較高的資本市場對于上市公司財務報告信息披露監(jiān)控也較嚴。美國資本市場由于歷史比較悠久，與其他資本市場相比較為成熟，其中著名的紐約證券交易所（NYSE）以“上市條件”苛刻而著稱。

盡管美國資本市場一些上市公司頻頻暴露出盈余質量方面的問題，但這并未降低美國資本市場堅守誠信的要求。自2001年安然丑聞后，美國證交會（SEC）相繼出臺了很多法規(guī)以更進一步嚴格資本市場的監(jiān)管。而相對于中國國內資本市場的監(jiān)管，美國資本市場的要求會更高。因此，不同資本市場上的盈余質量會產生差異，本文提出假設1。

假設1：在美國紐約證券交易所（NYSE）及美國納斯達克交易所（NASDAQ）上市的中國公司盈余質量較高。

2008年金融危機后，隨著美國證交會（SEC）和美國上市公司審計監(jiān)督委員會（PCAOB）監(jiān)控力度更進一步的擴大，美國資本市場對會計師事務所審計質量以及上市公司財務報告信息監(jiān)控力度不斷加大，特別是對資產資源在非美國本土的外國公司如在美上市的中國公司。因此，提出假設2。

假設2：隨著SEC和PCAOB監(jiān)管力度不斷加強，美國整個資本市場上中國上市公司盈余質量應在總體上呈上升趨勢。

四、樣本選取與研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

中國赴美上市公司在2008年后進入一個高峰期，因此本文選擇2008—2012年在美國兩大資本市場上市的中國公司作為研究樣本。上市公司樣本數(shù)量及名稱分別來自于各主要資本市場的官方網站，研究資料的最終選擇基于以下原則：（1）公司當年的財務報告數(shù)據(jù)可以從CSRP（美國芝加哥大學）和COMPUSTAT（美國標準普爾公司）數(shù)據(jù)庫獲得，且不存在明顯錯誤；（2）公司股票已上市三年以上，至少有三個年度的財務報告和財務資料；（3）剔除資料缺失的公司。具體數(shù)據(jù)來源于WDS（美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義及回歸模型

中國公司赴美上市起步較晚，在2008年后才形成一個高潮，因此本文研究資料主要集中于2008—2012年這5年。而5年的數(shù)據(jù)用D&D模型做面板分析，明顯數(shù)據(jù)量不夠。Barth（2001）基于DKW模型推導出現(xiàn)金流預測模型，即用當期現(xiàn)金數(shù)據(jù)與營運性應計項目的調整數(shù)據(jù)預測下一年度經營性現(xiàn)金流。經過程小可（2004）對國內A股市場不同行業(yè)公司的實證檢驗，該模型比較適合檢驗中國上市公司的盈余品質。因此，本文對赴美中國上市公司盈余品質預測檢驗模型設定為：

對于假設的檢驗，本文采用Barth模型。

根據(jù)假設1盈余質量的品質評價，本文采用該模型檢測美國紐約證券交易所及美國納斯達克交易市場2008—2012年中國上市公司的樣本數(shù)據(jù)。通過模型實證檢驗假設1是否成立。對于假設2的檢驗，本文運用Barth的模型進行橫截面資料分析。主要變量解釋與上一部分完全一致。雖然樣本數(shù)據(jù)涉及2008—2012年，但由于模型中有一個涉及下一期的變量，也就是本文的因變量OCFj，t+1，因此，本文橫截面趨勢研究的資料主要集中于2009—2011年這3年。

五、實證檢驗結果及分析

（一）面板數(shù)據(jù)結果分析

因為樣本數(shù)量不多且時間跨度不大，出于穩(wěn)健性考慮，本文首先對于單位根檢驗數(shù)據(jù)采用FISHER檢驗，結果證明是平穩(wěn)的。其次，用EViews7.2進行Hausman檢驗，并進行隨機效應模型估計，差異值f分別在1%和5%水平下顯著，因此拒絕H檢驗的原假設（隨機影響模型中個體影響與解釋變量不相關）。從穩(wěn)健性角度出發(fā)，本文的模型應該選擇固定效應模型進行回歸分析。

表1的解釋變量ΔAR在5%水平上顯著有效；OCF，ΔAP，DP，OTHER在1%水平上顯著有效；但是ΔINV值顯示并不顯著（以下單獨解釋）。D-W檢驗值為1.797885，趨近于2的值，說明該固定效應模型中不存在序列相關性，由此可判定固定效應模型設立的前提假設，說明該檢驗是有效的、無偏的、一致的。模型調整后的擬合優(yōu)度為0.774526，接近于1。說明該模型擬合優(yōu)度較高，中國赴美上市公司的盈余質量較高。各變量的符號支持Barth（2001）在分析中對OCF、ΔAR、ΔAP、DP、OTHER的符號假設。但是ΔINV在該模型中并不顯著。本文考慮將變量ΔINV控制住，調整后的模型F檢驗值仍然顯著。調整后的擬合優(yōu)度（Adj-R2 0.771327）與未調整前R2 0.771546沒有明顯區(qū)別，D-W檢驗值1.758447也趨近于2，證明該變量對模型未有影響。本文對樣本公司進行了觀察分析，經分析，其主要原因如下：

首先，美國資本市場的中國樣本公司中，占比重大的納斯達克上市公司以科技股、概念股居多，這些公司財務報告所反映的存貨數(shù)量較少，存貨沒有明顯變化。其次，中國一些上市公司涉及有房屋開發(fā)的“存貨”以“存量房屋”為主，中國以“房屋”為“存貨”的公司與一般公司所體現(xiàn)的存貨含義不一樣。美國財務會計準則對存貨定義為在一個經營周期或12個月完成循環(huán)周轉的商品貨物資源。這與本文模型所假定的下一期經營現(xiàn)金流（OCF1）與當期的存貨增量（ΔINV）具有相關性一致。然而以中國的公司“存貨——房屋建筑物”短期內無法得以實現(xiàn)經營現(xiàn)金流動，從這個角度來看，當期存貨的增量（ΔINV）無法建立與下一期的經營性現(xiàn)金流的顯著關聯(lián)。再加上以房屋為存貨的金額絕對值一般偏大，因此，在以中國公司為樣本分析的當期增量存貨會有可能出現(xiàn)與下一期經營性現(xiàn)金流（OCF1）無關的情況。

（二）橫截面資料的統(tǒng)計分析結果

1.描述性統(tǒng)計分析結果

從變量數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計分析表（表略）可以看出，各變量均不服從正態(tài)分布（正態(tài)分布檢驗的p值均小于0.01）。應收賬款增長額（ΔAR）、存貨增長額（ΔINV）、應付賬款增長額（ΔAP）和折舊與攤銷匯總額（DP）四個變量的波動性較小，而其他三個變量的波動性較大。從Pearson相關系數(shù)來看，各解釋變量ΔAR、ΔINV、ΔAP、DP、OTHER之間相關性系數(shù)均小于70%，相關性不高，不存在嚴重多重共線性的問題。這樣使得在下一步的回歸分析中對單個自變量進行t檢驗的結果解釋時候不會出現(xiàn)困難。

2.2009—2011年度模型回歸結果綜合分析

從表2可知，2009年和2011年經t檢測，所有變量都是顯著的，除了ΔAP在2010年、2011年t檢測值在5%水平下不顯著，在10%水平下顯著，分別為0.0503和0.0761，但是與0.05比較接近，通過對被檢測的樣本數(shù)據(jù)觀察，在2010年、2011年，相對于2009年的同一公司樣本，一些公司ΔAP出現(xiàn)零或空值。另外，筆者認為這種微小的5%下不顯著差異應該是來源于樣本量的不足。若有足夠的樣本，這種微小的5%下不顯著差異應該能排除。

對Adj-R2三年值進行觀察其趨勢可見，2010年模型擬合度較2009年有一個較大幅度增長?？梢岳斫鉃檩^上一年度，中國在美國上市公司全面盈余質量有一個明顯提高。這是因為在2009年，有上百家在美上市的中國公司涉嫌財務欺詐受到美國監(jiān)管機構的調查，遭到退市懲處的在美國上市的多家中國公司涉嫌財務欺詐，幾乎導致全部覆滅。自2004年開始，350多家中國企業(yè)相繼利用反向收購方式，在美國股市推出“中國概念股”大肆圈錢。這些在美國借殼上市的公司幾乎覆蓋農業(yè)、食品、工程與化工等各行各業(yè)。但因這些公司的財務狀況不透明，至2005年，其中有70多家企業(yè)在美國上市還不到一年，90%以上變成了垃圾股（股價在1美元以下），常常出現(xiàn)連續(xù)幾天沒有交易的慘淡景象。到2009年，有上百家在美上市的中國公司終因其財務疑云受到美國監(jiān)管機構的調查，給予退市懲處。為這些公司承擔審計的幾家美國會計師事務所的信譽也嚴重受損。雖然2010年到2011年模型擬合度有一個明顯下降，但相對于2009年，還是有一個微弱的增長。因此，就總體趨勢而言，整個模型擬合度有一個增長的趨勢。當然，更明顯的趨勢，還需更多橫截面年度數(shù)據(jù)進行實證驗證，這方面有待于后期搜集到足夠樣本數(shù)據(jù)進行更進一步分析。

六、結論

通過2008年到2012年中國赴美上市公司樣本實證模型驗證研究，本文發(fā)現(xiàn)根據(jù)模型擬合度判定的盈余質量總體較之于中國內地A股、B股上市公司而言稍高。中國資本市場開始于20世紀90年代初，相對于美國歷史悠久的資本市場而言，還屬于剛剛起步階段，各種監(jiān)督和約束機制還很不完善，在國內資本市場列示的上市公司財務報告所反映出來的盈余品質比美國資本市場所反映出來的盈余品質偏低。另外一個重要的因素是，和財務報告所采用的會計準則有關。目前中國赴美上市的公司按國際會計準則（IFRS）或美國會計準則（GAAP）進行列示報告，國際會計準則也是近10年才慢慢開始完善。從準則特點來看，國際會計準則為了適應不同國家的需求，給予了公司管理者更大的會計選擇空間，公司可以結合自身的實際情況選擇更為合理的會計政策，向財務報告信息用戶傳遞更加相關的會計信息。而這些是我國上市公司所明顯缺乏的。本文評價了我國在美上市公司盈余質量的現(xiàn)狀以及發(fā)展趨勢，對即將在美國資本市場上市的公司提供一個實證數(shù)據(jù)參考。

另外，更為重要的是，本文也通過樣本數(shù)據(jù)驗證了Barth模型盈余質量未來現(xiàn)金流預測的有效性，證明了Barth模型是適合研究中國赴美上市公司盈余品質的。

因為公司數(shù)量的局限、有效樣本數(shù)量的限制，可能會導致實證研究的結論有些偏誤，如Barth模型擬合度過高。同時，本文亦未全面考慮其他因素對盈余質量可能性的影響，例如未考慮因不同會計準則財務報告轉化所導致的盈余質量方面的問題以及上市方式與盈余質量關聯(lián)性方面的問題。而這些亟待更進一步的研究和探索。

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